中国联通用户续增业绩平稳 谨慎推荐

　　中国银河证券研究中心 王国平

　　投资要点

　　●2006年前三季度公司收入继续保持平稳增长势头，实现主营业务收入603.1亿元，比上年同期增长5.5%。公司收入增长主要是来自G网业务的增长，G网前三季度收入达到372.6亿元，同比增长11.5%。

　　●公司获得购买C网选择权。这为联通后续对C网的资本运作扫除了最大的一个障碍，同时也暗示着未来联通在C网方面可能会有一定的动作，增大了电信业并购重组的可能性。

　　●C网租赁费增长有限。根据新CD-MA租赁协议，正常情况下，2007、2008年的C网租赁费将会由CDMA业务收入的30%提高到31%，这对公司业绩的影响有限。

　　●今年前三季度，公司累计新增用户1072.1万户，达到13851.6万户。其中，9月份新增用户123万户，首次出现月度用户同比净增长。

　　●按照不低于1.2倍净资产交易价计算，目标价位由2.7元提高到2.8元，公司目前价位处于合理估值水平位置。但是，由于公司未来存在并购重组的不确定性，联通红筹股相对于A股仍有约12%的溢价，维持“谨慎推荐”评级。

　　公司业绩增长良好

　　10月27日，公司公告前三季度业绩报告，公司收入继续保持平稳增长势头，实现主营业务收入603.1亿元，比上年同期增长5.5%；主营业务成本及费用为521.4亿元，比上年同期增长4.1%，低于收入增长幅度；实现净利为26.34亿元，增长17.3%，每股盈利达到0.124元。公司收入增长主要是来自G网业务的增长，G网前三季度收入达到372.6亿元，同比增长11.5%。

　　EBITDA增长：公司前三季度EBITDA为236.9亿元，比上年同期增长10.8%；EBITDA率为39.3%，比上年同期提高1.9个百分点。

　　GSM业务盈利水平下降：公司前三季度税前利润为52.6亿元，同比下降6.6%。G网业务盈利水平下降主要是由于来自同业竞争加剧。

　　CDMA业务持续盈利：公司前三季度税前利润为6.6亿元，去年同期亏损4.1亿元。不过，去年三季度单季度0.8亿元，之后一直处于盈利状态。

　　长途、数据和互联网业务盈利加强：公司前三季度税前利润为2.4亿元，相对于2005年前三季度的0.7亿元增加1.7亿元，不过对公司业绩的整体贡献仍旧有限。

　　获得购买C网选择权

　　在公司《关于关联交易协议事项的公告》中最值得我们关注的就是公司获得了购买CDMA网络的选择权，选择权时间跨越2007、2008、2009三年。

　　公告称，根据新CDMA租赁协议，联通新时空已向联通运营公司授予购买CDMA网络的选择权(购买选择权)。购买选择权可于新CDMA租赁期间内任何时间或新CDMA租赁协议终止或到期后一年内行使。购买价应根据适用中国法律及法规定出的CDMA网络评估结果并考虑当时市场情况及其它因素而由出租方和承租方磋商，但不会高于出租方能收回网络建设成本并就其投资取得内部回报率为8%的回报所计算的价格。承租方须遵守有关

证券交易所关于该项交易的要求方可行使购买选择权。CDMA网络的所有权属出租方所有,直至在购买选择权被行使后CD-MA网络财产转让予承租方为止。

　　这说明未来联通C网网络所有权与用户所有权的分离将可能通过联通运营公司收购联通新时空的C网网络所有权而得以解决。这为联通后续对C网的资本运作扫除了最大的一个障碍，同时也暗示着未来联通在C网方面可能会有一定的动作，增大了电信业并购重组的可能性。

　　C网租赁费增长有限

　　关于C网租赁费，根据新CDMA租赁协议，CDMA网络的租赁费为：(1)承租方于2007年和2008年各年经

审计CDMA业务收入的31%；或(2)如果承租方在2007年及2008年的经审计年度CDMA业务税前利润低于其相关年度经审计的财务年报所记载的2006年度经审计CDMA业务税前利润，则为承租方在有关年度的经审计CDMA业务收入的30%，但CDMA网络的每年度的租赁费不能低于一定的最低水平。

　　也就是说正常情况下，2007、2008年的C网租赁费将会由CDMA业务收入的30%提高到31%，这对公司业绩的影响有限。原因是，一方面公司C网收入仅为G网收入的1/2左右，另一方面C网原来一直处于亏损状态(2005年下半年盈利2.7亿元，全年亏损2.1亿元)，从今年开始在真正盈利，在盈利的状态下提高一点租赁费影响不大。

　　公司用户出现增长

　　今年前三季度，公司累计新增用户1072.1万户，达到13851.6万户。其中，9月份新增用户123.0万户，首次出现月度用户同比净增长。G网方面，一直处于累计同比净增长，这种增长主要是来自后付费用用户的同比净增长。而C网方面，用户增长仍旧不太理想，前三季度累计新增用户267.6万户，同比下降34.7%。

　　维持谨慎推荐评级

　　我们预测公司全年的净利润327,296万元，按照不低于1.2倍净资产交易价计算，目标价位由2.70元提高到2.80元，公司目前价位处于合理估值水平位置。

　　但是，由于公司未来存在并购重组的不确定性，联通红筹股相对于A股仍有约12%的溢价，维持公司“谨慎推荐”的评级，这主要是针对具有风险偏好的投资者而言。

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