招商证券：美利纸业 强势股东入主带来发展

　　投资要点

　　中冶集团列中国企业500强第39位，在海外的投资累计超过10亿美元，已成为国家的重点资源类企业。现集团在俄罗斯、缅甸等地拥有60万吨的制浆能力。定向增发后中冶集团将持有公司36.23%的股权。集团短期可为美利提供巨额贷款担保，长期来看将把美利打造成其造纸业务的核心发展平台，全面整合其海内外的浆板资源。

　　公司总投资达到45亿元的林纸一体化项目将于08年全面完成。公司造纸制浆产能将随着林纸一体化造纸项目30万吨白卡和15万吨轻涂印刷纸产能的全面释放，达到2010年的78万吨(05年产量为22万吨)。50万亩速生林07年进入轮伐期，每年可砍伐6-8万亩，每年可节约成本约2726万元，合EPS0.12元(摊薄后)。

　　预计公司05-08年公司主营业务收入和净利润年复合增长率分别为49.54%和40.99%。

　　风险提示

　　公司未来三年业绩提升的关键在于林纸一体

化工程的如期顺利实施，特别是30万吨白卡纸能否按预期毛利率水平为市场所消化。

　　估值与投资建议

　　预计公司06-08年EPS分别为0.23元、0.45元和0.75元。参照北美林纸一体同类公司估值水平，六个月目标价为9.00-9.63元(空间17%-26%)，一年内目标价9.63-11.25元。给予强烈推荐A的投资评级，建议积极买入。

　　一、公司现况概要

　　1.1发展历程

　　公司1985年成立，地处宁夏中卫市，为当地最大的企业，也是唯一一家上市公司，无论是在中卫市还是自治区层面都有着相当重要的经济地位，拥有相当大幅度的政策倾斜。公司1998年在深交所成功上市，目前总股本1.584亿，拟定向增发7000万股，届时股本将达到2.284亿。

　　公司于2005年12月29日完成

股权分置改革，具体方案为原非流通股股东向原流通股股东每10股送3.2股，从而使得第一大股东宁夏美利纸业集团有限责任公司股权稀释到26.89%。2006年10月10日，中卫市人民政府将其拥有的美利纸业集团有限责任公司100%股权的全部资产无偿划转给中国冶金科工集团公司，从而使得中冶集团间接持有美利纸业42,737,911股(占总股本的26.98%)。

　　作为中央直属的大型央企，中冶积极贯彻国家的资源战略，大力开发海外包括铁矿和有色在内的金属资源以及纸浆业，将能为美利纸业的后续发展提供重大契机，使得公司在全部A股造纸上市公司股东背景方面达到前所未有的优势。

　　作为西北五省最大的以草浆为主要原料的制纸企业，公司以生产中高档文化用纸为主，2005年生产机制纸22.03万吨，其中书写纸12.68万吨，胶版纸6.29万吨，箱板纸3.06万吨，均集中在柔怀镇生产，从建厂初期即运行的万吨以下的老式生产线仍在使用，产能总和约26万吨，分布于28条生产线，限于发电能力制约，导致车速不能完全达到要求，未能充分释放产能。

　　1.2行业背景分析

　　造纸业是当今中国为数不多的产品供不应求且市场潜力巨大的产业之一，伴随着中国经济的高速发展，上世纪90年代以来在中国获得了长足的进步。

　　根据统计数据，2005年我国纸与纸板消费总量为5930万吨，继续位居世界第二位，仅次于美国。01-05年我国纸与纸板消费量高速增长，年复合增长率为12.65%。然而，中国当前人均消费量仅为42公斤，远低于发达国家的人均300公斤的消费量，也低于世界人均52公斤的消费量。基于中国经济持续高速增长的预期，我们预计未来几年中国纸与纸板的消费量年平均增速仍可以达到12%以上。

　　1.2公司现有主营业务

　　文化纸方面，近年的产量投放和需求变化比较稳定，我国2005年书写印刷纸的生产量和消费量分别为500万吨和579万吨，书写纸的生产量和消费量都为300万吨，供求基本平衡。包装纸的需求则一直高速增长，尽管2004和2005年新增产能较多，但目前供给仍存在少量缺口，部分高档产品尚需进口。

　　公司现有的文化纸售价约为5000-5200元/吨，05年销售毛利率书写纸和胶版纸分别为15.6%和20.25%，生产销售状况比较稳定，预计毛利率水平短期内将保持在现有水平。

　　当能源瓶颈随新工业园区2*50MW发电机组08年上马运行而突破(见后文)，产量方面现有生产线可充分释放，达到23万吨左右(05年约19万吨)。箱板纸方面，公司生产的主要为C级包装纸，产品主要在当地和周边地区销售，质量低于景兴纸业(A级)和山鹰纸业(B级)，毛利率水平较低(8.32%)，且有着不断下降的趋势，产量方面预计也将维持现有水平。

　　公司柔怀镇的老厂区已经相当拥挤不堪，很难再有较大发展，06年底将有一条3万吨的铜版纸生产线上马，预计售价6000元/吨，在当地和周边地区有一定的性价比优势，预计毛利率水平约为18%(晨鸣纸业06年中报披露其铜版纸毛利率为19.31%)。公司计划在柔怀厂区继续拓展铜版纸产能，08年将达到9万吨左右，考虑到铜版纸目前产能有所过剩的局面(305年产量和消费量分别为300万吨和289万吨)，我们预计届时公司的铜版纸毛利率水平将有所下降。

　　总体而言，公司柔怀老厂区已经很难有较大发展，参加下图，预计2010年老厂区主营业务收入为15.33亿，相对05年9.02亿，年复合增长率为11.20%。

　　1.3财务分析

　　通过对公司年度的财务纵比以及同业的财务横比，公司财务方面的主要问题为，作为一家近年来以林纸一体化为发展导向的企业，公司不可避免的会面对大额资本投入造成资产负债率偏高的窘境。公司和国内目前最成熟的林纸一体化企业岳阳纸业一样，随着近年来林纸工程资金的不断投入，在债务融资已经居高不下的情况下，都把目标投向定向增发。

　　公司现拟定向增发不超过7000万股，增发价格5.5元，其中中冶科工集团认购不超过4000万股，标的金额2.2亿，含1.5亿元资金和6000余万10万吨浆前期土建工程的资产注入，增发后中冶控股权将达到36.23%。

　　参见上表，美利纸业和岳阳纸业的资产负债率明显高于其他三家，特别是美利纸业，06年中报已经达到75.85%的高风险水平。此外，由于林纸一体化工程投资大，周期长，在前期还未体现投资效益时，会对ROE有所拖累。美利纸业和岳阳纸业05年底和06年年中的ROE验证了这一点。随着林木进入轮伐期，相关制浆、造纸生产线的投产，这一状况将有所改变。(见附表，根据测算，美利08年ROE预计可达10.94%)

　　二、未来盈利增长点

　　2.1林纸一体化带来的产能扩张

　　公司的林纸一体化项目是全国第一个列入《国家林纸一体化专项规划》的重点工程项目，总投资达到45.05亿元，其中建设资金43.69亿，铺底流动资金1.37亿。该项目的载体为位于宁夏中卫市区北部10公里处的高鸟墩的美利工业园，整个园区分为制浆造纸园区、招商园区、科技园区、商贸区和办公生活区，规划合理。该园相连美利纸业速生林基地，占地面积2万亩，均为腾格里沙漠荒地，经事先探测，该地区有着丰富的地下水资源，具备很好的工业建设条件，将成为未来美利纸业腾飞的摇篮。

　　根据公司目前的发展规划，预计随着白卡和轻涂印刷纸产能的全面释放，2010年产量能够达到78万吨，其中43万吨为林纸一体化项目的贡献。相应配套的2×50MW热电项目能够保证新老两个厂区的电力供应，使得柔怀厂区的文化纸产能充分释放。

　　2.2中冶集团对公司发展的强力支撑

　　中国冶金科工集团公司(MCC)是中央政府管理的多专业、跨行业、跨国经营、集科工贸于一体的综合性大型企业集团，拥有70家全资和控股公司，总资产540亿，列中国企业500强第39位。集团在海外的投资累计超过10亿美元，已成为国家的重点资源类企业。造纸为其四大主营业务之一，现集团在俄罗斯、缅甸等地拥有60万吨的制浆能力。

　　美利作为一家造纸能力不足30万吨，销售收入不足十亿元的中型造纸企业，面对投资总额高达45亿元的林纸一体工程，最大问题就是资金。事实上，在中冶入主之前，面对居高不下的高资产负债率，中卫市乃至宁夏自治区对于项目融资的支持都很难再有大的突破。公司通过自筹9亿元，自治区财政投资2亿元，地方政府以土地转让金方式投入2.67亿募集了13.7亿元资金，仍有31亿元的资金缺口，为了保证林纸一体工程的顺利实施，需向国家开发银行贷款申请31亿元的贷款。

　　这次当地国资委将美利集团整体无偿划拨给中冶公司，最现实的原因就是项目必须顺利完成，31亿元的贷款需要担保人。中冶科工集团现已为美利提供贷款担保，使公司获得了国开行8亿元的贷款，并将继续提供担保来确保美利获得余下的22亿元贷款。

　　在中冶科工集团看来，美利是一家具备一定造纸制浆规模、拥有完整的林浆纸产业链的造纸上市公司，可以与其现有的浆板业务较好的融合。中冶可将美利作为其造纸业务的发展平台来进行造纸资源的整合，有很强的意向将美利发展成为全国特大型造纸企业。从企业文化上来说，美利纸业在董事长刘崇喜的带领下，在20年发展道路中所表现出的草根精神也得到了中冶集团领导层的充分赞许。

　　对于美利纸业而言，其所能从中冶获得的支持也绝不仅仅是31亿元的贷款担保。造纸业在中国是资源瓶颈型行业，随着行业竞争的加剧，业内对于造纸资源的争抢不可避免的会愈演愈烈。中冶拥有的造纸资源将成为美利未来发展的强力后盾。另外，作为一家跨国特大型集团，中冶所能支配的资源、影响到的渠道以及发展企业的战略意识层次，是全部二十余家A股造纸上市公司的大股东所不能比拟的，美利可以获得的潜在支持是相当巨大的。

　　10月10日进行的中冶美利挂牌仪式，作为副部级企业的中冶集团的董事长和总经理亲自出席，自治区方面以主席和区长为首的五位常委也出席了该仪式。中冶集团以及自治区对于中冶美利和美利纸业的重视程度由此可窥一斑，表明了中冶以美利为平台全力打造上百万吨特大型纸业集团的决心以及地方政府的倾力支持。

　　2.3林纸一体化造纸项目分析

　　美利一体化项目的核心是30万吨白卡纸以及15万吨涂布印刷纸两个子项目，这是公司近3年主营业务收入和净利润跃升的重要源头。

　　30万吨白卡属于普通包装用白卡，原料不再采用草浆和苇浆，而是由杨木化机浆和进口原生浆混合调配而得，预计2007年中期可以投产。

　　近年来，白卡纸一直供小于求，市场竞争相对新闻纸等纸种宽松很多。

　　消费方面，白卡01-05年的年复合增长率为25%；生产方面，白卡01-05年的年复合增长率为31.8%。尽管白卡的产量增速大于消费量，但由于产量的基数小，01-05年白卡消费和生产的年增量总的来看基本持平。2005年中国白卡生产量和消费量分别为790万吨和863万吨，缺口73万吨，相对01年的87万吨缺口变化不大。

　　05年是白卡新产能投产较为集中的一年，如晨鸣纸业(30万吨)、理文造纸(35万吨)和建晖纸业(30万吨)等等，06年则没有大的新产能投产，07年-08年新增的产能除了美利以外，还有太阳纸业(30万吨)和玖龙纸业(40万吨)，合计约100万吨。

　　07年-08年将释放的白卡产能主要有美利纸业(30万吨)、玖龙纸业(40万吨)和太阳纸业(30万吨)，合计约100万吨。

　　消费方面，尽管01到05年的增长率有着不断减小的趋势，但正如我们在1.2节中指出的，未来几年中国纸与纸板的消费量年平均增速仍可以达到12%以上，因此06-08年白卡的消费年增长率我们认为不会低于10%。

　　根据测算，在美利30万吨产能释放的07年和08年，白卡市场仍然有着90万吨左右的供需缺口。

　　基于以上分析，我们认为近三年内白卡出现类似新闻纸的市场饱和，毛利率大幅下降的状况的可能性较小。

　　由于公司白卡项目使用的原料中大部分为自制杨木化机浆，从方便计算的角度，我们假定所需杨木均为外购，并以同类公司的同类产品的毛利率水平来估计公司白卡纸的毛利率，而由自伐杨木所节约的成本另外测算，并入整体毛利。

　　参照晨鸣纸业06年三季报，05年年报白卡纸的毛利率水平(14.33%和14.05%)，以及博汇纸业相应的毛利率水平(18.9%和15.22%)，我们认为给予公司白卡14%的毛利率较为合适。售价方面，我们参照市场同类产品价格，结合上市公司给定价格，谨慎地定为5900元/吨。

　　15万吨涂布印刷纸，我们采取同样的方法，参照晨鸣纸业06年中报，05年年报18.08%和18.11%的毛利率，以及市场价格，最终确定为毛利率为18%，含税价格5500元/吨。

　　2.4速生林效益测算

　　相比岳阳纸业，美利的速生林有其自身的特点。首先，由于是向沙漠要地，租地成本为零。而岳纸相当部分的早期签约的林地租价仅为80元/亩，与江汉平原现500元/亩的林地租价有着巨大的差价，未来租地成本将可能削减速生林的效益。其次，美利的速生林种植为主动型循环发展的模式，老厂造纸产生的废水经过微生物发酵，成为“肥水”，通过三级泵站提升到工业园区，和黄河水混合灌溉杨木林，黄河水含有的丰富泥沙“结痂”在表面，固化了土壤，防止了水土流失，而且节约了大量育林灌溉成本。不仅如此，由于全部废水全部用于灌溉，企业不再需要支付排污费，而相应的废水灌溉又节省了一笔黄河取水费。

　　美利现已有48.3万亩杨木，其中自有林地34.67万亩，其余为与当地农户合营。速生杨喜日照，而宁夏年平均日照数为2850小时(深圳为2120小时),与西藏、新疆等地同为我国日照时间最长的地区。此外，宁夏位于内陆，昼夜温差大，有利于植物的光和作用，长速快，有机物年蓄积量大。据测算，美利速生林基地的轮伐期为五年，亩年蓄积量为1.8方，出材率86%，合1.548方/年；而岳纸轮伐期为六年，亩出材量7.16方，合1.193方/年。前者为后者的1.3倍。

　　按5年一个轮伐期，每亩林地的开发费用(推地、整地)为900元左右，树苗110元(2*3平方米)，此外施肥、管理费、除草、农药和灌溉等费用为1300元左右，合计约2300元。当地的杨木收购价约为550-600元/方。

　　公司预计07年进入轮伐期，年可砍伐6-8万亩。按7万亩计算，每年可节约成本2726万元，合EPS0.12元(摊薄后)。

　　2.5公司即将进入高速发展期

　　尽管老厂区的发展空间有限，在工业园区林纸一体化项目的巨大贡献下，预计公司明年起将进入一个高速发展期，2010年主营业务收入可达到37.1亿元，相对2005年9.02亿，年复合增长率为32.7%。2008年公司主营业务收入和净利润分别为30.2亿元和1.72亿元，年复合增长率分别为49.54%和40.99%。白卡在其中扮演了最重要的角色。

　　三、业绩预测及估值

　　3.1盈利预测及估值

　　按定向增发后2.284亿股摊薄计算，预计06年每股收益为0.23元，07年每股收益为0.45元，08年每股收益为0.75元。

　　比较估值方面，我们认为公司属于“林纸一体化”公司，应当参照岳纸的定价水平。

　　我们在8月29日的报告中《G岳纸—全球木材的长期紧缺带来的长期投资价值》指出，对于岳纸这样的“林纸一体化”的造纸公司显然不能等同于传统的加工型造纸公司(后者仅能给予9-11倍的P/E)。鉴于木材资源的稀缺所带来的林纸基地巨大的价值和国际上“林纸一体化”上市公司普遍高于国内同业的估值水平这一事实，参照北美成熟“林纸一体化”上市造纸公司06年、07年动态市盈率，我们认为按07年业绩给20倍P/E，08年业绩给15倍P/E较为合理。更多林纸一体化公司的估值依据，请参见该报告。

　　这样，我们按美利07年0.45元和08年0.75元得出估值区间为9.00-11.25元。

　　绝对估值方面，如前所述，中冶的入主为美利的长期发展提供了很大的契机。在2010年后，我们认为作为中冶集团造纸业务的核心平台，美利在大股东的战略支持下，仍能保持长期稳固持续的发展。考虑到这一情况，结合其他要素，我们对美利DCF估值作以下参数设定。

　　我们得出美利纸业DCF 估值结果为9.63 元，相关敏感性分析如下。

　　3.2投资评级和风险提示

　　综合相对估值和绝对估值的结果，我们给出六个月目标价9.00-9.63元，一年内目标价9.63-11.25元。目前股价7.65元，六个月内成长空间为17%-26%。我们对该股给予强烈推荐A的投资评级，建议积极买入。

　　我们同时提醒投资者，公司未来三年业绩提升的关键在于林纸一体化工程的如期顺利实施，特别是30万吨白卡纸能否按预期毛利率水平为市场所消化。

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