天相投资：思源电气欲入主平高 做高压开关龙头

　　思源电气，民营企业，中小板上市；平高电气，我国三大高压开关生产厂商之一，主板上市。两者均属于输配电一次设备制造企业，均涉及高压开关产品制造。

　　9月25日，思源电气公告与平高电气第二、三大股东签署排他性的意向性三方框架股权转让协议；10月21日，思源电气公告整体收购平高电气第三大股东，并于10月25日完成。思源电气对平高电气股权的收购行为如能最终完成，思源电气将获得平高电气30.12%的股权，成为其第一大股东，并将一跃成为我国高压开关龙头企业之一。与市场价格相比，此次收购价格折价率较高，考虑到平高电气已完成股改，且成长性较好，股价仍有成长空间，此次股权转让价格偏低。

　　如果收购能够成功：两者高压开关业务生产规模将有所扩大，平高电气的高技术水平将帮助思源电气开关产品向更高等级延伸。另外，平高电气在目前发展前景最好的GIS封闭式组合开关产品方面具有技术领先优势，公司积极扩产以及引进更高技术来发展该项业务，思源电气也有望能分享平高电气该部分业务的景气成长。

　　收购如能成功，平高电气将受益于思源电气在成本管理上的优势以及原材料采购规模的扩大，毛利率水平将有所提高，我们估计07、08年分别可以提高2、3个百分点；营业费用也将有所减少；整合初期，管理费用可能小幅增加。

　　收购如能成功，综合看来，思源电气业绩将得到大幅增厚。虽然收购行为引发的资金压力将提高其财务费用(估计年增加923万元左右)，原定增发项目业绩增厚作用也将消除；但平高电气业绩优良，对思源电气业绩增厚影响明显，比较收购前后思源电气业绩预测，我们估计07年、08年每股收益分别得到增厚0.36元、0.75元。

　　此次收购成功与否仍存一定风险。包括：平高电气原控股股东平高集团、以及其它潜在投资者对控股权的争夺；一系列的审批程序，思源电气董事会以及股东大会以及证监会等方面的审批；平高电气主要利润来源——平高东芝会否受到此次股权收购的影响；思源电气募集巨额收购资金的风险等。

　　假设收购在2007年上半年全部完成，平高电气2007年下半年、2008年业绩对思源电气业绩产生增厚影响，估计思源电气06、07、08年每股收益可达到0.81元、1.31元、1.95元，动态市盈率34倍、21倍、14倍(06/10/26收盘价)，维持“增持”评级。

　　1.思源电气收购平高电气事件介绍——小吃大

　　1.1股权收购——思源电气分步收购平高电气30.12%股权

　　1.1.1 9/25：思源电气协议收购平高电气30.12%股权

　　9月25日，思源电气(002028)、平高电气(600312)双双发布公告，公布了思源电气与平高电气第二、三大股东签署股权转让协议的事项。

　　根据两家公司的公告显示，股权收购事宜包括：

　　首次出炉的收购协议，思源电气通过收购平高电气第二、三大股东手中的平高电气股权，将直接持有平高电气30.12%的股权。但由于涉及原非流通股仍在限售期内等因素，股权转让面临证监会审批风险。

　　1.1.2 10/21：思源电气完整收购平高电气第三大股东，间接获得13.8%的平高电气股权

　　10月21日，思源电气发布公告：公司董事会决定以4438万元协议收购平高电气第三大股东北京亚太世纪科技发展有限责任公司100%的股权，从而间接控制其所持平高电气13.8%的股份。10月25日，该收购已完成。

　　1、北京亚太世纪科技发展有限责任公司(下称，北京亚太世纪)资产状况较差，平高电气的13.80%股权是其收入来源。

　　北京亚太世纪净资产为负，且拥有巨额对外担保，公司资质较差。思源电气收购该公司纯粹为了获得13.80%的平高电气股权。北京亚太世纪收入来源为平高电气13.8%股权所能获得的投资收益。

　　2、北京亚太世纪科技拥有2.07亿对外担保，科瑞集团将为该担保作出反担保，并在一定条件下将所持2300万平高股权质押给思源电气作担保。

　　该协议附加条款：科瑞集团承诺，在北京亚太偿还了对华夏银行总行营业部合计为3975万元的贷款后，及时促使华夏银行解除对科瑞集团持有的平高电气股份的质押，并在质押解除当日立即将不少于平高电气2300万股(占平高电气总股本的6.29%)质押给思源电气，对北京亚太2.07亿元担保作反担保。

　　通过此一途径，公司将暂时锁定2300万平高电气股权，占平高电气股权6.30%，也可以为该部分股权的转让铺路。

　　3、思源电气此次收购资金来源主要是思源电气的自有资金。

　　此次整体收购北京亚太世纪的行为，显示思源电气在收购平高电气股权上取得重要进展。通过此次整体收购行为，思源电气间接持有平高电气股权比例达13.8%；规避了该部分限售股的转让审批问题；而且此次整体收购，也显示了公司与平高电气原第二、三大股东之间合作继续推进，为将来下一步的股权转让顺利进行作出铺垫。可以说，通过此次整体收购行为，思源电气成功收购平高电气的可能性增大了。

　　1.2收购事件简要分析——收购使思源电气获得相对控股地位

　　从思源电气近期两次针对收购平高电气股权所采取的行动，结合思源电气、平高电气的具体情况，可以看出以下几点：

　　1.2.1思源电气将成为平高电气大股东。

　　思源电气针对收购平高电气股权，目前已经走出两步棋，间接控制平高电气13.80%的股权。如果9月25日公司公告的收购协议也最终完成，思源电气将成为平高电气的第一大股东，占有30.12%的股权，取得控股地位。而原第一大股东——平高集团有限公司持有22.71%的股份，退居第二大股东位置。

　　由于平高电气仅3个法人股股东，其余均为流通股股东，平高集团有限公司即使能够收购科瑞集团余下3.80%的股权，除非继续从二级市场收购，否则也难以超越思源电气的股权份额。

　　随着思源电气成功收购北京亚太世纪，其在此次收购平高电气股权中的领先优势地位进一步确立。

　　1.2.2中小板上市公司入主主板公司，小吃大。

　　作为一家在深圳中小板上市的民营企业，能够收购在主板上市的国有企业，也属上市公司中少有，无论成功与否，也必将对以后的上市公司并购有所启示。

　　从思源电气以及平高电气各自的资产规模来看，此次的收购明显是“小吃大”。从表4中的数据明显可以看出，资产规模、收入规模等方面，思源电气都远逊于平高电气。思源电气的资产规模06年3季度仅及平高电气的40%，净资产规模也不到平高电气的50%，收入规模也不到平高电气的50%。但是思源电气在盈利能力方面较平高电气强，净利润比较数据，远远高于收入数据。

　　1.2.3收购协议引发的要约收购以及同业竞争猜想。

　　30.12%的受让比例。30%以上的股权比例确保了公司的相对控股地位，而根据最新的《上市公司收购管理办法》，超过30%部分需要全面或部分要约收购，公司申请要约豁免，即使未能获得批准，0.12%的部分要约收购比例也能确保公司较低的要约义务。

　　高压开关业务整合，消除同业竞争。两家公司同时拥有高压开关业务，产品线有一定的重合，引发一定的同业竞争问题。为了解决这种局面，我们估计公司可能将高压开关业务全部并入平高电气，以彻底消除同业竞争。

　　1.2.4排他性协议使得其他有意平高电气股权的单位无法参与。

　　由于思源电气与原平高电气第二股东——科瑞集团有限公司签订的是排他性的框架性协议，无论是原第一大股东——平高集团还是其他有意收购平高电气的投资方都无法与其重新就此事再作协议。

　　1.2.5协议仍需要众多审议批准程序。

　　根据公告来看，此次股权协议还面临一系列的审议和批准，包括：

　　思源电气董事会以及股东大会的批准。

　　公司原定向增发预案可能修改募集资金投向，而后也需呈报证监会批准。另外，由于平高电气股改未满一年，其原非流通股仍有流通限制，参考原非流通股股东股改时所作承诺，可以看到，此次科瑞集团拟转让平高电气股权仍在限售期内(表5)，转让需获得证监会的批准。

　　1.3股权转让价格相比市价有较大折价率

　　未股改之前，上市公司股权转让大部分以每股净资产来定价；股改之后，原非流通股取得限售期后的流通权，以市场价格定价未来将成为一种趋势。而此次思源电气收购平高电气股权定价与市价相比有较大的折价，收购成本较低。

　　1、9月25日出台转让协议收购价格：9月25日出台的股权转让涉及金额在7.8亿元，每股转让价格在7.09元。

　　2、10月21日出台收购协议价格：保守计算，合计此次收购北京亚太世纪所有可能付出资金，包括收购资金、总负债、对外担保、偿还华夏银行贷款；合计可能获得股权，包括北京亚太世纪所持平高电气股权，以及附加条款中可能质押给思源电气的平高电气股权，共计7338.8万股。此次收购价格在6.69元/股。

　　首先，此次股权转让价格相比平高电气二级市场价格具有较大的折价率。

　　将两次收购中7.09元/股、6.69元/股的收购价格，与首次公告前9月22日平高电气收盘价比较，折价率都在50%以上。而与公司06年3季度平高电气每股净资产相比，溢价率分别达到150%、136%。(见表7)

　　其次，由平高电气业绩增长推动股价上涨来看，此次转让价格偏低。

　　电网建设加速，电网设备制造行业景气度较好，行业内公司尤其是质优的公司，普遍拥有较高的市盈率，目前业绩以及成长性较好的电气设备公司平均滚动市盈率在34倍(见表23)，预计该行业2007年、2008年仍能保持相对较快的增长速度，我们分别给予平高电气2007、2008年市盈率30、25倍的水平。根据收购前平高电气业绩预测，平高电气2007、2008年股价水平估计分别可以达到18元、21.8元，较7.09元、6.69元的转让价格都有较大溢价。由此来看，此次思源电气收购成本相对较低。

　　虽然，此次转让的股份都在限售期内(见表5)，协议转让价格应有一定的流动性折价，但是考虑到电网设备行业目前所处的行业景气度较高，平高电气作为国内三大高压开关厂家之一，所拥有的较强的技术水平以及业绩增长潜力，其二级市场价格未来增长潜力较大，我们认为此次股权转让定价水平较低，思源电气收购成本较低。

　　2.思源电气、平高电气简单介绍

　　2.1相关产品简单解释

　　由于两公司产品线中，主要是一些高压开关产品的重合。现将涉及的一些开关类产品的概念做一个简单解释，使大家可以有一个直观的概念。

　　2.2思源电气、平高电气简单介绍

　　2.2.1思源电气(002028)——高压开关新秀

　　思源电气——上海思源电气股份有限公司，是一个比较典型的民营企业，公司主要产品包括SF6断路器、隔离开关、高压互感器、电力自动化保护设备等。

　　公司成立于1993年12月，由董增平、陈邦栋和李霞创建，董、陈、李当时分别占40%、30%和30%的股份。现董增平、陈邦陈、李霞分别占19.58%、14.68%、14.68%的股权，合计占有48.94%，仍为公司前三大股东。

　　公司主营业务变迁。在2004年8月上市之前，公司业务主要集中在消弧线圈、变频电源、在线检测仪、介质测试仪等电力自动化保护设备产品，上市之后，公司两次增资江苏如高高压电器，最终控股86%，将公司产品线延伸到高压开关、高压互感器等领域。公司现将互感器从江苏如高高压划出，由江苏思源赫兹互感器公司研制生产。整体看来，公司的产品拓展脉络比较清楚：利用小型检测设备创业起步，利用中性点接地设备发展壮大，利用高压开关、高压互感器、电容器和电抗器等进入主流输变电行业。目前公司是消弧线圈产品的龙头企业，市场占有率第一；而在高压开关产品方面，也在积极向252kv以及更高电压等级拓展。

　　公司收入规模迅速增长。2004年公司上市以来，随着公司生产规模的扩大，公司业绩增长明显加速，05年主营收入同比增幅达到178.34%，06年以来公司收入增幅虽然趋于正常，但前三季度公司主营收入同比增长47.62%，增幅仍然较高。

　　同时，公司净利润规模也迅速扩大，06年前三季度同比增幅达38.20%。受新业务综合毛利率相较原业务较低，以及原材料成本价格上涨等因素的影响，公司综合毛利率有所下降，不过，公司综合毛利率基本上保持在40%以上，绝对值水平较高。另外，公司在费用控制上也较好，在收入规模大幅扩张的同时，期间费用率基本保持稳定。虽然受到原材料成本价格上涨的影响，公司毛利率有所下降，但是公司净利润同比增幅仍保持相对高位，06年前三季度水平达到38.2%。

　　公司主要财务指标表现良好。公司近年来财务指标表现良好，每股收益绝对值较高，06年前三季度达到0.66元。随着公司收购平高电气股权行动的展开，公司对资金需求提高，资产负债率提高较快，06年三季度末资产负债率较05年底水平提高了10.36个百分点，达到51.95%，不过仍然在可控范围内。公司速动比率、流动比率随生产规模扩大有所降低，但总体水平仍表现较好。

　　表11：思源电气2003 年以来主要财务指标情况一览

　　公司发展方向。根据公司收购平高电气股权前的业务发展方向来看，公司目前业务发展方向为做大做强高压开关业务，将产品向更高技术水平，更高电压等级延伸。另外，公司还打算开发技术水平要求较高的GIS产品来拓展市场，根据募集资金计划，公司拟进入110kv、220kvGIS产品生产领域。

　　2.2.2平高电气(600312)——三大高压开关龙头企业之一

　　平高电气——河南平高电气股份有限公司，是中国三大高压开关生产厂商之一。其主要产品包括敞开式SF6断路器、隔离开关、接地开关以及全封闭组合电器(GIS)，市场占有率约在20%～40%左右。

　　公司发起简介。高压开关行业技术发展较快，技术要求较高，行业进入门槛较高，起初行业内除外资企业外，占据最大市场份额的是三大高压开关生产企业，即平顶山高压开关厂(后改制为平顶山天鹰集团有限责任公司)、西安高压厂、沈阳高压开关厂。1998年12月，平顶山天鹰集团有限责任公司以主营业务资产为主体联合南昌科瑞集团有限公司、北京亚太世纪科技发展有限责任公司等5家发起人发起设立平顶山平高电气有限责任公司，1999年6月整体变更为河南平高电气股份有限公司。2001年，平高电气在上交所上市。目前大股东——平高集团有限公司，由平顶山国资委全资控股。

　　目前公司业务分配情况。平高电气本部目前主要业务集中在SF6敞开式断路器、高压负荷开关和110kv、252kvGIS的生产，而公司与东芝的合资公司——平高东芝则主要从事126-550kvGIS产品的生产。

　　平高-东芝现在是公司主要的利润来源。平高-东芝是平高电气和日本东芝的合资公司，成立于2000年，双方各持股50%。公司主要产品是110——550KV的GIS产品。由于与其他产品相比节约占地且维护较少，GIS产品需求增长迅速，该公司业务发展迅速，自04年进入合并范围后，其对公司业绩贡献大幅提高，06年前三季度，该公司净利润占平高电气净利份额达到74%。另外，由于日本东芝的GIS生产和研发能力较强，平高东芝在我国GIS产品市场份额不断提升，目前已达25%以上。

　　公司近年来收入、利润保持快速增长。随着行业景气度的不断提升，公司业绩也表现良好。03年以来主营收入增幅基本都在30%以上，06年前三季度达到46.14%的水平；而公司净利润增幅基本上都远高于收入增长水平，06年前三季度同比增幅达到66.66%。

　　公司主要财务指标随收入提高稳步走高。公司03年以来每股收益、每股净资产、净资产收益率等指标随业绩提高稳步提高。不过，随规模扩大，公司总体负债率在资金需求增长下有所提高。

　　公司流动比率、速动比率等指标相对思源电气较低，每股经营现金流水平也较低。公司有意提高应收帐款管理水平，未来该类指标可能有所提高。

　　公司发展方向。平高电气目前致力于平高东芝产能的扩张以及特高压GIS产品的研发。7月，平高电气发布公告表示，公司与日本东芝拟对平高东芝各增资625万美元，新建装配厂房及相应配套工程，解决GIS生产能力不足问题。另外，随着我国大力发展特高压输电网络的建设，公司也积极研发该类产品，公司正在兴建一座特高压开关厂，并计划于明年底完工，并从日本东芝那里购买了750kv和1100kvGIS的技术资料。GIS产品作为技术要求最高的开关产品，公司在该领域的扩张，不仅能够为公司带来业绩的快速增长，也为公司奠定在开关市场的龙头地位大有裨益。

　　3.思源电气收购平高电气——产品的整合，业绩的提高

　　从上文中两公司的简单介绍来看，两公司在高压开关业务方面具有一定的重合，而在未来的发展方向上，GIS产品均为两公司的重点发展对象。高电压等级意味着更高的生产技术要求，从产品电压等级上来说，思源电气与平高电气有着不小的差距，技术水平，平高电气领先。

　　从思源电气的发展轨迹来看，公司逐步向输配电主流企业发展，目前主攻高压开关类产品。显然，如果仅依靠自身的力量，思源电气想要成为国内开关龙头企业，还需要时间以及机遇，而购并行业内的龙头企业无疑将大大缩短这个过程。此次股权收购行为，如果成功，将帮助公司迅速成为我国高压开关龙头企业。

　　3.1高压开关生产规模扩大、综合电压等级提高、重点发展GIS

　　3.1.1断路器、隔离开关生产规模扩大、并向高电压等级延伸

　　生产规模的扩大，技术水平的提高，将有助于两公司在高压开关上的发展。

　　从图1中思源电气和平高电气两者的收入构成，结合表9中名词解释，可以看出：

　　平高电气产品基本都为高压开关产品，包括断路器、隔离开关、GIS等产品，而思源电气产品中高压开关产品占收入比重也是最大的一块，达到37%的比重水平。

　　从两家高压开关产品的具体型号来看，两公司的重合部分，主要在110kv以下断路器产品，220kv以下隔离开关产品(表12)。

　　收购成功后，为消除同业竞争，可能思源电气将江苏如高高压——思源电气生产高压开关的控股子公司并入平高电气。两者高压开关业务的整合将使合并后的公司抢占更大市场份额：一方面，断路器、隔离开关等高压开关产品的生产规模将有所扩大，市场份额将有所提高。另一方面，平高电气的技术，能够帮助思源电气提高生产线电压等级水平，提高产品竞争力。

　　高压开关行业仍在景气中，高电压等级产品发展更好。为公司提供良好发展机会。

　　我国进入“十一五”后，输配电网络对电力供应的瓶颈限制以及输配电网络的安全性，都被提高到国家战略的地位，备受重视。我国两大电网公司都加大了固定资产投资力度。作为电网建设中的配套产品，高压开关产品与行业共同成长。

　　“十一五”期间，电网投资较“十五”增长85%，开关设备受益。“十五”期间，我国电网建设投资仅为5,830亿元左右，而“十一五”期间，国家电网公司和南方电网公司将投资10,840亿元，增幅高达85%。根据经验，开关设备一般占输配电设备市场容量25%左右，该类产品的市场需求将随着电网投资的增加而增长。

　　电压等级向高发展。电网建设中，输电网主要以高电压等级构成，配电网兼顾高压与中低压。无论从城网建设、区域联网建设还是对特高压项目的重视来看，此次电网建设电压等级较老电网有所提高。本轮电网投资中区域间联网是投资重点之一，而且在城乡电网建设中，国家电网以及南方电网公司也强调了加强技术改造和技术创新，31个主要城市电网的改造也主要是提高中心城区变电所的电压等级来满足城市供电需要。估计我国本轮电网建设后将提高220kv电压等级输配电网络占比，而220kv以上产品也将快速增长。预计高压电网设备的需求增长将超过电网投资的平均增长，增速可达30%以上。

　　《2006年高压开关年鉴》的相关数据(表15)显示，断路器、隔离开关等高压开关产品中，220kv及以上等级高压开关产品的销售增长明显较快，尤其是363kv等级以上的产品，而126kv产品的增长幅度明显偏低。由于220kv及以上电压等级的电力设备制造商相对集中，尤其是330kv及以上电压等级领域，技术被少数几家厂家所垄断，该类产品的发展更为看好。

　　而从市场竞争程度来看也是如此，随着生产技术的普及，低电压等级产品的生产厂家增多，市场竞争日趋激烈，提高电压等级成为众多生产厂家的必然选择，这种情况在126kv类产品市场上已经明显有所体现。

　　从我国电网建设来看，高压开关产品目前随着电网建设提速，行业景气度较高，而高电压等级产品在此次电网建设中发展前景更为看好。两公司也都意识到这一点，都有明确的研发新产品技术(见表14)。如果两者高压开关产品结合，对于提高整体生产规模，提高产品电压等级都有利，能够更好的分享行业成长。

　　3.1.2思源电气分享平高电气在GIS产品上的优势以及良好发展前景

　　GIS产品收入增长较快，已经成为平高电气主要利润来源。

　　平高电气GIS产品收入增长快速，04年以来，该块业务增长率都在55%以上，高于公司总收入增长。且该部分业务毛利率也呈现上升阶段，由04年的15.27%提高到06年3季度的的25.46%。

　　河南平高东芝高压开关有限公司(简称平高东芝)是公司主要生产GIS的子公司，06年3季度该公司贡献净利润的占比已达到74%。平高东芝2002年3月正式投产，4年间订货合同增长了11.2倍，主营业务收入逐年增长，年增长率为37.15%。该公司已成为公司主要利润来源。从表16可以看出，平高东芝自04年成为公司合并的子公司后，贡献收益所占公司净利润比例不断提高，收入也是快速增长。

　　未来GIS产品增长迅速。

　　GIS由于其具有占地少、可靠性高、无污染、维护方便、使用周期长等众多传统敞开式变电站无可比拟的优势，成为国内外输配电行业开关设备中最尖端和最有竞争力的设备。未来几年我国西部水电大开发、主要城市电网改造项目众多，但水电站和城市中心的可供建筑面积都有限，GIS正好发挥出它的优势，因此，未来GIS的需求量还将继续大量增加，其在高压开关中的比重将稳步提高。

　　从126kv断路器和126kvGIS产品近年来产量对比也可以看出这一点。2003年以来，126kv断路器相对126kvGIS产品在产量上的绝对优势逐渐丧失，2006年上半年，GIS产品产量首次超过断路器产品产量。

　　05年、06年上半年，各电压等级GIS产品产量增速都很快，尤其是550kv产品，由于基数较低，增长迅速。

　　国内GIS产品生产也出现了供不应求的局面。目前国内生产GIS的主流厂家如西开、平开，合资生产厂家如ABB、西门子、平高东芝，其GIS的综合产能均跟不上当前市场日益膨胀的需求，许多电力项目的设备交货期延期在半年以上。

　　随着西电东送、全国联网、区域联网等加强主网架建设，550kv GIS产品需求增大；而高压进城也带动了126kv、252kv、550kv等电压等级GIS产品的需求增长。

　　平高电气GIS产品扩产，引进特高压GIS技术迎接行业发展机会。

　　GIS产品扩产：

　　目前国内能够生产500kv电压等级的封闭组合电器(GIS)的只有平高东芝高压开关有限公司，西安三菱高压开关有限公司和沈阳日立高压开关有限公司三家合资公司。公司将充分分享国内GIS产品需求的增长。

　　平高电气本部主要生产126-252kv GIS产品，平高东芝主要生产252kv-550kvGIS产品。GIS产品生产要求技术水平较高，尤其是550kv产品，能够反映开关企业综合技术实力。而公司近期在与东芝的技术谈判中有所进展，有利于公司本部扩大GIS产品的生产。公司近日公告与东芝达成补充协议，包括：全面解除原合资合同中对公司本部生产、销售126kV、252k、363Vk、550VkV罐式六氟化硫断路器(T-GCB)的限制；解除公司本部生产、销售126kV、252kV H-GIS的限制；解除公司本部生产、销售126kV(三相共箱)、252kV F-GIS的限制等。这样公司本部在GIS产品的生产中，限制大大减少，也有利于提高公司总体产品档次，提高公司盈利能力。

　　而为了能够在行业成长中，产能满足需求的增长，平高电气7月已经通过对平高东芝增加投资、扩大其产能的议案。平高集团以及东芝双方各增资625万美元新建装配厂房及相应配套工程，解决生产能力不足问题。项目完成后，每年增产高压开关装置(GIS、T-GCB)528台(间隔)，预计2007年9月建成投产。目前，平高电气本部以及平高东芝GIS产能大约是800个间隔左右，新项目投产后，产能将得到大幅提升，随着生产能力的提高，公司未来生产计划安排将更趋灵活。

　　引进特高压技术：

　　特高压电网指由1000kv交流和±800kv直流系统构成的高压电网，具有容量大、距离长、损耗低等优势，但在世界范围内技术还不算成熟。特高压项目技术水平要求最高，竞争相对缓和，而且我国政府出台政策推动该类产品的国产化水平提高，该类产品面临较好的发展机会。

　　未来15年特高压电网投资规模4000亿，相当于两个三峡工程。我国特高压电网建设工程，在设备采购方面第一次对外资企业亮出禁止令。总规模约2500亿元的特高压输电设备市场(设备占电网总投资的60%左右)，将几乎全部由国内企业分享。

　　特高压市场的争夺，其实也是技术的争夺，能够抢先得到技术，开发样机成功，则将在竞争中占据主动地位。平高电气在引进技术上已经领先一步：05年7月份公司与东芝签订了1000KVGIS的技术转让协议；05年8月公司表示，已与河南省科学技术厅、平顶山市人民政府三方就公司“特高压交流输变电装备关键技术”专项课题研究共同签署了《河南省重大科技专项执行协议》。

　　考虑到技术因素，我国特高压项目将为沈高、平高、西开三大开关公司把持，公司积极引进特高压技术，有望获得稳定市场份额。

　　3.2收购行为增厚思源电气业绩

　　3.2.1收购平高电气后，思源电气业绩将得到大幅增厚。

　　平高电气作为我国三大高压开关厂商之一，目前业绩优良，而且具有较好的业绩成长性，收购后，其良好业绩以及业绩成长性将为思源电气业绩带来较大的增厚作用。

　　从盈利预测结果来看(后文将作具体盈利预测描述)，假设2007年上半年收购行为完全完成，则平高电气业绩对思源电气2007、2008年每股收益增厚分别达到0.36元、0.75元。业绩增厚作用明显。

　　3.2.2收购资金募集将加大思源电气财务费用。

　　1、9月25日公布的股权收购金额在7.8亿元左右，每股收购价格在7.09元；

　　2、10月21日，公布的收购协议，保守计算，每股收购价格在6.69元(见上文)。根据两次收购协议合计，此次收购所需资金在75088.35万元。

　　由于此次股权收购所需资金量较大，而且公司前期定向增发拟投入项目与平高电气现有产品有重复，公司可能将此次定向增发募集资金计划投入项目更改。

　　根据思源电气前期定向增发计划来看：公司拟增发不超过3000万股，定向募集4亿元左右，增发价格不低于定价基准日(审议本次非公开发行之股东大会召开日，即8月25日)前二十个交易日公司

股票收盘价算术平均值的90%，即20.52*0.90=18.47元/股。根据公司市场价格表现，募集项目前景较好，以及其他定向增发公司定价情况来看，公司增发价格估计可以达到20.00元左右。则公司可募得6亿元左右资金。

　　增发后，另需1.5亿的资金，从公司06年中期8202万元的货币资金来看，显然不足以弥补这一缺口。公司10月10日公告表示将短期贷款额度由1.5亿扩大至3.5亿，并且，公司06年3季度报告也显示出短期借款较06年中期提高了2.05亿。显然公司将动用信用储备来解决这一缺口。

　　假设：

　　1、公司发行3000万股，发行价格20.00元/股，募集资金6亿元；

　　2、剩余1.5亿资金全部由借款解决，借款利率按一年期贷款率6.12%计算；计算得到：借款额将给思源电气带来每年923万的财务费用。

　　3.2.3思源成本控制优势将帮助平高电气提高毛利率。

　　作为民营企业，思源电气在成本控制上具有一定的优势，其高压开关产品毛利率水平明显高于平高电气(见图3)。由于平高电气基本以生产高压开关产品为主，我们将思源电气高压开关产品毛利率与平高电气综合毛利率作比较。2006年前三季度思源电气高压开关产品毛利率水平较平高电气综合毛利率高10.67个百分点，差距明显。

　　如果收购完成，思源电气在生产成本上的管理优势，将有助于改善平高电气的毛利率水平；而原材料采购规模的扩大，也有助于该部分成本的控制。

　　可以预见，如果股权并购完成，则平高电气在毛利率水平上将有明显的提高。不过鉴于管理作用的体现需要时间，我们认为毛利率水平的提高将有一个逐步爬升的过程。

　　3.2.4销售费用降低，管理费用初期将有所增加。

　　高压开关产品销售渠道有重复，如果股权收购成功，两者的销售力量结合，将大大的有助于双方销售费用的压缩。但是在整合初期，双方不断的磨合，将会导致管理费用出现上升。

　　4.盈利预测

　　由于此次并购还需获得思源电气董事会、股东大会审批，以及相关监管部门的审核通过，我们盈利预测先作假设：

　　假设思源电气收购科瑞集团持有的16.32%的平高电气股权在2007年上半年完成，该部分收益在2007年下半年、2008年的进入思源电气投资收益。

　　4.1平高电气盈利预测：

　　结合此次收购对于公司业绩的影响，以及收购行为前公司的盈利预测，计算平高电气在收购行为后的业绩预测。

　　假设：

　　1、思源电气在成本控制管理上的优势，有助于提高平高电气的毛利率水平，不过有个渐进的过程；另外也考虑到收购行为可能2007年上半年最后完成，影响难以马上体现；综合考虑，我们预计平高电气毛利率2007年提高2个百分点；2008年提高3个百分点；

　　2、由于生产规模的扩大，以及双方销售渠道以及终端客户的部分重合，我们预计销售费用会有所降低：由于假设该收购07年上半年最后完成，对2007年销售费用影响较低，我们调低2007年营业费用10%，调低2008年营业费用20%。

　　3、收购中，收购完成后的整合都可能导致管理费用的上升，我们分别提高平高电气2007年、2008年管理费用率2个百分点。

　　4.2思源电气盈利预测：

　　根据收购行为发生后，思源电气业绩调整、平高电气调整后业绩对思源电气业绩的增厚作用，作思源电气盈利预测调整。

　　假设：

　　1、公司定向增发募集资金投向改变，去除原拟投入GIS项目对公司业绩影响；

　　2、思源电气收购北京亚太世纪后，间接持有平高电气13.80%的股权。北京亚太除平高电气13.8%的股权外，无其他资产，假设平高电气每年利润全部分红，该部分收益通过北京亚太世纪进入思源电气投资收益。由于该部分股权收购已经完成，假设自2007年开始进入思源电气业绩。

　　3、假设思源电气收购平高电气第二大股东所持有的16.32%的股权在2007年上半年完成，则自07年下半年开始该部分股权享受的投资收益进入思源电气投资收益，根据平高电气历史数据，保守估计下半年净利润占全年60%；该部分不重复征收所得税；

　　4、收购资金募集增加公司财务费用，年增加923万元，2007年以半年计算。

　　5、收购行为发生后，公司高压开关部分可能并入平高电气以消除同业竞争问题，但由于目前该部分清况仍未明朗，而且思源电气该部分业务与平高电气相比，规模较小，暂不作调整。

　　5.公司估值和投资建议

　　5.1相对估值

　　首先，选取7家输配电设备制造类上市公司(见表23)，7家公司全部均为行业内业绩较好，成长性较佳的企业，05年、06年中期全部7家公司平均每股收益分别达到0.42元、0.22元，远高于行业平均0.30元、0.17元的平均水平。(表23，06年3季报数据不全，采用06年中期数据。)

　　从该部分公司滚动市盈率来看，由于行业景气度较高、上市公司在行业内具有优势，该部分公司10月26日平均滚动市盈率高达34倍。

　　其次，由于思源电气为中小板上市公司，将其与中小板企业总体估值水平做比较。从下表中的数据可以看出，无论在每股收益、净资产收益率、毛利率、还是每股净资产水平上，思源电气都优于行业平均值。而思源电气滚动市盈率则低于总体平均水平，中小板上市公司10月26日平均滚动市盈率达到32.8倍的高水平，而思源电气仅27.9倍。

　　另外，我们选取输配电行业比较成长性较好的5家上市公司，比较其06年、07年估值水平。从下表中的数据可以看出，思源电气在财务表现上优于平均值，而05年、06年市盈率水平基本在平均值水平附近，07年市盈率低于行业平均水平。

　　一方面，我国电网建设投资力度较大，输配电设备制造业行业景气度较高，行业内成长性较好的公司普遍拥有较高的市盈率；另一方面，思源电气如能成功获得平高电气控制权，业绩将出现极大飞跃，成为我国高压开关龙头企业之一，成长性较好，我们给予公司相对较高的市盈率。

　　2006年：按照行业现状以及公司成长性，我们觉得给予公司35倍左右的市盈率比较合理，对应股价在28.4元左右。

　　2007年：行业仍然处于高增长，平高电气对公司增厚作用也开始显现，我们给予公司25-30倍的市盈率空间，对应股价水平在32.8-39.3元。

　　2008年：一方面，行业增速仍然可以保持相对高速，另一方面，假设收购行为完成，则平高电气全年业绩将进入思源电气投资收益，对思源电气业绩增厚作用加强。综合考虑，我们给予20-25倍的市盈率，对应股价水平39.0元-48.8元。

　　5.2投资建议：增持

　　思源电气属于电网设备制造行业，该行业在我国大力新建输配电网络、改善电网质量、加强全国电网互联的政策推动下，景气度较高。

　　而作为民营企业，思源电气管理控制有较大优势，产品发展战略清晰，管理层态度积极，如能成功并购平高电气，将成为我国高压开关龙头企业之一，平高电气将对公司业绩产生较大增厚效益。根据公司相对股价估值，结合目前股价走势，我们维持增持的评级。

　　6.股权收购或有风险

　　对于此次收购，因为思源电气已经与第二大股东签订了排他性的股权转让协议，并且整体收购第三大股东资产，就此而言，思源电气获得30.12%的股份应该没有太大的问题。但仍然存在一些变数，由此带来一些不确定性因素。

　　首先，原第一大股东——平高集团对于控股权的争夺。平高集团有限公司，为平顶山国资委的全资控股公司，是否能够甘于思源电气占据控股股东的地位，其所属当地国资委或者政府部门会否有所行动，进行干预，干预到什么程度，仍需进一步观察。同时，也不排除，平高电气良好的成长性吸引其它投资者参与股权的争夺，增加收购的变数。

　　其次，平高东芝会否受到此次股权收购的影响。平高东芝是由平高电气与东芝合资成立的公司，双方之间的合作会否因为大股东的变更出现一定的问题，或者会否影响平高东芝的扩产计划。

　　另外，关于筹集资金的问题。此次收购需要巨额资金，公司可能通过定向增发募集大部分资金，修改原定向增发募集资金的计划投资项目，定向增发是否能够获批还需等待进一步观察。而增发如能成功，还剩余的资金缺口，可能动用公司信用，对于公司未来筹集资金将有一定影响。

　　最后，此次股权收购还需要获得多方面的审核和批准。在思源电气方面，与第二大股东签订的股权转让协议需要获得董事会以及股东大会的同意，从此次收购对于思源电气的影响来看，获得董事会以及股东大会的通过问题我们估计不大。另外，由于平高电气股改未满一年，其第二大股东原非流通股仍在禁售期内，还需获得证监会批准；定向增发的新方案也需要获得审批；超过30%的股权收购比例带来的要约收购义务需要取得相关部门的豁免。由此种种审议、批准所带来的不确定性也需要进一步观察。

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