海通证券：双良股份铜价影响低 节能材进展顺利

　　司主要产品都是节能产品，在市场上理应获得较高的估值水平，建议买入。

　　节能相关多元化。双良的中央空调可利用烟气、蒸汽、热水等能源进行制冷，是较电力空调更为环保节能的产品。中央空调可在工业节能中发挥积极作用，同时也是建筑节能的主力。空调能耗占商用建筑总能耗的50-60%，节能型中央空调在建筑市场具备很大的发展潜力。

　　节能政策越来越严格。“十一五”期间政府要使单位GDP能耗下降20%，每年下降4%。但2006年上半年全国单位GDP能耗不降反升。政府为了完成既定节能目标，必然会加大政策力度。建筑在建造和使用两阶段的能耗已占社会总能耗的46%，随着住宅的快速发展，建筑的总能耗还要继续上升。建筑节能的相关政策在不断出台。

　　调高空调业务盈利预期。通过提高产品销售价格、降低铜的使用量公司有效化解了铜价不断上涨的成本压力。利润更高的直燃机销售增加，使公司业绩同比增长40%。

　　节能材料投产顺利。苯乙烯7月份开始试生产，预计2006年贡献7万吨的产量。苯胺项目还在调试之中。双苯项目投产，前期有较大金额的开办费用需要计提，一定程度上影响了双苯项目的前期盈利。双苯项目的盈利将会有所上升。

　　股价催化剂。随着双苯项目产量增加，业绩快速上升成为股价上升的首要催化剂。

　　其次，国家更严格的节能政策也将催化股价上升。最后，投资新的利润增长点也可提升股价。已完成技术储备的空冷器项目和再建一个双苯项目都可能是公司下一个利润增长点。

　　

人民币升值将降低苯乙烯盈利能力。国内苯乙烯70%来自进口，人民币升值将降低苯乙烯的国内售价。虽然原料乙烯也依赖进口，但人民币升值依然会降低苯乙烯的利润空间。

　　维持“买入”建议。我们维持双良2006、2007年每股0.30、0.67元的业绩预测。综合考虑化工行业、机械行业和节能板块的估值水平，按照2007年15倍PE，我们认为公司的合理股价为10元左右，维持“买入”的投资评级。

　　1.节能业务多元化

　　双良股份是国内从事溴化锂中央空调业务的龙头企业。溴化锂中央空调行业进入壁垒高，毛利丰厚(近几年溴化锂中央空调的最低毛利率为31.78%)。随着苯乙烯和苯胺项目相继投产，双良股份形成以节能为中心的机械、化工双主业的盈利模式。

　　1.1中央空调为国家鼓励的节能产品

　　双良主要产品有溴化锂吸收式制冷机(蒸汽型、直燃型、热水型)、吸收式热泵、电制冷机、风机盘管、组合式空调器等中央空调主机及末端产品。溴化锂吸收式制冷机占公司业务收入的绝大部分，电制冷等其它业务收入比重很低。

　　双良股份是目前国内最大的溴化锂中央空调制造商，其主导产品溴化锂中央空调产品的能源效率达到国家能效标准2级节能型冷水机组水平(我国标准将空调产品的能效水平分为5个等级,等级5为能效限定值、等级1能效最高、等级2为节能评价值。)，是政府鼓励使用的节能型中央空调产品。公司溴化锂中央空调在各类工业和民用建筑中被广泛采用。此外，公司还参与建设部的建筑节能和绿色建筑示范工程，为“低能耗建筑节能综合技术研究项目”提供太阳能中央空调系统解决方案。

　　双良的中央空调可利用工业生产过程中产生的富余烟气、蒸汽、热水的能量，通过溴化锂制冷技术提供制冷需求。工业余热的再利用是重要的节能途径。电力、化工、纺织、钢铁、有色等高耗能行业在生产过程中存在大量的富余热源，为溴化锂空调提供了广阔的市场空间。

　　分布式能源建设提供了新的市场空间。所谓“分布式能源”是相对于传统的集中式供电方式而言的，是指分布在用户端的能源综合利用系统。它利用高效燃气轮机等燃烧清洁燃料发电，并将余热回收用来制冷、供暖和生活热水。分布式能源系统因其具有高效、清洁、环保等优势而拥有巨大的发展潜力。

　　双良在北京中关村国际商城的方案中，提供了冷、热、电联产的解决方案。以天然气驱动燃气轮机发电，产生的烟气带动2台双良YX-930m烟气型溴化锂冷(热)水机组，不足部分单配一台双良ZXQ-930H直燃型机组进行补充。整个方案实现了从天然气到烟气的梯级利用，综合热电效率达88%。

　　直燃型中央空调利用天然气作能源。天然气是一次能源，能源的利用率显著高于电力等二次能源。电力空调的综合能源利用效率低于直燃型中央空调的能源效率，所以直燃型中央空调产品是更加环保的产品。在油气资源丰富的地区，使用燃气空调的经济成本也要低于电力成本(据行业专家介绍，天然气价格在1.8元/立方米以下，天然气空调的成本低于电力空调的成本)。

　　天然气在夏季使用较少，冬季使用量较高，和电力使用量恰好相反。合理配置天然气和电力的能源比例，可以改善能源结构，并缓解电力供应的峰谷因素，降低能源供应的成本。

　　另外空调系统也承担重要的建筑节能任务。在建筑节能50%的节能目标中，空调采暖系统分担16-20%的节能任务。

　　1.2外墙保温需要双苯

　　通过外墙保温，可以取得很好的节能效果。洛阳师范学院的杨秋荣等研究表明外墙节能效果明显。通过外墙保温还可以减薄墙体厚度和减轻墙体的重量，从而增大房屋的使用面积。做了外强保温后，室内环境的舒适度将得到增加，建筑物的使用寿命将更长。

　　公司生产的苯乙烯和苯胺产品都是主流建筑节能材料。中国有400亿平米的既有建筑面积，每年还会有20亿平米的新增建筑面积。国家对建筑节能的要求也越来越高，执行的力度也越来越大。所以建筑材料的需求也越来越大。

　　1.3节能形势严峻

　　按照“十一五”规划纲要，2010年单位GDP的能耗要比“十五”末期下降20%，折合到今年上半年，单位GDP的能耗应该下降2%。然而，据国家统计局等机构发布的数据显示，上半年中国单位GDP能耗同比上升0.8%。这个对比无疑凸显出我国节能形势的严峻。

　　建筑在建造和使用两个阶段所耗用的能源已占社会总能耗的46%。建筑节能已成为国家节能战略重点。随着社会的发展，人们生活水平的提高，房屋需求量在增加，建筑使用能源量也在迅速增长，2020年在全社会能源消费比例中将上升到57-75%，建筑用能逐渐成为能源需求增长的最大的领域。因此，建筑节能成为保证国家能源安全和建设节约型社会的重要领域。

　　建设部发布的信息表明，我国每年城乡新建房屋建筑面积近20亿平方米，其中的80%以上为高耗能建筑；既有建筑近400亿平方米，95%以上是高能耗建筑。“十一五”的目标是到2010年，城镇建筑节能率达到50%，其中各特大城市和部分大城市率先实施节能65%的标准。开展城市既有居住和公共建筑的节能改造；大城市完成改造面积25%，中等城市完成15%，小城市完成10%。要实现新建房屋都符合节能标准，旧有房屋完成节能改造，要求政府配套严格的节能管理条例和奖惩措施。

　　建设部起草的《建筑节能管理条例》征求意见稿已经出台，并在财政部、发改委等部门之间交换意见。该条例已列入国务院2006年的一类立法计划，预计年内会出台。该条例明确将对进行节能改造的主体进行贷款支持和税收优惠，对建造不达标房屋的主体进行相关处罚。该条例出台将会大大加快中国建筑走向节能型建筑的步伐。

　　2.中央空调好于预期

　　2006年公司前三季的利润同比增长了近50%，超过市场预期水平。显然铜价对公司业绩的影响得到有效化解。

　　2.1空调需求趋势向上

　　影响中央空调业务收入的主要因素是工业企业固定资产投资。公司中央空调产品广泛应用于房地产、医药、纺织、钢铁、石油化工、电子通讯等产业。从下图工业固定资产投资的规模来看，投资规模逐年在提高，给中央空调的销售提供了一个逐年扩大的市场空间。

　　节能要求扩大溴化锂空调市场空间。为完成单位GDP能耗指标下降20%的指标，政府对企业节能指标要求明确。企业对节能的投入也将逐步提高。节能型空调将在高耗能的电力、钢铁、有色、化工、纺织等行业得到更广泛的应用。

　　溴化锂空调的市场容量有望出现加速上升的趋势。

　　2.2进入壁垒高，行业寡头垄断

　　溴化锂市场格局稳定，双良股份、长沙远大、大连三洋三强占了85%的市场份额。

　　双良是溴化锂中央空调行业标准的制定者，是行业龙头。从细分市场来看，远大在直燃型空调领域较强，而双良在蒸汽型空调上领先。

　　行业具有较高的进入壁垒。技术是溴化锂空调进入壁垒的一个重要方面，双良在溴化锂中央空调行业有20年生产经验，在各个生产技术环节具备技术领先优势。销售模式是另一个行业壁垒，在销售对象刚刚开始项目设计时就要介入，根据每个项目的具体要求提供完善的解决方案。专业而广大的销售网络是企业走向成功的关键因素。品牌也是阻止外来进入者的重要壁垒。一般情况下，中央空调投资占整个项目投资的比重很小，但是使用寿命长，可靠程度要求高。所以客户很看重产品的品牌和技术实力。良好的市场形象、品牌信誉构成竞争优势的重要内容(双良在最近的一个上海项目竞标中，以300万的价格中标，而不知名对手100万的价格却没有中标)。

　　较高的行业进入壁垒让产品拥有较高毛利率。近几年来，双良中央空调的毛利率即使在铜价大幅上升的情况下，一直保持在30%以上。

　　2.3成本分析

　　中央空调中铜管的使用量非常大，铜的成本已占到生产成本50%以上。铜价上升增加了公司的成本压力。公司通过产品的提价；回购旧机组，铜管重复利用；采用结构紧凑的机型，降低铜的使用量；以及用不锈钢管代替铜管的方法有效缓解了铜的压力。从下图2005年各个定期报告中公司产品的毛利率变化情况来看，尽管铜价较去年翻了一翻，公司的中央空调主机毛利率基本得到维持。我们预计未来在铜价不出现太多涨跌幅的情况下，中央空调主机可以维持稳定。

　　2.4调高机械业务每股收益至0.17元

　　我们预计中央空调业务收入将稳定增长，毛利率维持稳定。公司的换热器产品每年贡献收入按照4000万计算。以此测算公司2006年每股业绩达到0.17元。

　　3.化工项目盈利确定性高

　　苯乙烯和苯胺项目都是盈利能力较强的化工产品。又都是建筑节能材料，市场空间会进一步加大。我们看好两个化工项目的盈利前景。

　　3.1苯乙烯未来5年国内供不应求

　　苯乙烯下游需求广泛，广泛用于生产PS、ABS/SAN、SBR/SBR胶乳、不饱和聚酯树脂以及热塑性弹性体等。我国苯乙烯终端产品如电视机、电冰箱和空调等产品产量均占世界第一位,加上其他领域(如汽车、建筑等)的需求增长,促进了国内苯乙烯业的飞速发展,使我国成为世界上苯乙烯需求增长速度最快的国家。

　　建设部从2004年就开始推广苯乙烯作为外墙保温材料。苯乙烯在外墙保温中的实际使用中得到广泛的使用，各种制作工艺已非常成熟。在国家政策的的推动下，苯乙烯的应用会更加广泛，需求量会进一步上升。

　　国内市场对苯乙烯的需求保持持续快速增长，2000年苯乙烯国内消费量为192万吨，到2005国内消耗量达到405万吨，年均增长16%。但国内苯乙烯产能严重不足，2005年中国苯乙烯产量仅为125万吨，进口依存度达到69.2%。

　　良好的市场前景、短缺的市场供应，催生了市场投资苯乙烯的热情。双良(21万吨)、中海油壳牌(55万吨)、上海赛科(50万吨)三个最大的苯乙烯装置在2005-2006间相继投产，其后还有其它计划中的投资项目。由此可见市场对于苯乙烯市场的重视。按照目前的扩产趋势，苯乙烯市场将在2010年出现供需基本平衡局面。

　　国内苯乙烯长期国内供应短缺，所以国内投资苯乙烯的热情较高。国内生产苯乙烯的产品在品质上和国际没有差异，但是国内产品在生产成产(设备成本、人工成本能源成本)上有一定的优势。另外运费和关税的成本增强了国内产品的竞争力。

　　中国化工产品的进口关税的制定原则是原材料低税率，产成品高税率。实际是保护中国的加工工业。关税加上运费、设备、人工等方面的成本优势使国内产品多享有六个百分点左右的利润空间。

　　3.2苯胺盈利能力强

　　苯胺是重要的有机原料，广泛应用于聚胺脂、橡胶助剂、农药、医药及特种纤维等工业领域(苯胺的需求结构参见图8)。由于MDI全球市场持续看好，MDI扩产项目很多。橡胶助剂受汽车工业的拉动需求在快速上升。苯胺同样将成为重要的建筑节能材料。

　　苯胺是重要的化工原料，但是也是存在较大污染的化工品。国家对于苯胺项目审查越来越严格。尤其是在当前国家不断强化安全、环保的情况下，国内新增苯胺的项目难度较大。我们认为苯胺的新增产能不会太快。国内苯胺会维持供求平衡局面。

　　公司苯胺是苯乙烯的配套项目，苯胺项目利用苯乙烯过程中生成的氢气作为原材料，从而降低了苯胺的生产成本。

　　3.3化工项目进展顺利

　　苯乙烯项目已经在7月开始试生产，当前已在满负荷运行。已生产的苯乙烯基本在江阴本地消化，销售费用很低。苯胺项目已开始试生产，预计11月初达产。由于化工项目刚投产，有较高的开办费用需要计提。三季度，化工项目还没有盈利。四季度化工项目将开始盈利。

　　我们按照苯乙烯(0.785，0.285的原材料比率)、苯胺(0.8，0.72的原材料比率)2006年前9个月的平均价格测算双苯项目的盈利能力。我们预计公司双苯项目2006年贡献0.14元的每股业绩。

　　4.可以给予15倍PE

　　对于公司业务的估值我们考虑以下三种

　　(1)中央空调业务PE为20倍。

　　(2)石油炼制行业上市公司的PE为10倍，而化工合成类的PE为20倍。而苯乙烯处于两个工艺过程的中间，由最基本的化工单体苯和乙烯合成初级化工原料苯乙烯。大石化投资巨大，扩产可能型较小，PE较低。而石油合成行业，应用广泛，扩产容易，成长性更好，获得更高的PE。苯乙烯所处的基本有机化工行业可以获得15倍的PE.

　　(3)节能是国家大的政策导向，具备良好的市场机遇。市场给予更高的PE估值。目前节能企业的PE估值在20倍左右。

　　我们保守采用15倍的PE，按照2007年每股0.67元的收益计算，公司的合理价格在10元左右。我们给予“买入”的投资评级。

　　5. 风险与机遇

　　机遇

　　双良股份的电站空冷器已通过技术鉴定，产品也已获得电站企业的认可，具有良好的市场前景。目前空冷器市场90%的市场份额由外资企业控制，国内仅有哈空调一家在生产。公司产品如果销售顺利的话，可以取得良好的市场机会。

　　公司的化工项目进展顺利，盈利能力强。再复制目前的项目投资，完全可以扩大公司的盈利能力。

　　铜价目前在高位运行，如果铜价下跌将进一步提高公司的盈利能力。

　　节能配套措施的出台将推动节能市场的成长。国家各级领导都在强调节能的重要性。

　　节能法的修改也将展开，建筑节能的相关奖惩措施也将出台。

　　风险

　　化工项目具备与生俱来的生产风险。公司利润大部分来自化工项目，如果发生意外停产，将对公司业绩产生较大影响。

　　人民币升值可能影响公司的盈利。虽然乙烯和苯等原材料部分依赖进口，但是苯乙烯的国际定价可能对公司业绩产生一定的负面影响。

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