海通证券：柳工 瞄准国际一流企业目标

　　努力改善产品结构，积极推出新产品。公司总体目标到2010年销售收入达100亿元，装载机销售收入由目前的85%降低到55%，挖掘机和小型工程机械产品销售收入占比提升至45，出口收入占比达15%，装载机国内市场占有率由目前的18%提高至25%。为此，公司今年着重向市场推出散装物料装载机系列，意在抢夺厦工、龙工的市场份额。公司研发出855系列散装物料装载机产品并推向市场，预计2007年销量可达2500台左右。公司目前装载机系列非常完整，产品系列覆盖了1吨-10吨级范围。公司通过技改装载机产能可达25000台以上，2005年公司装载机销量为16573台，预计今年可超过2万台。公司目前生产安排为一周5天制，如果市场需求旺盛，可加班加点提高产量，其产能仍有2000-4000台的上升空间，产品供应不成问题。公司今年下半年物料中心进行技改，通过集中下料和综合利用原材料提高利用率，综合毛利率预计2007年可提高2-3个百分点。

　　挖掘机产品产能迅速释放，未来5年形成国内群雄争霸的局面。国内挖掘机市场容量2005年为3.36万台，包括进口的1.5万台，市场大部分被合资企业瓜分，斗山中国、现代江苏、小松山推三家推土机产品占到了国内市场份额的45%。柳工和三一集团作为国内民族挖掘机品牌后来居上，发展势头喜人，2006年柳工和三一集团的挖掘机销量预计各为1300-1400台左右，2007年柳工挖掘机销量可达2000台基本达到产能极限。目前柳工正在进行挖掘机子公司二期建设，预计2008年底可形成4500台的产能。公司挖掘机相比韩国产品，其电控系统作为关键零部件实现了国产化，发动机从东芝进口，同类产品价格相比韩国品牌要低(220PC产品公司售价为65万元左右，比韩国现代、大宇低5万元)，其产品性价比优质明显。另外相比三一集团的挖掘机产品，公司挖掘机产品国内市场销量网络体系完整，且产品结构由于三一，20吨级以上的高附加值产品居多，目前正在研制33吨级、39吨级的产品。对于挖掘机国内市场今后的发展我们认为会形成群雄割据的局面，短时间内，柳工还无法挑战韩国现代、大宇的地位(近40%的国内市场份额)，但进口二手挖掘机近15000台的规模和出口年增长50%以上的国际市场都是柳工未来挖掘机产品新增的市场动力来源。

　　传统的认识误区。装载机作为铲土运输机械，其主要上市公司柳工、徐工、厦工等在2004年宏观调控中业绩普遍大幅下滑，投资者便形成了装载机行业产能过剩导致其产品抵御周期性波动的能力差的认识。事实上，我们通过统计数据发现，2005年作为宏观调控效应显现的一年，工程机械5大产品中，除了叉车、装载机产品销量增长外(增速分别为17.36、17.7%)，其余产品包括混凝土设备、挖掘机和路面机械都有不同程度的下降，这说明宏观调控并没有影响装载机细分行业的需求，那么导致装载机行业效益下降的原因是什么？我们认为是成本上升的因素导致的。2005年钢材价格整体在高位运行，相比叉车行业，装载机行业的市场集中度相比叉车行业低，前三家企业(柳工、厦工、龙工)市场占有率为45%，而叉车前3家企业(杭叉、合力和厦门林德市场占有率为86%)，较低的市场占有率使得装载机企业转移成本上升压力的能力较弱。另外，装载机产品单价较低，柳工装载机的均价只有20万元左右，因此客户按揭购买的比例很小，信贷紧缩对其产品销售产生影响较小。基于2006、2007年国内钢材市场产能过剩，钢价维持低位水平的判断，我们对装载机行业继续保持15-20%的销量增速持乐观态度。

　　加强出口、开展融资租赁业务和涉足叉车行业，目标迈向国际工程机械企业第一方阵。公司作为国内装载机行业的龙头，其市场地位和研发能力、管理层团队素质居国内工程机械行业前列，公司发展到目前阶段，如想继续实现企业的大跨步前进，其视野不能仅局限于国内市场和比较单一的产品系列。公司未来的目标是成为世界级的工程机械企业，正如公司的企业理念“世界柳工，源自中国”，公司目前正在全球范围内，主要是南美、东欧市场建立海外销售网络，争取产品出口保持快速增长。另外公司学习卡特比勒等国际巨头销售经验，准备尝试融资租赁业务扩大自己的销售额。叉车行业较低的技术壁垒和广泛的客户分布已经旺盛的市场需求也吸引了公司的目光，公司的大股东-柳工集团目前已经开始着手生产叉车，预计2008年产能可达300台左右，如果集团公司的叉车业务运作成熟，不排除会被公司收购的可能。另外集团公司持有49%股权的柳州采埃俘(主要生产后桥箱，产能2006、2007年分别为3500台套、5000台套)近年来效益增长迅速，公司有意在明年年初通过定向增发的方式将其收购进来。

　　盈利预测与投资建议。我们预计2006、2007年每股收益为0.81元(不考虑土地转让收益)、1.01元，动态市盈率为11.83倍、9.49倍，估值优势明显。公司与安徽合力同为工程机械行业内龙头上市公司，柳工2006、2007年的每股收益都超过安徽合力，但股价只有安徽合力股价的62.49%，同为质量优良的工程机械上市公司，这种现象是不合理的。根据海通估值模型，公司目标价位为15.15元，现低估58.14%，投资评级“买入”。预计公司2006年前3季度每股收益为0.59元，同比增长73.53%。

　　主要不确定因素。宏观调控、