国泰君安：S东汽股改和集团海归都是机会

　　投资要点：

　　东风汽车由于控股股东已经在香港整体上市，因此与之的关联交易中利润转移能力日渐减弱，结果导致公司2006年前三季度丰产不丰收，主营业务收入同比增长17.26%，而盈利同比下跌13.86%。

　　在目前越来越多的赴港上市国企回归内地A股市场和国家大力鼓励国企整体上市的大环境下，不排除在香港上市的东风汽车集团“海归”的可能，而其一旦回归，势必要对目前A股市场的相关上市公司进行必要的整合，其中就存在相当的投资机会。

　　测算得知

东风汽车的内在价值为2.50-2.60元/股，按照其股改10送3.3股的对价支付水平，除权后的股价不足2.75元，存在一定的低估。因此在综合考虑企业发展前景，特别是控股股东可能的“海归”等因素后，将东风汽车的投资评级由“中性”调整为“谨慎增持”

　　1.公司业务分析

　　东风汽车主营轻型汽车、汽车

发动机及其零部件、铸件的开发、设计、生产和销售。

　　来自中国汽车工业协会的相关数据显示，2006年前三季度全国载货汽车业的产销平均增速分别是9.53%和10.59%，但是东风汽车集团所有载货汽车的产销却呈下降态势，其中虽然本部的轻型汽车产销保持快速增长，但是其他载货车却出现一定幅度的下降；全国半挂牵引车行业的产销平均增速分别是44.12%和54.22%，而东风汽车集团的产销增速只有30.28%和18.21%，明显低于行业平均水平；全国载货车底盘行业的产销平均增幅分别是9.50%和7.56%，东风汽车集团的产销却呈现下降，幅度分别达到0.44%和4.25%；只有客车底盘东风汽车集团的产销增幅高于行业平均增幅，分别为19.25%和17.64%。因此导致公司盈利主要来源的发动机业务处于相对低迷之中。企业丰产不丰收，主营业务收入同比增长17.26%，而盈利同比却有13.86%的下滑，这已经是东风汽车的盈利连续第四年出现同比下降了。

　　2.公司财务分析

　　2006年前三季度东风汽车的各项应收款项为21.27亿元，同比增加17.38%；由于加强了营销管理，同期存货同比微降2.35%，为16.52亿元；各项应付款项高达43.4亿元，同比增长22.37%。此外公司的各项费用支出也呈快速增长态势，达到7.25亿元，同比增长36.79%；同期经营性现金流同比下降20.55%，表明企业的生产经营，特别是营销活动正面临较大的压力。

　　相关财务指标显示，东风汽车的现金还是相当充裕的，但是企业的负债水平却也有进一步的提高，不过仍在合理范围，且企业的短期偿债能力也较强。

　　3.未来公司业绩预判

　　2006年东风汽车所面临的市场环境依然严峻，面对中重型载货汽车受相关政策激发的更新已经结束的形势，相关汽车发动机的需求增速将继续趋缓。而且公司控股股东已经在香港实现整体上市，原来发动机业务与集团之间的关联交易其对公司业绩的影响已进一步趋于弱化。因此预计东风汽车2006年的业绩将基本保持平稳。公司在其股改方案中也已经对2006年的经营业绩作出了预测。

　　4.公司价值估计及投资评级

　　通过采用调整账面法对东风汽车的内在价值进行估算，得知其内在价值为2.50-2.60元/股，每股净资产2.34元。按照目前沪深两市汽车板块整车上市公司的平均水平测算其二级市场合理的价格应在4-4.5元/股(未考虑股改除权因素)。而按照东风汽车股改10送3.3股的对价支付水平，其自然除权后的股价不足2.75元，存在一定程度的低估。

　　鉴于东风汽车的控股股东已在香港上市，在目前越来越多的赴港上市国企回归内地A股市场和国家大力鼓励国企整体上市的大环境下，不排除在香港上市的东风汽车集团“海归”的可能，而其一旦回归，势必要对目前A股市场的相关控股公司进行必要的整合，其中就存在相当的投资机会。

　　因此在综合考虑

汽车行业和企业的后续发展等情况，特别是控股股东可能“海归”等因素后，将东风汽车的投资评级由“中性”调整为“谨慎增持”。

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