华泰证券：漳泽电力 双重利好助推业绩大幅增长

　　张仲华 华泰证券

　　投资要点：

　　综合相对估值和绝对估值，公司合理股价应在5.4-5.8元之间。

　　漳泽电力投资亮点主要来自两个方面：首先，由于06年下半年氧化铝价格出现大幅下跌，预计未来几年公司投资的华泽铝电项目将给公司带来丰厚的回报。其次，此次拟收购的蒲光、秦热项目具有较强的盈利能力，并且两个项目将集中在半年内投产，我们测算公司收购市盈率仅为7.3、6.4倍。

　　从公司公布的三季报经营数据分析，经过两次煤电联动调整，公司机组上网电价偏低的情况得到明显改善，自有机组盈利能力逐步提高。由于公司机组均为山西省主力电厂，我们预计06-08年公司自有机组平均利用小时数分别为6570、6250、6200小时，仍将保持在较高水平。

　　通过对公司深入分析，在未考虑07-08年汇兑损益的情况下，预计06-08年公司净利润增长率分别为67.1%、66.9%、8.6%，考虑股本摊薄影响每股收益增长率为28.5%、37.1%、8.6%。公司06-08年每股收益分别为0.36元、0.50元、0.54元，对应市盈率分别为12.4、8.9、8.3倍。综合多种估值方法，我们认为与公司合理股价相比目前股价存在明显低估，因此给予漳泽电力“推荐”的投资建议。

　　一、盈利预测

　　通过对公司深入分析，我们预测漳泽电力06-08年每股收益分别为0.36、0.50、0.54元。

　　盈利预测假设条件：

　　1、公司现有机组06-08年机组平均利用小时数分别为6570、6250、6200小时。

　　2、现有机组06年到厂原煤价格,漳泽电厂为325元/吨，河津电厂为255元/吨，用煤量分别为340万吨和280万吨。07-08年煤价维持06年水平，公司用煤量分别下降4.5%、1%。

　　3、06年中期漳泽电厂折旧计提完成，相应每年减少成本支出11000万。

　　4、07-08年公司保持目前机组上网电价。

　　5、华泽铝电项目预计06-08年分别为公司贡献投资收益11500、26800、23100万利润。

　　6、公司持有大量日元负债，预计06年汇兑损益为3000万。07-08年预测中未予考虑，但

　　7、公司拟收购项目于07年并表，当年增加开办费6000万。股本增加24000万。

　　8、收购项目07-08年机组利用小时数，蒲光为6000、6000，秦热为5800、5600小时。

　　9、达茂旗风电项目处于前期准备工作中，暂时未予考虑。

　　二、估值与投资建议

　　综合相对估值和绝对估值方法，公司合理估价应在5.4-5.8元之间

　　相对估值：与行业内其他上市公司市场表现比较，我们可以看到公司07-08年市盈率仅8.9、8.3倍。从电力板块估值水平看，由于前期市场普遍对行业未来出现供应过剩比较担心，过分悲观的预期导致市场关注程度不高，目前行业估值水平已处于比较安全的投资区域，未来板块具有一定的上涨动力，我们认为未来行业合理市盈率水平应在12-14倍左右。由于漳泽电力06、07年净利润增长率分别为28.5%、37.1%(考虑股本摊薄影响)，以07年13市盈率计算，其对应合理价格为6.5元。

　　绝对估值：根据我们三阶段DCF模型(附表2)测算，公司合理估值为5.49元，同时敏感性分析显示，合理估值范围在5.32-6.33元。由于公司股改方案中承诺未来三年分红比例不低于65%，我们按DDM模型测算(具体假设见附表3)公司合理估值为5.04元综合相对估值和绝对估值分析，我们认为漳泽电力股价估值范围应在5.4-5.8元。

　　三、公司经营分析

　　电力业务：低成本、高利用率确保公司电力业务具有稳定持续的盈利能力

　　漳泽电力属于典型的火电企业，目前公司全资拥有漳泽、河津两座大型火力发电厂，并参股蒲光(5%)和华泽铝电(40%)部分机组。公司现有装机容量总计234万千瓦，权益装机容量198万千瓦。目前公司装机容量占全省容量近10%，06年前3个季度公司完成发电量115.39亿千瓦时，占全省发电量的10.85%。06年随着托管的华泽铝电两台机组满负荷发电，预计全年有望实现发电量154亿千瓦时，同比增长26%左右，其中自有机组预计完成102亿千瓦时。

　　电煤价格：所属机组均为坑口电厂，燃料成本具有明显优势

　　由于公司所属电厂均为山西省内坑口电厂，其电煤供应主要来源于附近煤矿，长期的合作关系使得公司在电煤的稳定供应和成本方面具有比较明显的竞争优势。根据06年上半年山西省主力电厂电煤价格调查数据分析，预计06年漳泽、河津电厂电煤综合到厂价分别325元/吨、255元/吨，同比分别增长22.6%、30%，目前公司平均电煤价格与省内各主力电厂平均价格基本相当。从用煤量看，自由电厂06年用煤量预计比05年下降2.5%左右。

　　机组利用率：身为山西省主力电厂和电网枢纽点，电量销纳无忧

　　丰富的煤炭资源使得山西省无可争议的成为西电东输北通道最重要的电源建设基地，其中永济地区作为全国电网四横六纵的重要枢纽点同时也是华北地区的主要电源点。旺盛的省内和外送电力需求使得山西境内火电厂机组利用小时数远远超过全国平均水平，而公司下属两个电厂均为山西省主力火电厂，其中漳泽电厂正位于永济地区，因此公司机组平均利用小时数已连续数年超过全省平均值。

　　从公司前三个季度生产数据分析，预计06年公司机组利用小时数在6500小时左右仍高于全省平均水平。虽然“十一五”后四年山西省内将有大量机组投产，公司难免受到一定影响，但其所受影响程度将小于行业内大多数火电企业。

　　电价：经过两次煤电联动调整，公司机组上网电价与省内标杆电价基本持平

　　公司上网电价较低的情况已逐步改善，06年二次联动山西省平均电价上调1.64分，而公司调整幅度为1.8925分。从图中我们可以看出公司平均上网电价与山西省平均水平的差距正在缩小。随着公司机组部分机组烟气脱硫改造完成，电价将继续上调1.5分。虽然低电价对公司的盈利水平有一定影响，但从机组利用率方面我们却可以明显发现低电价给公司带来非常强的竞争能力。

　　盈利能力：短板弥补，成本控制有力，目前公司自有机组毛利率逐步回升

　　从公司刚刚公布的三季报分析，排除托管机组影响，公司自由机组主营业务毛利率出现明显回升，比去年同期提高5.68个百分点(由于华泽铝电两台托管机组收入并表，而其销售电价仅为0.20元/Kwh，因此公司报表中毛利率受到一定影响)。至2006年中期漳泽电厂折旧已计提完成，预计对应每年公司减少成本指出11000万元。

　　铝电联营：强强联合给公司带来稳定、丰厚的投资回报

　　华泽铝电由公司(40%)和中铝(60%)共同投资建设，该项目是国内第一家大型铝电联营项目，双方强强联合堪称铝电联营之典范。05年9月公司正式投产运行，经过磨合期06年公司生产已步入正轨，该项目生产成本方面极具优势，首先氧化铝由中铝山西分公司直接供货，其供货价格50%按市场价格结算，另外50%按中铝统一规定的电解铝价格的一定比例结算(原比例为20%，06年下半年以来由于氧化铝价格直线下跌，目前已调整为17%，预计未来仍有下调空间)。前三个季度华泽铝电已为公司带来8100万的投资收益，预计全年可贡献投资收益11500万。

　　汇兑收益：在人民币继续保持升值的背景下，未来公司有望受益于

　　过去几年由于公司贷有大量日元负债，使得公司业绩对汇率变动较为敏感。目前公司已将还款计划由原20年调整为10年，一方面人民升值是一个长期的过程，未来汇率有望向着有利于公司的方向变动，另一方面随着日元负债的减少以及公司利润的不断增长，未来汇率变动对公司业绩影响也将逐步较小。

　　四、拟收购项目分析

　　公司近期股东大会已表决通过非公开发行方案，拟发行2.4亿股，募集9亿元用于收购蒲光(95%)、秦热(40%)股份，并投资建设达茂旗风电项目。此次收购体现了中电投对漳泽电力发展的大力支持，从目前中电投对下属控股上市公司项目运作分析，其策略是将控股上市公司作为所在地区的资本运作平台，来管理整合集团在该地区的电力资产，其中漳泽电力无疑将作为中电投在华北地区的主要平台。就公司此次具体收购项目而言，由于两电厂四台机组将于06年年底至07年年初相继投产，因此完成收购后即可对公司贡献利润，同时两电厂均为高参数、大容量机组，在单位造价、上网电价、燃料成本以及机组利用率方面都有明显优势，总体而言此次收购将使公司在规模和效益方面登上新的台阶。

　　我们假定公司收购项目于07年并表(其中达茂旗项目目前仍处于前期准备工作中，因此未予考虑)，则公司07年装机容量增长为51%，权益装机容量增长42%，06、07年净利润分别增长28.5%、37.1%。

　　五、风险提示

　　虽然完成此次收购后，公司装机规模和盈利能力都将得到进一步增强，业绩的稳定性也会相应提高，但短期内仍存在一些不确定因素。

　　1、汇率波动难以预测，而公司业绩对汇率变动短期内仍比较敏感。

　　2、由于目前华泽铝电项目投资回报占公司净利润相当比重，因此电解铝及氧化铝价格变动对公司净利润有较大影响。