申银万国：赣粤高速 收购计重收费区域经济发展

　　投资要点：

　　公司路产均处与国家主干道上，路网位置优越。

　　公司通过收购不断扩大经营规模，对温厚、九景高速的收购将分别增加公司06、07年EPS0.06元和0.118元。随着路网的逐步贯通，明后年温厚、九景将恢复预期增长。分期支付不会为公司未来现金流和业绩带来负面影响。

　　由于全省范围内实行计重收费，分流影响小以及货车重型化等原因，公司实施计重收费后的收入提升效果超过我们的预期，约在30%左右。预计计重收费效应将持续到明年中期，分别增加公司06、07年EPS0.062元和0.065元。

　　江西省外向经济的发展和经济增速的明显加快是公司业绩增长的主要内在动因。由于公司路产饱和程度低，增长潜力大；随着周围路网的逐步完善和区域经济的进一步发展，未来几年内公司车流量将继续保持快速稳定的增速。

　　我们调高公司06-08年EPS至0.58元、0.66元和0.72元，未来三年公司净利润CAGR将达29.3%，居行业之首。维持“增持”评级，目标价格8.7元。

　　1.优越的路网位置

　　赣粤高速是江西省唯一一家路桥行业上市公司，拥有江西省570公里的优质高速公路资产，在国家高速公路路网中占有非常重要的地位。其中，昌九、昌樟和昌泰位于江西省唯一一条南北纵向主干道上，是通向珠三角经济区域的重要路线。今年收购的温厚高速、九景高速分别是上海至昆明、北京至福州在江西境内的重合段和杭州至瑞丽的重要路段，随着这些国道主干线的逐步修建贯通，这两条路的路网位置也将愈加重要。

　　2.收购促成公司业绩阶段性增长

　　公司于今年6月12日完成了从控股股东手中对温厚、九景两条路段的收购。

　　根据《资产收购报告书》的预测，这两条路今年将分别为公司贡献约7000万和8500万的路费收入。加上上半年的托管收入1400万元，这一收购行为将增厚公司06年EPS0.062元。07年，这一增厚效应将进一步显现，预计将增加EPS0.118元。通过公司三季报和公司调研，我们得知这两条路目前的收入稍低于预期，主要是由于南昌西外环的修建对温厚造成一定负面影响以及九景仍是断头路的原因；但是今年下半年实施的计重收费将足以弥补这一缺口。随着年底南昌西外环和与九景相接的景婺黄(常)高速的通车，我们预计明后年温厚、九景的车流量和收入将恢复预期增长。

　　公司将在2007年至2011年的5年时间内分期支付30亿元收购价款，支付金额分别为8亿、7亿、5亿、5亿和5亿。这一支付安排相当于控股股东对上市公司提供了5年期无息贷款，使公司不会面临较大资金压力。凭借公司每年稳定增长的路费收入(05年13亿，06年预计17亿)、强大的经营现金流(05年8亿、06年预计9亿)、低成本融资渠道(刚发行了9.5亿短期融资券)和高额的银行信用额度，支付收购款将不会给公司未来现金流和业绩带来负面影响。

　　在近几年的时间里，公司一直通过收购股权和路段的形式不断扩大路产规模和提高经营业绩，成为路桥行业中少见的极富成长性的公司，03-05年的净利润复合增长率高达29%。通过今年的收购行为，公司将步入又一个成长阶段。

　　3.计重收费效果高于预期

　　江西省于今年7月1日起对省内所有收费公路实行计重收费。在以前的报告中，根据公司路产约40%的货车比重和计重收费标准，我们预测计重收费对公司的收入提升效果在10%左右。但是由于公司现有主要路段的平行国道路况较差，并且同时开始计重收费；以及货车重型化等原因，计重收费对公司收入的实际促进效果远大于我们的预期。尽管公司披露的车流量信息质量不高，但是我们仍能从下表中看出公司路产实行计重收费后，收入提升效果约在30%左右。

　　我们预计计重收费对公司的收入提升效应将持续到明年中期，增加公司06年EPS0.062元和07年EPS0.065元；随着超载现象的减少和车型结构的变化，计重收费效应将逐渐减弱，但是明年上半年仍可达15%左右。

　　4.持续增长的动力

　　江西省虽然地处中部地区，经济发展相对落后，但是近几年政府提出发展外向型经济，加大招商引资力度，经济增速和固定资产投资增速都远远超出全国平均水平，经济活力大大提高。随着全国GDP的稳定快速增长，以及与邻近的长三角、珠三角和福建等经济发达地区的更多经济互动，未来江西省的经济仍将维持快速发展的良好势头。另外，随着经济的发展，江西省社会车辆保有量也保持着较快的增长势头。这些因素都直接推动着高速公路车流量的增长。

　　目前公司各路段的车流量均远未达到饱和状态，通车时间最长的昌九高速车流量尚不到设计流量的50%，还存在着巨大的增长空间。在未来几年内，随着江西省经济的进一步发展和周边路网的逐步完善，公司车流量将持续保持快速稳定的增长，成为公司业绩持续增长的强劲动力。

　　5.盈利预测与估值建议

　　由于上述因素对公司业绩的推动作用，我们预计06-08年公司通行费收入的复合增长率为19.5%，净利润复合增长率为29.3%，居行业之首。

　　主要假设：(1)温厚、九景高速的收入情况如《资产收购报告书》的预测；(2)计重收费效果如前文所预测；(3)公司的车流量自然增长率在10%左右；(4)公司的严格执行经营成本控制计划；(5)所得税政策维持现状不变；(6)06年起不再享受财政补贴。

　　根据以上假设，我们对公司未来三年的盈利预测如下：

　　从动态市盈率来看，以10月26日的收盘价计算，公司06-08年的动态市盈率分别为12.7倍、11.1倍和10.2倍，处于A股行业平均水平而低于H股行业平均水平。

　　由于公路上市公司之间在折旧方法和所得税率之间差异较大，因此我们认为EV/EBITDA比PE能更好的反映各公司的实际价值。从06年的EV/EBITDA来看，公司指标低于A股上市公司平均水平15%左右；而由于公司的快速成长性，06年的EV/EBITDA*G指标在A股行业中是最低的，充分反映了其投资价值。

　　综合以上三个指标，可以看出赣粤高速的相对估值水平仍是比较低的。如以H股06年15倍的市盈率为参考，则公司的股价应在8.7元左右，距现在的价格还有将近20%的上涨空间，维持“增持”评级。