申银万国：亚泰集团 昔日烫手资产众人嫌

　　投资要点：

　　东北证券借壳上市基本成形：亚泰集团和锦州六陆10月28日公告东北证券已与锦州六陆大股东中国石油锦州石油化工公司就上市公司资产重组及股权分置改革达成了初步意向，这意味着东北证券借壳锦州六陆上市已经基本成形。东北证券成立于2000年，注册资本为10亿元，公司下设15个业务和管理部门、41家证券营业部和1个研究所。05年年报显示公司总股本10亿，净资产4.71亿元，主要股东分别为吉林信托(45%)、亚泰(集团)(20%)、长春房地集团(11%)、长春长泰(20%)、吉林炭素(2%)和吉林交通(0.5%)。

　　

亚泰持股券商比例超出预期：公司资料显示，亚泰出资2亿元持有东北

证券20%的权益，考虑东北证券06年盈利约1亿元，目前该项资产实际缩水至1亿元左右(亏损部分已经作为坏帐计提)。10/31日公司公告持有东北证券2亿元债券，如按净资产债转股，东北证券总股本将增值14亿股，亚泰持股比例上升至42%成为第一大股东。另外我们注意到，亚泰与长春房地集团以往交情颇深，曾经提供贷款担保，未来存在进一步股权转让的可能。

　　曾经

不良资产成为公司新亮点：亚泰的多元化投资一直不受市场重视，东北证券的投资亏损也是公司的伤疤，而今如果东北证券借壳成功，该项资产不仅有可观的分红(约4-5千万元)且有很大的增值空间。由于东北证券具体的上市方案尚未公布，目前很难确定实际的增值幅度。

　　外资收购水泥＋券商股权增值，维持“买入”评级：前期CRH已经与亚泰签署收购水泥资产的协议，按目前行业内的收购标准水泥资产价值在2.6元/股，对应股价4.1元/股。3亿元券商股权每增值一倍对应0.36元/股，按目前证券类30倍PE的估值扣除东北证券较为平淡的业绩和送股因素，合理增值至少两倍，实际对应股价4.8元/股。我们维持06、07、08年EPS分别为0.10、0.16和0.25元，和“买入”的投资评级。但提示近期股价上涨过快和券商借壳上市一波三折的市场风险。

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