华泰证券：中金岭南 产能将有较大扩张

　　投资要点：

　　虽然宏观经济形势对全球商品市场有一定的打压，但是锌金属基本面上的供应短缺以及交易所库存的不断下降有力的支撑了锌金属价格，使得锌价具有保持高位以及再创新高的可能。

　　公司通过对凡口铅锌矿的技术改造，使得矿山产出金属量将从15万吨提高到18万吨，这是近三年公司业绩增长的最主要动力。同时公司积极的资源扩张战略将提升公司长期竞争力，一旦资源整合计划成功实施，将使公司的投资价值有质的飞跃。

　　公司在冶炼业务上的技术优势使得冶炼成本具有相对优势。冶炼规模将从目前的24.5万吨提高至40万吨，但是规模的扩张只能对2008年以后的业绩作出贡献。

　　公司对高新技术产品业务的加大投入，将使公司的产业链得到延伸，提高了产品的附加值，将为利润增长作出一定的贡献。

　　预计中金岭南2006、2007年的EPS分别为1.93元、2.00元，股票动态市盈率为6.81倍、6.58倍，公司目标价位为15.44元，我们给予公司“谨慎推荐”的评级。

　　一、主营业务概况

　　中金岭南总部设在深圳，是以铅锌生产为主业，主要生产单位为一个矿山、两个冶炼厂，即：凡口铅锌矿、韶关冶炼厂、金狮冶炼厂。

　　除铅锌主业外，公司还在科研、建材等行业发展良好，拥有华加日铝业公司、金粤幕墙装饰公司、中金高能电池材料公司等。

　　公司的前身是中国有色金属工业总公司深圳联合公司，1997年1月公司2000万股股票在深圳证券交易所上市。1999年1月公司通过实施增资配股方案，原第一大股东国家有色金属工业局将广东岭南铅锌集团有限公司的部分国有权益装入公司，公司重组后更为现名。2001年，广东省广晟资产经营有限公司通过直接划转，拥有原第一大股东持有的国家股，成为第一大股东。

　　由于历史原因，中金岭南主营业务呈现多元化特征。1997年上市时，主要从事商贸、建材及装饰等业务。1999年广东岭南铅锌集团有限公司的部分国有权益装入公司后，开始涉足铅锌采选和冶炼业务。

　　到目前为止，公司已经形成以铅锌业为主，金属贸易、建材、地产、运输、新材料等多种业务并存的局面。

　　铅锌制造是公司的主营业务收入和利润的主要来源，公司拥有完整的铅锌采、选、冶产业链。从2005年的收入构成看，铅锌及制造工业占主营业务收入比重为80.85%，由于铅锌业务具有比较高的毛利率，因此在主营利润中比重为77.59%。建材及装饰以及高新技术产品在主营业务收入和主营业务利润中也占有一定的比重。房地产、运输业务尽管毛利率也比较高，但由于营业收入低，所以其利润对上市公司业绩的总体贡献有限。随着公司在铅锌领域的不断加大投入以及铅锌价格的大幅上涨，可以预见铅锌业务在公司主营业务的收入与利润中的占比将进一步加大。

　　我们认为，评价铅锌行业企业应该从两个主要方面去把握：资源的占有量及资源战略，冶炼的规模和冶炼技术的先进性。下面我们主要围绕这两方面对中金岭南进行详细分析。

　　二、锌的供求及价格

　　矿山产能快速增长状态，锌精矿供应紧张状况出现缓解

　　2005-2006年全球锌采矿能力增加主要体现为大量小型项目的投产，同时由于价格高涨，原来不经济的矿山重新恢复生产。根据公开信息统计，2005-2006年全球共新建矿山项目产能67.3万吨，恢复开采项目35.4万吨，扩建矿山产能48.2万吨。其中，国内有报道的新增产能为44.7万吨(不包括兰坪铅锌矿，因为兰坪矿只是实现了集中开发)。2005-2006年有报道的西方关闭的锌矿山产能为13万吨。综合统计结果为：2005-2006年全球矿山产能增加137.9万吨锌金属量。

　　根据国际铅锌研究小组统计数据，2000-2005年世界锌矿产量年均递增率为2.5%，只有少数年份增长率超过5%，这造成了全球锌精矿的供应紧张。2005年国际市场年度合同加工费标准为126美元/吨(以1000美元/吨为基准)，为历史最低水平。2005年底欧洲市场现货加工费为零,亚洲市场为-25美元/吨左右，更为历史上所罕见。

　　目前的锌精矿供应要好于2006年初,这从现货加工费的提高可以看出。从2005年底一直到2006年3月，亚洲现货加工费在30美元/吨，欧洲低于50美元/吨；到了7月初欧洲现货加工费提高到150-200美元/吨,亚洲在120-150美元/吨。6月份中国主要冶炼厂要求的精矿加工费在125美元/吨左右。加工费提高表明精矿供应增加，预计2007年全球精矿供应短缺的状况可以缓和。

　　全球精锌产量增速加快，但仍然存在供需缺口

　　从2005年初到今年上半年，西方永久性关闭的冶炼能力为47.2万吨，中国因为环保、能源等因素关闭的小冶炼厂大约20万吨，合计永久性关闭产能67.2万吨。同期西方新建和扩建的冶炼能力有29.5万吨，中国新增产能77万吨，合计增加产能106.5万吨。中国新增的产能远大于西方关闭的产能。

　　随着锌价上涨，市场对冶炼厂越来越有利。2006年二季度冶炼厂每吨精矿的收入从一季度的400多美元提高到650美元以上。因为单位收益明显提高，冶炼厂的开工率将提高。

　　从2006年上半年实际情况看，精矿供应紧张状况开始缓解，锌价上涨和加工费提高刺激了冶炼厂生产，中国产量增长速度明显超过预期。我们预计2006年全球供应短缺量为34.5万吨，比2005年缩小了10万吨。按照此趋势，未来全球精锌的供需缺口将逐渐得到缓解，我们预计全球精锌将在2008年达到供求平衡。

　　锌市场因素的变化及价格趋势

　　1、宏观经济形势对全球商品市场的利空预期显现

　　全球步入加息时代的迹象已日趋明显，在经济复苏和通胀抬头的背景下，美、欧、日等主要经济体自2004年以来先后开始启动紧缩货币政策，美国迄今已连续18次加息；欧元区在2005年12月启动了5年以来的首次加息，至今已加息4次。全球加息进程的加快，无疑意味着一直以来支撑商品市场牛市格局的全球流动性过剩将告一段落，这将成为商品市场的最大利空因素。

　　市场流动性趋紧的预期以及美国经济增长减缓的担忧使基金已从商品市场阶段性地撤出。到2006年7月底，LME锌持仓量从5月中旬最高时的17万手左右下降到不到13万手的正常水平，每次价格反弹都是由空头平仓支持，基本上没有新多头进入。

　　2、严重的紧缺程度将继续支持价格

　　按照目前的趋势发展，2007年全球市场供应短缺量将明显小于2006年，基本面对锌价的支持将减弱。但是，上述的基本面分析中我们已经看到，今年全球市场还存在30多万吨的供应不足，欧洲和美国现货市场溢价在历史最高水平居高不下，表明全球市场仍然处于短缺状态，这是未来锌价保持在高水平的最主要支持力量。

　　4、铜市不稳定因素仍有可能导致锌价再创新高

　　经过上半年极度的人为性炒作，从今开始市场价格将回归基本面为主导的格局。目前，大部分基本金属地区溢价居高，LME库存低于正常水平，表明市场普遍供应紧张，这将支持价格在较高水平。特别是铜，始终存在罢工等生产不稳定因素，延长市场供应短缺时间。如果未来铜价再创新高，锌价也将紧随其后。

　　三、公司拥有高质量的铅锌资源和积极的资源战略

　　凡口铅锌矿是国内储量第二的铅锌矿山

　　公司下属凡口铅锌矿位于广东省仁化县境内，西南距韶关市48Km，东距仁化县16Km，均有公路相通，并有准轨铁路，通过曲仁地方支线与京广线黄岗东站连接，全程约40Km。截止2004年末该矿矿区保有铅锌资源储量3342.1万吨：其中工业储量2097.44万吨，远景储量1244.66万吨，该矿资源丰富，品位高、储量大，是我国仅次于云南兰坪矿的第二大铅锌矿山。凡口铅锌矿铅锌元素品位分别为4.89%、9.12%，据我们估算凡口矿目前仍保有铅锌金属储量约500万吨，可以满足未来15年以上的开采需要。凡口铅锌矿属于硫化铅锌矿，矿石中还伴生有银、镓、锗等稀贵元素，具有极高的综合利用价值。

　　凡口铅锌矿于1965年开始建设，四十多年来几经技术改造和2003年深部开采工程的建成投产，形成目前日采选铅锌矿石4000-4500吨，年产精矿铅锌金属含量15万吨的综合生产能力。其中1万多吨外销给其它冶炼厂，剩余的精矿供应韶关冶炼厂和金狮冶金化工厂，冶炼厂的自给率达到50%。

　　目前国内铅锌行业上市公司中，具有资源优势的主要是宏达股份、中金岭南、驰宏锌锗三家。其中资源储量最大的是宏达股份，但若考虑到宏达股份只拥有51%的权益，则与中金岭南差别不大。中金岭南在资源储量以及资源自给率上综合排名处于第二位。

　　公司外来的铅锌原料主要来自两个渠道：澳大利亚的长单和周边的小矿山。其中澳大利亚长单约占外来原料的40%，剩余的部分都是从周边的小矿山收购而来。由于公司的铅锌业务存在了接近50年，与周边的小矿山建立了牢固的长期合作关系，因此公司在获取外来原料上不存在大的风险，原料供应比较稳定。

　　精矿产量增加将带来近三年业绩的稳定增长

　　由于设备、技术和工艺先进，凡口铅锌矿的采选回收率、资源利用率等指标国内领先。最终体现在凡口铅锌矿的赢利能力很强。2006年半年报显示，公司铅锌矿采选业务的毛利率高达70.14%。

　　公司对凡口矿的技术改造项目已经开始建设，通过提高采选能力，将铅锌精矿产能从目前的15万吨扩大到18万吨，矿石设计规模为5500吨/天，约168万吨/年，计划在2008年底前实现。我们认为此项目的建设对于公司未来的发展非常必要：一方面，通过项目建设可以提高资源自给率，为长期发展打下基础；另一方面，在铅锌价格处于历史高位的情况下，提高自有矿山的矿产量是增加公司利润最迅速、最有效的途径。

　　2004年以来，随着国际有色金属价格的上涨，国内市场上1#锌锭和锌精矿价格也大幅提高。目前1#锌锭价格比2004年初上涨了约200%，锌精矿价格比2004年初上涨了约330%；锌精矿价格涨幅远远高于1#锌锭。

　　若假设1#锌锭价格为23000元/吨，1#铅锭价格为10000元/吨，则凡口矿增产的3万吨金属将给公司带来约3亿元的利润。这无疑将是公司近三年业绩的最主要增长点。

　　积极的资源扩张战略将提升公司的长期竞争力

　　中金岭南具有明确的资源扩张战略，而据我们分析公司的扩张战略具有顺利实施的基础条件。主要体现在：

　　首先，凡口矿周边具有良好的找矿前景，公司对周边矿区的探矿工作正在积极开展，如果探矿有所发现，公司的资源储量将会增加。

　　公司方面提供的数据显示，初步估计有可能新增金属储量25万吨左右。

　　其次，广东的铅锌总体储量比较大，但是多以中小矿山为主，整合省内的中小矿山符合国家对有色金属采选业的产业政策。由于中金岭南的前身是中国有色金属工业总公司在深圳的分公司，在广东省内有色金属行业有较大的影响和威信，公司可以利用自身地位上的优势实行自下而上的资源整合战略。如若这一计划能顺利实施，预计整合的潜在资源储量将超过300万吨金属量。

　　如若公司的资源扩张与整合计划能顺利实施，将极大的提高公司铅锌资源拥有量，从而提升公司的长期竞争力。

　　四、冶炼技术先进，产能将进一步扩张

　　韶关冶炼厂ISP冶炼工艺领先，成本优势显著

　　公司下属的韶关冶炼厂拥有两套ISP铅锌冶炼系统，目前的铅锌冶炼产能为22.5万吨，所谓ISP工艺就是密闭鼓风炉工艺，韶关冶炼厂是世界上少数大型ISP冶炼厂之一。ISP技术对原料适应性强，既可用铅锌混合精矿为原料，也可使用高铅的锌精矿和高锌的铅精矿为原料。这样可以降低选矿时铅锌分离的难度，降低选矿成本，从而降低原料的价格，尤其是在目前原料供应相对紧张的情况下，原料适应性强可规避与湿法锌冶炼企业在单一锌精矿原料的市场竞争，减少原料所带来的限制。而目前80%以上的铅锌冶炼技术对原药要求较高，仅能以单一精矿为原料。另外，据国内外资料统计，ISP工艺与湿法炼锌相比，能耗低5%～10%，与竖罐炼锌相比要低10%～20%。

　　公司计划对韶关冶炼厂实施技术改造，改造后铅锌产品生产能力将达到30万吨/年，增加7.5万吨产能；硫酸产能将达到40万吨/年，增加8万吨产能。本次技改拟利用大修的时间完成，各系统各工序和各个设备的改造分期分批实施。预计一系统技改前期准备工作从2006年第二季度开始，2006年年底完成；二系统技改从2006年下半年开始，2007年年底完成，到2008年全厂实现30万吨/年铅锌生产能力。

　　金狮厂拟使用氧压浸出技术，项目存在一定的不确定性

　　金狮冶金化工厂于1995年建成投产，采用常规湿法炼锌工艺流程。目前电锌生产能力为2万吨/年，硫酸生产能力3.6万吨/年。金狮厂当前的产能属于需要淘汰的落后产能，因此公司计划引进国外两段锌氧压浸出工艺进行技术改造，增加锌冶炼产量，并实现稀贵金属镓、锗的资源综合利用。本项目建成后，精锌总生产能力将达到10万吨/年。

　　锌氧压浸出工艺是将硫化锌精矿在高压釜内通过氧进行高温高压浸出，得到硫酸锌溶液、硫磺和浸出渣混合物。前者经过净液后进行电积得出金属锌，后者分离成硫磺和铅、银渣。该工艺在国内还处在试验研究阶段，在国外已经有相对成熟的工业生产实践，不存在工艺及设备上的障碍，此技术的提供方为加拿大Dynatec公司。但是我们认为该技术是在国内首次使用，对建成后的项目的日常维护和管理需要积累一定的经验；因此，项目建成后的顺利达产达标可能需要一段时间，并且存在一定的不确定性。

　　公司主要产品产量预测

　　公司2006年产量计划为：铅锌精矿含金属量14.5万吨，铅锌金属冶炼产量20万吨。虽然2006年上半年韶关冶炼厂的停产事件对全年的冶炼金属产量有一定的负面影响，但是我们预测2006年公司的主要产品产量将超过预期，全年生产铅锌精矿含金属量15.1万吨，铅锌冶炼产品总产量21.2万吨。

　　凡口铅锌矿的技术改造将在2008年投产，预计2007-2008年公司铅锌精矿金属产量分别为：15.9万吨、16.8万吨。公司的冶炼扩产计划预计要到2008年才会对产量作出贡献，预计2007-2008年公司铅锌冶炼产品产量分别为：26.5万吨、28万吨。

　　表5：中金岭南主要产品产量预测

　　五、其它主营业务经营状况良好

　　建材及装饰业务表现平稳

　　公司的建材及装饰业务收入主要来自深圳华加日铝业公司和金粤幕墙公司。铝业公司生产铝合金铸棒、型材等；幕墙公司承接建筑幕墙施工工程。自2003年以来，这部分业务的毛利率稳定在10%-15%的范围内，业务收入稳定在4-6亿元之间；而公司也没有关于这块业务的扩展或收缩的计划，因此我们认为公司的建材及装饰业务仍然会保持在原有水平，不会对公司业绩造成影响。

　　高新技术产品是产业链的延伸，业务规模将逐渐扩大

　　公司的高新技术产品主要来自中金高能电池材料公司和中金岭南科技公司。中金高能电池材料公司主要产品为冲孔镀镍钢带和电池锌粉；中金岭南科技公司主要产品为纳米材料、功能材料、稀贵金属等新材料。这些产品都是公司产业链的有效延伸，将提高公司产品的附加值。公司的高新技术产品业务在利润率保持稳定的情况下，业务收入的增速在逐渐加快。

　　公司近期计划将电池锌粉的生产规模扩大至1万吨/年。由于电池锌粉的价格与锌锭价格保持在大约6000元/吨的差距，生产成本也相对固定，每吨电池锌粉的毛利可以达到4000元。以此估算，1万吨/年的电池锌粉项目建成后，增产部分将给公司带来至少2千万元的利润。

　　六、公司财务分析

　　获利能力随着产品价格上涨而提高

　　公司的资源自给率为50%，受铅锌价格上涨的影响，公司的盈利能力不断提高。2006年半年报的毛利率更是达到了37.39%。预计2006年全年主营业务毛利率将达到38%。

　　负债水平偏高，募集资金到位后将有所好转

　　公司1999年收购凡口矿和韶关冶炼厂使公司的偿债能力下降，目前的资产负债率为66.83%，公司的短期负债指标流动比率和速动比率偏低，应注意偿债风险。高水平的负债使得公司财务费用支出加大，2005年公司的财务费用为1.25亿元。公司正在通过定向募集的方式融资，如若募集成功，将使提高公司的偿债能力，降低财务费用。

　　停产事件对经营活动现金流量有负面影响

　　2006年上半年韶关冶炼厂由于环保问题而停产，冶炼厂经过技术改造后于5月重新投产。由于韶关冶炼厂停产造成了一部分生产原料的报废，使得公司2006上半年的经营活动净现金流量为-1.21亿元。

　　通过与公司相关人员的交流，我们认为公司今后将加大对环保的重视与投入，将类似事件发生的可能性降至最低。

　　公司近年来一直不断进行矿山、冶炼项目的建设，故投资活动净现金一直呈净流出状态。

　　七、盈利分析及投资建议

　　公司盈利预测盈利预测的假设条件：

　　1.公司所得税率以15%计算。

　　2.中金岭南2006-2008年主要产品产量预测见表5。

　　3. 2006-2008年铅、锌、银市场价格预测列于下表。

　　估值分析与投资建议

　　公司2005年市盈率和2006年的动态市盈率分别为28.59倍和6.81倍，目前市净率为3.57倍。国内铅锌行业上市公司2006年的动态市盈率略高于国际行业平均水平。

　　中金岭南矿山资源优势明显，冶炼技术先进，公司在采矿和冶炼业务上的规模扩张保证了业绩的长期增长。但是公司盈利严重依赖于铅、锌金属价格走势，未来的盈利具有一定的不确定性。我们对2008年的铅锌价格的预期是：10000元/吨和21000元/吨；在此情况下，公司2008年的EPS将会出现下降。

　　综合考虑公司的基本面和面临的远期价格风险，我们认为可以给予中金岭南2006年8倍动态市盈率的估值，公司的目标价位为15.44元。目前公司股价为13.15元，存在一定的低估，故我们给予中金岭南“谨慎推荐”的投资评级。

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