中投证券：济南钢铁 最具潜力的白马

　　南钢铁钢材生产总量虽然没有大的增长，但是品种结构调整带来的效益却比产量增长20%还要厉害。毛利率提升源于品种结构调整，产品的附加值提高不仅使企业具有与国内大企业在同等产品上的竞争力，而且也开拓了国际市场上的竞争力。浦项害怕中国，世界惧怕有这样竞争力的工厂。中国钢铁行业终于从水面下浮现出来，中国的济钢将成为钢铁股里未来最有潜力的一匹白马。

　　从2007年业绩看只有4倍市盈率的公司

　　双高产品比例达到50%以上

　　2006年1-9月公司共生产了560.72万吨钢，502万吨铁，368.8万吨钢材。其中长型材约97万吨。板材约272万吨，其中中板约114万吨，厚板约158万吨。板材里品种板比例接近83%，双高产品超过50%。在普板降价时，超过50%的双高产品不仅不随普板降价反而在涨价，显示出品种结构调整的优越性，使之成为股份公司净利润增长的源泉。

　　2006年、2007年、2008年保持30%/年的净利润复合增长率

　　由于公司的品种结构调整随时间的推移比例越来越高，因此表现出每个季度的盈利都会比上一个季度有所增长。经过我们的测算未来3年公司将保持30%的净利润复合增长率。

　　发电厂是公司循环经济的典范

　　燃气-蒸汽循环发电项目是利用放散的高炉煤气与焦炉煤气结合进行一次燃气发电，产生的高温尾气再进行蒸汽二次发电。发电厂效益将使企业成本未来不断下降。

　　股改承诺2006、2007年度分红不低于净利润的50%

　　2005年度公司分红方案：每10股送红股1股并派发现金股利4元。因股改公司承诺每年分红不低于净利润的50%，而不是可分配利润的50%，我们预期2006年度分0.48元现金，2007年度分0.625元现金或相应比例的

　　2007年度我们的盈利预测是1.25元-1.3元

　　目前的股价只是07年每股收益的4倍市盈率，如果扣除2年累计分红1.1元，市盈率只有3倍多。股份公司的母公司资产为近几年投产的热轧、冷轧、镀锌和彩涂等高附加值生产线，未来具有较好的盈利能力。2008年股份公司除了自身保持盈利增长以外，迟早要做整体上市将母公司资产装进股份，使股份公司净利润继续保持高增长。基于以上要素，我们认为济南钢铁股价上涨空间很大，调升为买入评级。

　　济钢股份现有主要生产资产：

　　通过“十五”期间的投资改造，济钢股份现有3座1750立方米高炉，3座120吨转炉。还有几个小的350立方米高炉，未来将进入淘汰序列。

　　过去股份公司只有400多万吨炼钢产能，目前已经接近1000万吨。股份公司里有两个炼钢厂，一个是一炼钢，有4座45转炉，3台板坯连铸机，2台方坯连铸机。有400-500万吨产能。1号连铸机年产能力240万吨板坯，主要供轧制中厚板用，不对外卖，该连铸机是世界单产板坯最高的连铸机。

　　另一个是三炼钢厂，年产能力500-600万吨粗钢。生产板坯和方坯。供中板厂160-165万吨板坯。

　　股份公司2005年产700多万吨钢，2006年产800多万吨钢，明后年炼钢产能还有适当增加。

　　公司现有130万吨棒材+360万吨中厚板。板材里有150万吨中板和210万吨厚板。品种板比例接近83%，双高产品超过50%。公司仅有10%多的普板受价格波动影响。而双高部分(超过50%以后)的板材不仅不降价还在上涨。

　　中厚板材分类较多，有普碳板，主要用于建筑、普通结构、农用机械，冲击性能要求低，或者焊接性能要求低的领域；有优质低合金板(强度高Q345，含锰量高，屈服强度在350Mpa)；有专用板，用于一般的锅炉、一般的容器；还有高强度板，超过500Mpa(兆帕斯卡)强度的，例如JG590板是接近600Mpa60公斤级矿山机械、工程机械用板，且标准是由济钢制定的，所以前面冠以济钢的缩写。JG590现在市场价格5000多元/吨。此外还有JG670DB，JG785DB，这是与清华大学合作开发研制的贝氏体钢，强度级别在80公斤级，可用于工程机械领域对强度和耐磨性要求较高的领域。目前市场价在6000多元/吨。高强度耐高压强度板的价格在9000多元/吨，战略储备用油罐钢板以前从日本进口，每吨价格1.7万元，国产价格现在1万多元。以上这些产品济钢都可以生产，且因为篇幅所限我们仅摘录个别品种和报价。济钢在中厚板生产领域范围和品种比较广泛，而且从今年调整品种结构的势头来看，未来高价位的板材生产量越来越大。所谓的双高产品是指强度超过500Mpa以上的板材，即高附加值、高性能的双高。

　　从下游用户来看，如造桥、锅炉、管线、石油储备罐、工程机械、造船等领域需求较强。“中国联合钢铁网”关于分品种课题组今年曾专门就全国的中厚板材用钢进行了市场调研，调研结果发现仅个别领域的用钢量都非常强劲，例如桥梁用钢。由于我国制造业在全球的竞争地位越来越强大，对工程机械用钢的需求也越来越多。今年我们调研了北方股份，他们的高端重型卡车及挖掘车、工程机械用车订单很饱满。发达国家中厚板强度级别已经到了1000Mpa甚至更高的强度，高强度是他们不断追求的目标。而我们国内现在500Mpa以上已经算双高产品，整体的强度档次偏低，这对于帅先开始调整品种结构的济钢提供了宽广的发展舞台。当别人做长材的时候，济钢开始生产板材；当别的公司开始生产中厚板时，他开始生产高强度中厚板；可想而知，当别人开始调整品种结构时，济钢更向国外产品档次靠拢。2006年济钢360万吨中厚板里有70万吨船板。

　　济钢调整品种结构有物质上的保障。2007年大板坯连铸机改造及炉外精项目即将投产，它有力地保障了明年双高产品比例的提升。

　　2005年济钢品种板比例达62.41%，其中双高板比例达31.05%；2006年品种板比例达到83%，双高产品比例接近53%；2007年双高产品比例向80%迈进。

　　2007年的济钢工作重点围绕品种质量、节能降耗、增加品种附加值和降低成本四个主题。“十一”五期间公司追求“精准、高效、和谐”的发展战略，侧重提升品种质量档次。

　　我们对济钢的盈利测算：

　　见图一，2006年9月全国每吨钢材平均实现344元/吨，即用9月份的全行业利润总额(不是指重点企业，而是指全行业)137.92亿元，除以9月份我国共生产了4008万吨钢材。我们注意到4月至9月平均的吨钢材利润总额340元/吨。如果从年初累计开始算如图二，目前只达到2003年水平。随着钢材附加值提高和板带材比例的配置提高，吨钢材利润保持上升是正常趋势。我们认为2006年的盈利会有280元/吨材的水平，1-9月累计已经是273元/吨。280元是全国平均的吨钢材盈利，作为普板我们假定只有280元/吨的盈利。而这部分产品只占济钢的10%左右40万吨，它随市场价格波动而盈利波动。双高部分的产品定价策略上至少保证是普板利润的2倍，即占中厚板比例53%的190万吨双高中厚板至少在平均560元/吨的利润总额水平，其余130万吨中厚板属于普板和高强度板之间的板材，有一定附加值，我们假定按330元/吨计算。公司的利润总额仅中厚板一项为16.05亿，税后净利润为10.75亿，每股收益0.95元。按照同样的方法我们计算了2007年的利润总额为21.13亿，净利润为14.16亿，每股收益是1.26元。

　　2008年我们测算的每股收益是1.44元，见下表。但是公司的燃气-蒸汽联合发电项目利用放散的高炉煤气与焦炉煤气结合发电，预计2008年可以达到30亿度的发电量。以前企业买电，0.52元/度的成本。企业全年用电量约20亿度，08年电厂达产后不仅自给自足，而且还可以对外卖一部分。这对于企业的成本下降有很大好处。我们测算2008年仅电厂产生的效益折合成净利润达3亿元。因此2008年每股收益有1.7元左右。

　　此外，公司的长材还有矿石贸易都产生效益，我们这里没有测算，是因为主要产品的利润测算产生的效益已经较好，我们把次要产品所产生的效益作为主要产品测算产生误差来充抵。

　　其次，我们对钢铁行业抱有新的上升周期开始的观点，详见有关文章，这里引用一下成果。一个是供需缺口逐渐加大，见图三。我们看到未来的需求可以达到8亿吨以上，指含重复材的钢材需求。而供给到6亿吨的压力都已经很大，很难突破7亿吨。今年有小缺口，明年、后年缺口在放大，所以我们乐观的认为明年上半年

　　另一个研究成果是，钢铁进入上升的小周期，通过图四我们看到由2002年2月的谷底到2006年2月的谷底正好是一个小周期的结束，新一轮的上升周期已经开始。在2009年前我们看不到使得钢铁行业利润率衰退的因素。因为：供需缺口、下游需求旺盛、工程机械等领域产品出口

　　此外，我国在中板、厚板和特厚板方面的出口优势较强，通过下表可以看出，2006年约进口102万吨，出口368万吨，净出口中厚板266万吨。济南钢铁生产的厚板市场占有率达到16%以上。由于目前缺乏高附加值的厚板数据，所以还看不到这部分产品的市场占有率，但是我们相信济钢的比例是比较高的。济钢在出口方面具有较强的竞争优势，1-9月已经完成了6亿美元的出口收入，出口到韩国、日本、东南亚，现在还开发了美国和欧洲市场。