海通证券：栖霞建设 盈利增长具有较强可预见性

　　近期对栖霞建设进行了调研，主要围绕房产项目建设和销售进度、未来3-5年目标、土地储备等问题与公司管理层进行了充分的沟通。

　　主要结论：栖霞建设发展思路明确、产品定位清晰，且其现有土地储备和项目完全能够支撑2006-2008年业绩的高速增长，同时公司在积极储备2009年后的房地产项目，所以我们认为栖霞未来3年盈利增长具有较强的可预见性，加之其在南京房地产市场具有较强的竞争优势，业绩增长远远高于行业平均水平，因此我们维持“买入”评级。

　　估值和业绩预测：公司净资产重估折现值为10.39元(以WACC为8.98%，永续增长率为1.1计算的折现因子)，考虑未来南京、无锡业务的快速增长，且公司承诺未来两年净利润增长不低于30%等，因此给予其一定的溢价，认为公司合理价位在10.39-12.45元，相对于目前市场价位，具有一定的上升空间。由于三季度业绩好于预期，所以略调高未来三年业绩预测，2006-2008年摊薄每股收益分别为0.53、0.64和0.75元(具体预测见附表)。

　　南京天泓山庄、东方天郡二期和无锡瑜憬湾建设、销售正常。实地调研天泓山庄、东方天郡和无锡瑜憬湾三个项目。其中东方天郡二期已经于10月15日开盘，首先销售的是二期6栋高层，约六百多套，

户型面积68-143平米，均价5500元/平米，预计2008年6月交房。该项目销售情况良好，开盘当天销售约100余套。

　　天泓山庄目前是全现房销售，小高层和高层价格约7500元/平方米，叠加别墅价格在12000元/平方米，销售良好，升值潜力较大。目前无锡瑜憬湾一期的2、3、5、6栋(均为11层)已经结构封顶，预计11月开始预售。

　　积极储备2009年后项目。公司计划在未来1年内，择机增加土地储备，储备土地出让金总金额不超过30亿元人民币。

　　目前公司正积极参与政府有关教师住房建设、城中村改造、新城建设等项目(合计约1528.96亩土地)的前期准备工作。

　　预计公司未来三分之一的土地储备将用于

经济适用房和中低价房建设，三分之二的土地储备用于中高端住宅产品开发。

　　栖霞发展思路明确、产品定位清晰。公司自成立以来一直致力于在南京、无锡、苏州等江苏南部城市

房地产市场发展，产品定位中高端市场。未来3-5年将继续扩大其在南京房地产市场的占有率，目标为15%，无锡和苏州目标市场占有率为5%；同时将寻找新进入目标城市，主要锁定以南京为圆心，半径3小时车程的江苏南部经济发达区域。

　　积极进行房地产产业化尝试性运作。目前栖霞正在南京附近的龙潭进行产业化基地尝试性运作，为公司未来进行产业化生产积累经验。由于公司开发的项目基本位于以南京为圆心，半径3小时车城的范围内，因此我们认为栖霞已经具备实现产业化运作的必要条件。

　　主要不确定因素。房地产行业调控政策将继续对土地供应方式、供应结构、成本控制等产生影响，这势必会导致房地产价格的波动，从而影响消费者心理和行为波动，而这些波动在一定程度上都将影响房地产项目的销售进度，进而影响公司的盈利；苏州金鸡湖区域由于短期同类住宅产品的供应量较大，因此大大抑制枫情水岸和IALA国际项目价格上涨，这也将会影响到公司预期业绩的实现。

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