招商证券：华邦制药 新产品梯队带领进入新领域

　　维甲酸系列已不足以支撑公司的高速增长。维甲酸系列是华邦最具特色的产品系列，在过去，华邦依靠维甲酸系列起家并发展壮大，在目前仍然是公司经营的最重要支撑，但维甲酸产品所处的小领域已经不足以支撑公司的高速增长。

　　新领域新起点。华邦具有优势的银屑病&痤疮领域只是皮肤科用药的小类别，要成为真正的皮肤科专家，华邦进入市场规模更大的抗过敏、抗真菌、激素类药物领域是必然的。在抗过敏领域华邦的迪皿初战告捷，但公司的营销能力与研发能力相比相对较弱，公司独家产品必亮(奈替芬酮康唑)的推广对公司将是一次挑战，如果能够获得成功将使公司进入一个新的发展阶段。

　　不排除华邦成为仿创型企业的可能。华邦较早的就投入了专利药的研发，公司目前有一个维甲酸类专利药物将进入一期临床，后续还有一些专利药进入临床研究，如果华邦在专利药方面有大的突破将大大提升公司的估值。

　　对外投资对公司影响有利有弊。公司对汉江药业的投资将使业务向原料药和食品添加剂领域拓展，是公司未来的增长点之一；公司对旅游行业的投资限于资源型景区，有可能给公司带来稳定的收益；公司对证券市场的投资有扩大趋势，对此我们持谨慎态度。

　　给予华邦“推荐”的投资评级。按定向增发后的股本14500万股计算，我们保守的预计华邦06年EPS0.34元，07年0.43元，按07年20-25倍PE计算，未来1年华邦的估值区间在8.6-10.75元，给予“推荐”的投资评级。

　　一、公司的基本情况

　　1、良好的股权结构和经营机制

　　华邦制药是由张松山和潘明欣两名博士在1992年创立的，由渝高公司和其它一些自然人股东参与投资设立的。公司以研发为主要推动力，以“小领域、大市场”为主要发展策略，从无到有，形成了在银屑病和痤疮治疗领域的优势，在销售方面形成了“医院皮肤科”渠道的优势。

　　由于公司的管理层大部分都在公司中持有股份，除董事长之外，主管研发的吕立明，主管销售的田颂民、主管财务的李至都在公司股权中占有股份。企业的发展跟管理层的利益息息相关，使得公司的管理层有动力把企业不断做强做大，在实行股权分置之后，管理层和流通股东的利益更加趋向一致，这构成了公司发展的重要基础。

　　从目前华邦制药的经营构架来看，华邦制药母公司本身以经营化学药制剂为主；汉江药业和胜凯科技是公司进入原料药领域的平台；在中药材和医药流通方面的投入为试探性的投入。

　　除了药业外，公司对旅游一直有浓厚的兴趣，但主要以资源性景点为主。华邦通过华邦酒店和汇邦旅业战略性的投入一些旅游景点及附属设施，华邦酒店主要是重庆武隆县仙女山华邦酒店和武隆宾馆。在06年8月公司转让了汇邦旅业的股权，但公司近期又通过向汇邦旅业定向增发投资玉龙雪山旅游项目，显示公司对旅游的兴趣仍然不减。

　　2、最大的维甲酸类药品生产商

　　(1)维甲酸——皮肤科的第三次革命

　　在皮肤科治疗的发展过程中存在着三次革命，第一次是抗生素的应用，大概发生在20世纪30年代，第二次是激素的应用主要发生在20世纪40年代，第三次革命就是20世纪60年代以来维甲酸的应用。

　　维甲酸(维A酸)是维生素A在体内代谢的中间产物，维甲酸和以维甲酸为基础进行侧链改造维胺酯等为第一代维甲酸类药物；通过对维甲酸主环的改造形成了阿维A等第二代维甲酸药物；第三代维甲酸类药物为多芳香化的维甲酸类药物，主要有他扎罗汀、阿达帕林等。

　　(2)国内最大的维甲酸类药物生产商

　　经过10年的经营，到2002年华邦制药的维甲酸类药物销售额就已经达到国内市场份额的62%，销售额为8028万元。通过对二、三代维甲酸类药物的市场拓展，05年华邦制药的维甲酸类药物销售额已经达到1.11亿，继续稳固了其在维甲酸类药物市场中的地位。

　　表1中列出了华邦制药的维甲酸类药品梯队，其中第一代维甲酸产品主要是以全反式维甲酸为有效成分的迪维霜和以维胺酯为有效成分的三蕊胶囊和痤疮王；第二代维甲酸产品主要是以阿维A为有效成分的金迪银(曾用名方希)，该产品目前正在部分替代迪银(复方氨肽素)的市场份额；第三代维甲酸产品为炔维(他扎罗汀凝胶)和乐为(他扎罗汀乳膏)凝胶剂的市场接受程度不太好，因而公司重新申报了乳膏剂。

　　除了现有的品种之外，华邦制药还正在开发一个具有独立知识产权的维甲酸类的一类新药，并借以实现其在维甲酸领域的优势地位。

　　3、研发驱动型为主要特征

　　研发和营销是医药企业的核心竞争力，其中依托于新产品的研发能力是企业发展的原动力，华邦可以归类为一个研发驱动型的企业。

　　从我们检索到的数据来看，华邦制药每年都能获得一些新药生产批文，除了传统的结核病、牛皮癣领域之外，公司的产品线正在向抗过敏、抗真菌、抗肿瘤领域拓展，在05-06年公司获得的新药证书集中在抗真菌和激素类领域，未来有可能成为支撑公司业绩增长的动力。

　　二、面临从小领域进入大领域的重要转折点

　　1、维甲酸系列产品是公司过去增长的主要推动力

　　华邦制药成立以来专注于银屑病&痤疮和结核病市场，以维甲酸类药物为发展的主要路径，逐步发展壮大。从过往发展情况来看，华邦颇为类似恒瑞医药和华东医药，都属于“小鱼塘里的大鱼”，在小领域中间做大做强，成为维甲酸领域中最大的生产商，从趋势来看，主要应用于银屑病和痤疮领域的维甲酸药物是构成公司业绩的重要支撑。

　　银屑病和痤疮的治疗用药01年占公司主营收入的72.8%，近几年虽然有所下降，但仍然占到公司主营收入的一半以上。在公司的银屑病和痤疮治疗用药中除了迪银(复方氨肽素)之外，其余的产品都是维甲酸类产品。

　　迪银的销售额在01-04年一直维持在6000-7000万之间，05年公司的金迪银(方希、阿维A)推出之后，迪银的销售额下滑到3942万，并使得公司的主营收入基本没有增长。06年经过销售调整后，金迪银基本上弥补了迪银下滑的影响，预计公司的银屑病和痤疮治疗药物将逐步恢复增长。

　　2、小领域的产品替代将巩固公司地位但难以推动公司高速增长

　　(1)银屑病&痤疮治疗领域尚未被完全覆盖

　　根据SFDA南方所的有关报告，银屑病药物只占皮肤科用药的7.02%，痤疮类药物只占皮肤科用药的10.33%，而即使是在这两个小领域也并不都是维甲酸的天下。据了解，在银屑病的外用药中激素类药物占有优势地位；

　　痤疮的发病率虽然远远高于银屑病，但就诊率相对较低，且痤疮的病因由多种因素引起，药物除了维甲酸外还有抗微生物药物、内分泌药物及锌制剂等。显然单单依靠维甲酸还不能一统银屑病&痤疮市场。

　　(2)金迪银和乐为的替代行为将巩固公司在银屑病&痤疮领域中的地位

　　在银屑病和痤疮领域中，华邦的产品存在着金迪银(方希、阿维A)对迪银(复方氨肽素)的替代，乐为(他扎罗汀乳膏)对迪维(维A酸乳膏)的替代。

　　金迪银对迪银的替代工作已经目前已经接近过半。金迪银的毛利率为87.2%，迪银为61.7%，简单的考虑，通过金迪银(方希)对迪银的替代可以提高公司产品的毛利率。然而在这一替代过程中迪银的销售额大幅下降，使得“迪银+金迪银”的销售额出现了较大幅度的下降，在2006年通过将“方希”更名为“金迪银”使得这一现象得到了扭转，但“迪银+金迪银”的销售额仍然难以恢复到04年的水平。这反映公司在营销方面有许多不成熟的地方。

　　乐为(他扎罗汀乳膏)对迪维(维A酸乳膏)的替代才刚刚开始，但这个替代只是部分替代，预计不会产品象金迪银替代过程中那么大的波动。

　　从盈利的角度来看，虽然通过替代毛利率有较大的提高，但新产品的推广费用、给营销人员的提成费用都会比较高，所以落实到净利润率上面实际的提升是十分有限的。我们认为通过在银屑病和痤疮领域的推陈出新有利于公司巩固在这一领域的地位，但难以引领公司进入新的高速增长期。

　　(3)维福欣将稳住结核病药物阵脚

　　结核病领域是华邦的另一优势领域，但这一市场更加小，华邦的整体结核病药物销售也没有超过5000万。结核病药物以政府采购为主，价格呈下降趋势，因而虽然费安(异福片)、费宁(异福酰胺片)推出，但公司整体结核类药物的销售却并不乐观，公司目前期待维福欣(利福平冻干粉针)的推出能够扭转其趋势。

　　由于过去华邦制药的结核类药物均为口服制剂，因而维福欣(利福平冻干粉针)并不会替代原有产品的市场。我们预计维福欣(利福平冻干粉针)在2007年将形成700万左右的主营收入，使得公司的结核病类药物恢复增长，但公司整体结核病药物规模尚不足5000万，结核病药物的增长还难以对公司经营构成大的影响。

　　3、新领域新起点

　　华邦制药的优势在医院皮肤科，根据SFDA南方所的数据，在调查的样本医院中，华邦占有皮肤病医院市场的9.17%的市场份额，名列第一。但需要看到的是排名第二的北京诺华份额为8.26%，与华邦很接近，另一方面皮肤病药物在OTC市场的销售占有很大比例，在OTC市场西安杨森等企业的强大优势华邦尚难企及。

　　皮肤科用药金额最大的是抗真菌和皮质激素类药物(图7)，但从华邦目前的产品结构来看，华邦还没有在这两个领域形成规模。此外，抗过敏用药未被统计为皮肤科用药，而其在皮肤科的用药中占相当大的比例，市场规模甚至远大于银屑病和痤疮药物市场。要真正成为皮肤病用药市场的霸主，华邦制药必须要在抗真菌、皮质激素和抗过敏这三个市场都占据一定的市场份额才行。

　　(1)抗过敏领域——初战告捷

　　有报道称皮肤科病人30%是由于过敏的原因就疹，广义的抗过敏药物包括抗组胺药、过敏反应介质阻释剂以及其他药物，而狭义的抗过敏药物仅指抗组胺药物。根据中国数字医药网的统计，2005年的国内抗过敏药物市场销售额约为30亿元，其中抗组胺药物市场占整个抗过敏药物市场的50%以上，远大于银屑病药物市场。

　　抗组胺药物市场销售额前五名的品种分别为从2005年全国典型城市样本医院购药金额排序分析，前5位的全身用抗组胺药物依次是氯雷他定、西替利嗪、咪唑斯汀、地氯雷他定和依巴斯汀。其中氯雷他定和西替利嗪占医院市场68.45%的份额，而西替利嗪目前销售额已经接近氯雷他定，我们推算西替利嗪国内的销售额05年应当在5亿元左右。

　　左西替利嗪是第三代抗过敏药物(表3)，是西替利嗪的替代品种，2001年由比利时UCB公司首先于德国上市，2005年在法国上市，该产品在欧洲的销售额已经超过西替利嗪。未来两年国内左西替利嗪的销售额也将超过西替利嗪，在国内比利时UCB的左西替利嗪以商品名“优泽”在销售。

　　华邦的迪皿是国内第一个推出的左西替利嗪品种，在销售上占有先机，05年在同类产品中份额最大，目前但半年后浙江海力生、湖南九典、恒瑞医药、山东鲁南的仿制品种陆续上市，市场份额将逐步趋于分散。

　　从目前国际上的新品研发来看，尚无能替代左西替利嗪的产品，预计今后几年左西替利嗪将在国内占据主导地位，整体市场规模有望达到3-5亿元，华邦作为首家引入该产品的厂家，依靠其在皮肤科形成的销售渠道，占据未来市场25%以上份额的可能性还是比较大的，不排除迪皿成为亿元品种的可能。

　　(2)抗真菌领域——挑战公司营销能力

　　抗真菌药物市场规模一直在快速增长，根据SFDA南方所的有关报告，2004年医院抗真菌药物销售额就达到了21.7亿元，如果加上OTC市场，抗真菌药物市场空间应当在30亿元以上，其中深部真菌感染用药占了70%。抗真菌药物的种类包括多烯类、丙烯胺类、咪唑类、棘白菌素等产品(表4)。

　　华邦制药在抗真菌领域的目标市场放在浅表真菌感染的外用药市场，目前有销售的只有必伏(联苯卡唑乳膏)一个品种，该产品与北京四环制药(为中关村股份控股公司，与四环药业无关系)的孚琪为同一成分，目标市场是治疗脚气，采取的是针对达克宁的跟随策略。2005年销售2359万，2006年由于国家降价，销售受了影响，预计将有10%以上的下滑。该产品为一成熟产品，销售较大程度上依赖于广告，而公司并不准备大规模投入，预计未来销售额将趋于稳定。

　　2005年底华邦上市了两个复方抗真菌产品(参见第5页表2)，其中曲安奈德益康唑与西安杨森的派瑞松为同一成分，而萘替芬酮康唑为独家产品。

　　由于产品的特性决定，曲安奈德益康唑将可能采取与必伏类似的跟随策略。派瑞松是杨森定位于皮炎湿疹领域的主打OTC产品，销售额略低于金达克宁，我们预计曲安奈德益康唑能够达到的销售额将与必伏相仿，未来2-3年达到2000-3000万的销售额。

　　必亮(萘替芬酮康唑)是一个独家产品，原来该产品打算定位于OTC市场，但公司后来还是决定先从医院市场开始推广。与迪皿相比，我们认为必亮的产品推广存在非常大的不确定性，理由如下：

　　a、萘替芬酮康唑中的两个单组分萘替芬和酮康唑在医院市场中已经几乎销声匿迹，由此两个组分构成的新药在向医生的推广过程中难度非常大，绝对不会象迪皿(左西替利嗪)替代西替利嗪那么容易。

　　b、目前在OTC市场的酮康唑复方制剂一般为皮质激素+酮康唑，有的还多加了一个抗生素组分，如昆明滇虹药业的皮康王是激素丙酸氯倍他索+酮康唑+硫酸新霉素。激素的作用是消除炎症，快速缓解症状。萘替芬酮康唑对真菌的杀灭能力较强，但在见效速度方面没有优势。

　　从以上分析来看，对萘替芬酮康唑的推广将大大考验华邦的营销能力，我们对该产品的前景持谨慎态度。

　　(3)皮质激素——有望切取一块蛋糕

　　肤轻松等皮质激素用药在皮肤科是不可缺少的，皮质激素占皮肤科用药市场的17.6%。丁酸氢化可的松、莫米松、卤米松目前在皮肤科用药中市场份额较大。华邦目前依靠丁酸氢化可的松、二丙酸倍他米松、地耐德三个品种将逐步切入皮质激素市场。

　　丁酸氢化可的松目前在皮肤科销售额比较大，而生产厂家并不多，预计华邦将从中切取一定的市场份额，二丙酸倍他米松和地耐德在国内皮肤科的使用尚不普遍，其中二丙酸倍他米松在对皮炎的治疗，地奈德在对湿疹的治疗中有一定的应用。

　　总体来看，华邦依托在皮肤科的销售渠道，在皮质激素领域切取一块蛋糕的可能性是比较大的，其中丁酸氢化可的松未来应能达到2000-3000万的销售额，二丙酸倍他米松和地耐德未来能做得多大则依赖于公司对产品的定位和采取的营销策略。

　　三、汉江药业未来对公司的影响

　　1、几经周折，终定汉江

　　通过原料药出口切入国际市场是一直以来华邦的一个长远规划，在此过程中经过了几次周折，最终公司将实施原料药出口基地的项目落实到了陕西汉江药业身上(图10)。

　　汉江药业是国内最大的驱虫药生产厂家，公司有4个产品通过FDA认证，4个产品拿到COS证明，但这些产品大部分为低毛利率的驱虫原料药。

　　华邦目前正在利用汉江这一平台积极进行两个维甲酸原料药的认证工作，目前还没有很大进展，预计要到2008年以后才能有大的进展。并且维甲酸在全球医药市场中也属于小类别，能够上亿美元的品种很少(2003年眼力健公司的他扎罗汀销售额为8000万美元)，相应的原料药市场也不大，预计能给华邦带来的收益有限。在盈利预测方面我们暂不考虑维甲酸原料药出口带来的收入。

　　2、食品添加剂项目什么时候能给公司带来收益？

　　06年9月18日，公司董事会决定按5.87元/股向汇邦旅业(也由公司管理层控股)定向增发1300万股，募集资金7631万，其中3759万加上部分自筹资金合计8253万投向汉江的食品添加剂项目，主要品种是肝泰乐、三氯蔗糖、和伊迈唑。

　　肝泰乐(葡萄糖醛酸内酯)为肝脏辅助用药，能吸收许多危害肝脏的物质从而起到保护肝脏的效果，该产品一般由淀粉水解氧化而来，目前中国正在逐步成为肝泰乐全球的生产基地，能否从该产品的产业转移中获利关键看公司的工艺水平和成本控制能力。华邦计划实现600吨的产量，按目前的市场价能够形成7800万左右的销售收入。

　　三氯蔗糖被认为是到目前为止蔗糖的最佳代用品，但其近2000元/公斤的价格远高于10元/公斤的甜蜜素等，因而应用范围受限，但也有崇尚健康的健怡可乐等饮料使用三氯蔗糖作为甜味剂。我们认为三氯蔗糖在工艺得到解决的情况下有取代进口的机会。按目前华邦的计划产量，将形成9000万的销售收入。

　　伊迈唑为抗真菌药，也被广泛用于水果防腐，系由比利时杨森开发，汉江原来就是向比利时杨森定向销售，如果按75吨的销售量计算，将形成1875万的销售收入。

　　以上项目如果全达成目标将形成2亿左右的销售规模和1500万的净利润，但能否实现还取决于原料成本变化，生产能否按期达成等多种因素，且项目建设也需要时间，预计也要到2008年以后才可能给公司贡献效益。

　　3、未来几年汉江可能给公司带来的收益

　　公司年销售额1.3亿，但大部分均是面对比利时杨森出口，毛利率低于20%，加上公司历史负担较重，公司在05年有549万的盈利，06年上半年亏损261万。

　　我们预计在考虑杨森的股权投资收益情况下。06年全年汉江的经营将基本上持平；07年预计汉江的主营业务将扭亏，考虑杨森股权投资收益将带来近1000万的净利润，华邦则间接可以获得近600万的投资收益。08年在募集资金发挥效益后，汉江实现1700万左右净利润，给华邦贡献投资收益969万元。

　　四、对其它一些市场关注问题的探讨

　　1、公司能否实现仿创之路

　　华邦对研发十分重视，在重庆江北新区建立了一个大规模的研发中心，目前研发有100多人，未来还将继续扩展。

　　华邦较早的就投入了专利药的研发，公司有一个具备专利保护的一类新药目前正在申请一期临床，该产品为口服的治疗银屑病的药物，维甲酸类，该产品可能是二苯乙烯衍生物有机胺盐。如果该产品能够最终获得新药批文将使得华邦最终成为仿创药品生产商，并从而有可能在高层次上面介入国际市场。

　　据了解华邦除了上面说的维甲酸药物外还有一些专利药将陆续投入临床研究，公司在专利药研发方面做了许多准备。我们认为虽然华邦的专利药研发还在较早阶段，但不排除公司未来成为仿创药品生产厂家的可能。

　　2、公司在销售上的调整

　　06年华邦针对国家整治商业贿赂的宏观形势，在销售上做了一些调整，改变了一些不规范的销售方式，目前营销已经重新步入正轨，针对2007年公司在销售方面做了以下调整：

　　1、目前公司年销售额2.7亿，销售人员300多人，人均销售额达80万，高于恒瑞等处方药生产企业。在06-07年年新品增加较多的情况下公司拟增加80-100人的编制，增加销售力量。

　　2、根据产品线越来越宽的形势，公司根据不同产品分部进行销售(图11)，针对一些公司暂时没有力量做的品种公司将借商务部平台进行招商。

　　3、对旅游产业的投资

　　旅游行业和医药行业一样都被称为永远的朝阳行业，华邦一直也对旅游行业有着浓厚的兴趣，但公司一直只投入资源型旅游资源，并且不会把旅游作为主业来发展。

　　目前给华邦贡献收入的旅游产业主要就是华邦酒店，06年上半年贡献338万的收入(05年贡献1224万的收入，利润188万)。但在今年增资玉龙雪山旅游后，将间接的获得来自于丽江旅游的利润，预计每年在200万以上。

　　我们认为华邦目前对旅游产业的投资不存在大的风险，能给公司带来持续稳定的投资收益。

　　4、公司对证券市场的参与

　　华邦制药上市以来对股票市场的投资在不断增加，04年为380万，05年为728万，06年中期达到1281万，中期帐面上有500多万的盈利尚未计入利润。据了解，公司完全是自己在投资股票，不存在委托理财的行为，公司有投资部门负责股票的投资。

　　从投资股票的种类来看，华邦04年投资的是与其自身联系十分紧密的新和成和丽江旅游，之后公司没有再披露明细。公司高层表示公司对股票投资的规模将严格控制，对股票投资也只投资自己十分熟悉的股票。

　　从长期来看，除了战略性投入业务相关的股票如丽江旅游，对交易性的股票投资我们持谨慎态度，建议关注公司股票投资规模的变化。

　　5、关于产品降价的问题

　　近年来医药产品的降价成了行业内的一个普遍问题，只要是进入医保目录的产品就要受到国家规定的最高零售价的限制，华邦也不例外。

　　根据我们的检索，华邦制药进入医保目录的品种有：金迪银(阿维A)、三蕊胶囊(维胺酯)、迪维(维A酸)、必伏(联苯卡唑)、费安(异烟肼/利福平)、费宁(异烟肼/利福平/吡嗪酰胺)、瑞婷(阿那曲唑)、曲安柰德益康唑、丁酸氢化可的松、马来酸替加色罗、甲氧沙林等。

　　其中必伏和迪维在06年部分地区的招标中已经遭遇降价，影响到公司的销售额。公司的进入医保其它产品不排除在未来遭遇降价的可能。但其中金迪银是独家品种，我们认为遭遇的影响会比较小。其它销售额较大的品种三蕊胶囊有可能会受影响，而尚未出现在医保目录中的迪皿(左西替利嗪)目前的竞争主要来自于跟进者的竞争。

　　总体来看，华邦的部分产品受降价影响将是难免的，但新品的增长将抵消降价带来的影响。

　　五、盈利预测和投资评级

　　我们盈利预测基于以下条件：

　　1、对产品销售收入的预测均为从保守角度的预测。

　　2、虽然公司未来产品可能遭遇降价，但公司新品销售比重的增加将基本抵消其影响，因此我们按主营利润率不变来预测。

　　3、因公司对汉江的增资尚未完成，我们暂时将来自汉江的收益全部计入投资收益，未在主营收入和利润中体现。

　　4、未考虑维甲酸原料药未来通过认证后带来的收益。

　　5、未考虑股票投资可能带来的收益。

　　在估值方面，我们认为华邦是类似恒瑞医药的仿创型企业，在恒瑞医药估值25-30倍的时候，华邦应当能够享有20-25的PE，按07年业绩0.43元估算，公司的合理价格区间应该在8.6-10.75元。

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