招商证券：石油济柴开拓国际市场和气体机市场

　　今年产品毛利率出现了下降。2006年前三季度,石油济柴实现销售售收入6.15亿元，同比增加3.92%，气体机销售收入达到1.163亿元，较去年同期增加了7594万元，成为公司主营业务最大的亮点。受铜、铝等原材料价格大幅上涨的影响，直列机、气体机、发电机的毛利率略有下降，但由于高端产品气体机份额的提高，主营业务利润率基本与去年同期持平。另外，受宏观调控对内河运输市场的影响，船用直列机的销售收入和毛利率下降明显，不过直列机的附加值低，对利润贡献不大。

　　提出开拓国际市场及气体

发动机市场的发展战略。在公司产能大幅提高及利用清洁

能源的背景下，公司提出了大力开拓国际市场及推广气体发动机的发展战略。按照发展战略，公司建立了四大中心：制造中心、研发中心、营销中心和绿色能源中心，四大中心成本费用将独立核算，有利于提高各部门的生产积极性、降低成本、促进新业务的开发与销售。新成立的石油济柴绿色能源动力装备分公司(绿色能源中心)的主营业务是公司的出口业务、小型气体机的生产和销售、大型气体机的研发和试制，绿色能源中心建在国家高新技术开发区，占地100亩，未来将享受高新区的“三免两减半”的税收优惠政策。2006年2月，公司新成立了国际贸易部，去年全年公司出口不到2000万，而今年上半年就达到了5000万，今年将达到6600万，谈判中的外方市场包括意大利(沼气机的合作)、东南亚、印尼、马来西亚、俄罗斯等，明年石油济柴的出口额有望达到2亿元。

　　企业蜕变中的阵痛。2004年全国大范围的缺电形势使公司

柴油发电机的需求出现了井喷式的增长，由于公司的产品在非道路用柴油机细分市场占有率第一，因此2004年、2005年钢材价格的上涨对公司的盈利并没有造成影响。2005年在柴油价格上涨、瓦斯气的合理利用的背景下，气体发动机无疑被寄予厚望，然而，新产品的推广、试制、售后服务中出现的种种问题，也使公司体会到企业锐变中的阵痛。目前公司已基本解决了气体机推广中面临的技术问题，气体发电机组的方案设计、安装、操作培训、售后服务的流程也日益清晰，预计2007年气体机的销售仍将会大幅增长。

　　新工业园已投入使用。目前公司已基本完成搬迁，新工业园进入后续建设期。新工业园总投资7亿左右，设计产能由以前的年产1000台提高到4000台以上，公司彻底解决了产能瓶颈，开拓市场将成为公司今后发展面临的新课题。新工业园投产后公司的各项费用将增加6000-8000万，其中包括：新增折旧2700万元、水电气费用、班车费用500万等。

　　投资收益大幅增长。石油济柴参股45%的咸阳石油钢管钢绳有限责任公司上半年免去了总经理，上半年实现净利润373万元，投资收益167万元，预计咸阳石油钢管钢绳有限责任公司在领导班子整顿后，经营业务会有明显改善，全年的净利润有望达到3000万元。

　　参股38%的宝鸡石油钢管有限公司今年年初中标了800公里螺旋埋弧焊的印度天然气管线订货合同，合同钢管总量约为40万吨，合同总金额约为3.51亿美元，目前合同已增加到4亿元，明年一季度将全部完工。预计，2006年石油济柴对宝鸡石油钢管有限公司的投资收益在4000万左右。

　　股改方案今年很难有实质性的改变。公司在三年前曾经有过收购集团优质资产的计划，但由于操作难度较大而搁置，公司的实际大股东中国石油物资装备集团年底领导班子将换届，因此我们预计今年集团公司不可能有大规模的资产整合动作，股改方案很难有实质性的改变，但提高对价的可能性很大。

　　投资评级为“推荐-A”。我们预计明年石油济柴新增产能将释放，国际业务也渐进佳境，气体机发电机的销售与售后服务日趋成熟，成本和费用的上升不足以抵消收入的增长。我们预计2006EPS、2007EPS为0.45元、0.56元，目前的动态PE为31倍和25倍，按照2007年机械行业小盘股市盈率20倍估算，同时考虑10送3的股改对价比率，石油济柴的合理估值在14.5-15.5元，投资评级为“推荐-A”。

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