广发证券：深发展A 股价表现超出经营改善程度

　　最新表现情况。

　　经营表现第三季度经营业绩仍维持大幅度增长，经营出现产品创新活跃、资产负债结构调整积极、零售和中间业务发展迅速、不良资产控制稳健的迹象，管理重心基本上从内部机构、人员和财务调整转移到经营上来。但是，营业利润同比增长18%、拨备前利润同比增长21%的情况下，净利润却显著增长达197%，主要业绩增长来源仍是拨备占比下降。

　　相比前两季度，本季度资产利用率得到相应的提升，主要源于资产负债结构调整成绩明显，其他生息资产收益率同比翻番增长。

　　本期末不良贷款率8.3%，比上年末下降1%，与第二季度基本持平，资产质量控制压力仍比较大。同时该行准备金覆盖率仅为55.57%、“拨备/不良”指标仅为6.83%，财务和经营上的消化负担仍明显。

　　业绩预测、估值与投资建议我们预计全年将实现净利润9.99亿元，每股盈利0.51元。根据剩余权益估值模型，深发展的合理估值中枢为7.33元/股，目前股价达到9.82元/股，而从PE、PB、P/PPP估值看，目前深发展的估值也相对高估，我们维持卖出的投资建议。

　　2006年三季度经营与业绩评析经营业绩总评深发展第三季度经营业绩仍维持大幅度增长，经营出现产品创新活跃、资产负债结构调整积极、零售和中间业务发展迅速、

　　但是，营业利润同比增长18%、拨备前利润同比增长21%的情况下，净利润却显著增长达197%，主要业绩增长来源仍是拨备占比下降。

　　2006年9月末资产总额2462亿元、贷款总额1688亿元、存款总额2200亿元，比上年末分别增长10.63%、8.16%和8.89%。规模扩张一改前两季度的超速度增长，使资本充足率水平得到维持，没有进一步下降。

　　前3季度实现营业利润27.71亿元，净利润8.90亿元，总资产年化收益率达到0.48%，收益率水平和净利润增长水平同比出现翻番增长，营业利润同比则仅增长18%。盈利率的提升仍主要来源于拨备占比进一步下降，拨备占比由去年同期的20%下降到11%，但不良率仍高达8.3%。相比前两季度，本季度资产利用率得到相应的提升，主要源于资产负债结构调整成绩明显，其他生息资产收益率同比翻番增长。

　　本期末不良贷款率8.3%，比上年末下降1%，与第二季度基本持平，资产质量控制压力仍比较大。同时该行准备金覆盖率仅为55.57%、“拨备/不良”指标仅为6.83%，财务和经营上的消化负担仍十分明显。

　　我们看到深发展的经营基本面出现好转迹象，第三季度资产负债结构调整积极且成效显著，但要在资本充足率严重不足的情况下拓展业务并消化财务负担，需要一个相对长的时间和宽松的宏观经济和政策环境，培养

　　2006年预期及投资建议盈利预期虽然该行第三季度的业绩已超出我们原有的全年预期水平，但从具体经营指标看，拨备前盈利水平与我们的预期值相近，业绩超额增长主要来源于拨备下降，我们认为在拨备覆盖率低且资本充足率不足的情况下，这些业绩增长对股东价值的贡献度大打折扣。我们调升业绩预测，预计全年将实现净利润9.99亿元，每股盈利0.51元。同时，该行经营上仍面临补充资本金、提升拨备水平消化历史不良率、提升准备金覆盖率、股改等问题，盈利竞争力将很难超出同行平均水平。

　　估值和投资建议根据剩余权益估值模型，深发展的合理估值中枢为7.33元/股，目前股价达到9.82元/股，当前股价高估。从PE、PB、P/PPP估值看，目前深发展的估值也相对高估，我们维持卖出的投资建议。