华泰证券：恒生电子 证券行业应用软件领头羊

　　投资要点：

　　恒生电子最为核心、盈利能力最强的业务是软件业务收入。而这也正是判断一家软件公司价值的关键所在。恒生电子业绩与证券市场有较为密切的联系。公司盈利最强的业务为自有知识产权的软件销售收入，这项业务的毛利率高达95%，而又以证券、基金业务收入占60%以上的份额。

　　恒生电子在基金行业应用软件领域具有垄断优势，在基金行业最为核心的投资交易管理系统和

开放式基金登记过户系统与直销系统两个产品上，长期保持90%和60%以上的市场占有率。恒生电子作为国内证券应用软件最具有核心技术含量、产品线最丰富的厂商，在核心业务软件开发上比国内其他厂商至少先进1-2年，06年之后与其他竞争对手的优势将越发明显，龙头效应将更加显著。

　　恒生电子软件外包业务面临盈利拐点。恒生电子2005年软件外包业务收入突破3000万元，达到盈亏平衡点。06年软件外包将产生利润。

　　恒生电子为分散软件行业业绩不稳定的风险，已经在无锡新区购置土地进行安防产品的开发，我们认为对其影响是中性偏利好。恒生电子将于近期推出股权激励措施，锁定技术及管理骨干。我们认为将进一步稳定员工队伍，强化其行业优势地位。

　　证券公司IT投资支出的增加、证券业创新业务——股指期货、融资融券等的推出，都将成为公司股价表现的催化剂。投资风险来源于软件行业较差的稳定性及软件企业人力资源管理风险。

　　受证券行业IT投资支出增加的影响，我们认为，恒生电子未来两年业绩将保持高速增长。我们预期恒生电子06年、07年、08年每股收益分别为0.31元、0.42元和0.48元。按照软件行业龙头企业25倍市盈率，公司目标价11元，相比目前股价8.25元，尚有33%的上升空间，给予“买入”评级。

　　一、业务分析

　　恒生电子股份有限公司(SH：600570，以下简称“恒生电子”或者“上市公司”)成立于1995年3月，目前已经成长为国内著名的基金、证券、银行行业应用软件开发商，是国家规划布局内重点软件企业、国家重点高新技术企业、国家火炬计划软件产业基地骨干企业。

　　公司具备计算机系统集成国家一级资质，已经通过CMM3级软件能力成熟度评估，正在进行CMM4级评估测试。

　　从恒生电子调研得知，恒生电子主要业务可以分为三类：自主开发软件、系统集成及硬件代理业务。

　　恒生电子最为核心、盈利能力最强的业务是软件业务收入。而这也正是判断一家软件公司价值的关键所在。

　　恒生电子业绩与证券市场有较为密切的联系。公司盈利最强的业务为自有知识产权的软件销售收入，这项业务的毛利率高达95%，而又以证券、基金业务收入占60%以上的份额，可见，恒生电子的盈利状况与证券市场是紧密相关的。

　　恒生电子在基金行业应用软件领域具有垄断优势。恒生电子目前是国内唯一能以自有知识产权软件为基金和资产管理公司提供整体业务解决方案的企业。公司产品包括资产管理平台类软件和开放式基金业务平台类平台。

　　凭借着对基金、资产管理业务的深刻理解，加上恒生电子一贯重视IT服务的传统，恒生电子为全国绝大部分基金管理公司提供系统软件开发和维护。在基金行业最为核心的投资交易管理系统和开放式基金登记过户系统与直销系统两个产品上，长期保持90%和60%以上的市场占有率，遥遥领先于其他任何竞争对手。而且，其竞争对手正在退出这个市场，可以说，恒生电子基本垄断了基金行业应用软件市场。

　　恒生电子2005年在基金业务方面取得了5000万元的销售收入，06年新设立的基金公司数量有所下降，恒生电子06年在这方面预计将受到一些影响。但基金公司的业务收入将逐步转向系统维护，将一定程度地弥补收入的下降。

　　恒生电子在证券行业应用软件领域优势在扩大。证券业是恒生电子经营的核心行业之一，恒生电子早在1995年就开始为中国证券业提供IT系统及软件服务。经过10多年的大浪淘沙，恒生电子依然坚持在证券IT业，并成长为中国证券IT业的领导者，是目前国内唯一能够提供证券IT业全面解决方案的厂商。

　　目前，恒生电子的产品应用于业界80多家券商、1100多家证券营业部，柜台交易类软件市场占有率超过46%。其典型案例是创新类券商——华泰证券集中交易系统，华泰证券集中交易系统是国内在单台主机上最大、最具有真正意义的集中交易案例，该交易系统在06年5月份的行情中经受住了成交笔数急剧放大的考验，其稳定性得到充分检验。

　　国内证券公司、基金公司行业应用软件领域(非交易所系统)内能够提供核心业务系统以及其他业务系统软件的供应商屈指可数，市场几乎被恒生电子、金证股份(SH：600446)以及复旦金仕达(尚未上市)占据。

　　证券集中交易软件领域，恒生电子的典型客户包括广发证券、华泰证券、长江证券等，而其竞争对手——金证股份的典型客户包括国泰君安、中投证券、中信证券等，我们判断，恒生电子市场占有率要高于金证股份，同时恒生电子的产品稳定性要强于金证股份，产品线也比金证股份广泛。复旦金仕达的优势在于期货交易类软件，其典型客户包括申银万国、海通等上海本地券商。

　　从已经披露的恒生电子、金证股份的06年中报来看，恒生电子06年中期在高毛利率的软件业务这一块实现收入10596万元，远高于金证股份06年中期的3185万元。显示出恒生电子技术含量和研发力量要强于金证股份。

　　在证券应用软件的一些新业务领域，比如衍生产品、风险管理等软件，恒生电子也远远超过了同行。恒生电子在新业务软件领域已经与中信证券、国泰君安等顶级券商签约，极具市场先机。

　　恒生电子作为国内证券应用软件最具有核心技术含量、产品线最丰富的厂商，在核心业务软件开发上比国内其他厂商至少先进1-2年，06年之后与其他竞争对手的优势将越发明显，龙头效应将更加显著。

　　作为全球IT服务业的发展趋势，证券、基金等将对软件服务的需求逐年增加，这一块也将恒生电子带来稳定的收益来源。

　　恒生电子的银行、保险投资管理软件也具有先发优势。调研后发现，恒生电子的优势集中在证券、基金行业，并且将这种优势延续到了银行、保险相关投资管理领域。

　　由于银行业的系统复杂性、交易准确性及稳定性要求远远高于证券业，当然其市场容量也远大于证券市场，但目前银行业的核心业务系统及数据库基本被外资包括IBM、HP等占据，国内软件公司只能从事一些外围软件的开发。随着建设银行、中国银行、工商银行等国有大型银行集中上市及其核心业务、数据库的建设完成，大型银行业的软件需求重点将转向外围软件，这给恒生电子这样的本土软件企业更多的市场机遇。

　　恒生电子的优势软件产品包括以投资

理财、财富管理为核心的个人银行及公司银行类产品。公司的投资通外汇交易系统已有深圳行业银行、深圳发展银行总行、交通银行总行等客户。公司银证转帐系统也在国内占据较大份额。

　　恒生电子软件外包业务面临盈利拐点。恒生电子2005年软件外包业务收入突破3000万元，达到盈亏平衡点。06年软件外包将产生利润。恒生电子外包业务人员有将近200人。而且恒生与NOKIA的业务合作利润比较丰厚。目前普遍估计我国软件外包业务将以每年20-30%的速度增长，以恒生电子现在的实力，我们估计恒生电子软件外包业务收入增长幅度将不会低于这个发展速度。

　　二、公司受益于证券行业长期向上趋势及IT投资支出增加

　　随着股权分置改革的顺利实施和大盘优质国企股的上市，我国证券市场治理取得综合阶段性成果。

股票市场的系统性风险大大降低，股票市场作为金融市场优质资源配置的功能逐步显现，同时，股票市场对投资者的吸引力大大增加。越来越多的优质企业和投资者将参与到这个市场，因此证券业长期向好的趋势确立。

　　我们认为，恒生电子作为国内证券、基金行业应用软件领头羊，将受益于国内证券市场向上趋势。理由如下：

　　1、国内证券行业经过了长达5年的调整期，期间证券公司的IT投资支出也出现下滑。随着证券行业整体环境转暖，以及IT电子产品本身的折旧周期影响，证券公司将为前几年的欠帐买单，推迟的采购将在06、07年集中释放，因此证券公司对IT业务的支出将稳步上升，我们初步预测07年证券公司对IT系统的支出将超过30亿元，软件投入将达到总投入的10%，即3亿元。

　　2、证券业创新业务带来新的市场。目前可以肯定是股指期货将于2007年初推出，不出意外，融资融券、衍生产品交易等新业务也将于07年推出。另外，非创新类、规范类券商的IT系统改造也将于2007年完成。可以预期，07年证券市场新业务将出现增长。

　　3、证券行业IT服务外包将成为趋势。作为单一证券公司来说，其技术力量规模相比较银行还是显得很小，这也决定了其IT技术力量无法与银行业抗衡。同时，单一证券公司IT系统只是个案，而应用软件开发商面对的是整个行业、无数个案例，因此，两者的经验无法同日而语。从国际市场的趋势来看，证券、基金业IT外包是一个普遍的趋势。恒生电子作为系统软件提供商无疑天然具有商业优势，将分享服务收入的持续增长。

　　三、恒生电子其他方面

　　恒生电子将IT产品方面有所进展。恒生电子为分散软件业务不稳定所带来的经营风险，将进行一些IT产品的开发。目前基本确定是IT安全防卫产品，包括数字硬盘录象机、网络视频服务器及流媒体防火墙等硬件产品。恒生电子近期出售从事安防产品开发的上海诚丰数码公司，预计将带来1600万元的净利润。根据调研，恒生电子出售该公司取得的投资收益是为了在安防产品方面进行更进一步的投入。

　　恒生电子06年上半年在无锡高新区新购置100亩土地，准备进行安防产品的工厂、设备投资。该地块取得成本价20万元/亩，目前该地块已上升至50万元/亩，具有较高重置价值。

　　我们尽管短期内对其持观望态度，但认为恒生电子凭借其软件开发优势进行相关业务的开发将一定程度上分散经营风险，对其中性偏利好。

　　恒生电子股权激励措施。恒生电子将于近期推出股权激励措施，锁定技术及管理骨干。作为软企业，最核心资产就是人力资源。而恒生电子在稳定员工队伍，激励员工方面走在国内企业前列，员工流失率也相对较低。公司成立至今，项目经理及高级经理保持着很高的稳定度。恒生电子股权激励实施后，将进一步巩固其行业地位。

　　四、公司盈利预测与估值

　　盈利预测及说明

　　盈利预测关键假设：

　　1、由于证券行业IT系统建设周期一般为半年左右，因此恒生电子06年上半年签单额将在06年下半年及07年逐步体现；08年之后来自券商的系统集成收入将进入平稳增长期；

　　2、我们认为，由于恒生电子软件收入与硬件收入捆绑在一起的，因此两者之间存在一定的关联性；

　　3、软件业务由于其相对垄断性，毛利率将基本保持稳定。分业务预测数据具体见下表；

　　4、恒生电子05年由于办公大楼新落成，管理费用相对较高，06年之后逐步正常；

　　5、恒生电子06年转让上海诚丰数码为公司带来1851.5万元的税前利润；

　　6、根据国家政策，恒生电子所得税率继续保持15%。

　　我们预期恒生电子06年、07年、08年每股收益分别为0.31元、0.42元和0.48元。按照软件行业龙头企业25倍市盈率，公司目标价11元，相比目前股价8.25元，尚有33%的上升空间，给予“买入”评级。

　　五、股价表现的催化剂

　　如前所述，证券公司IT投资支出的增加将导致恒生电子签单额的不断扩大，这将成为公司股价表现的催化剂。而随着证券业创新业务——股指期货、融资融券等的推出，证券应用软件市场将随之扩大，这也将成为公司股价表现的催化剂。

　　六、投资风险

　　软件产业稳定性较差

　　证券行业IT系统的建设周期大约在半年左右，因此恒生电子的业绩确认将有一定的滞后期。同时，软件公司的业绩依赖于其签单额，而这比较难以被市场所把握，透明性较差。因此，投资软件产业要充分注意其业绩的波动性。

　　管理风险

　　软件行业最为核心的资产是人力资源，对于软件外包业务来说尤为如此。目前国内严重缺乏软件开发的核心技术人员和高级管理人员，而且管理知识型员工较具挑战性，其人员流动性也远高于传统行业。因此，管理风险不容忽视。

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