海通证券：天药股份技术革新将赢得市场份额

　　公司即将发行3.9亿元可转换债券。募集资金主要投向皮质激素原料药的中间体“3029”生产，在国内独家掌握该技术，对原有原料的替代优势十分明显。预计公司未来皮质激素类药品龙头地位稳固，盈利能力向好。

　　皮质激素原料药毛利率保持稳定。近年来公司产品价格持续下降，但毛利率继续保持稳定。出口产品主要通过中间商进行销售，欧美规范市场的占比较小。公司正在积极开拓国外市场，改善产品出口结构，提升出口产品的毛利率。

　　囤积皂素保证盈利水平。公司基于对皂素产业的深刻认识，2005年开始大量囤积皂素，至今年上半年公司囤积的皂素量够使用2年左右。公司预测皂素的价格将出现反弹，从而推动皮质激素原料药的价格反弹。公司这种行为首先保证公司的盈利水平，进而还有可能使公司获利。

　　收购中间商，提升出口产品盈利能力。公司将以1753万元向母公司收购天津药业(香港)公司40%股权和美国大圣贸易技术开发有限公司100%股权，这两个公司是公司产品出口的主要中间商，2005年通过这两家公司出口额占销售收入的15.96%，达到10555万元。对这两家贸易商的控制将提高公司出口产品的毛利率，提升公司整体盈利能力。

　　“3029”项目实施将提升公司产品的竞争力。公司发行3.9亿元可转债已于8月22日获得发审委通过，将于近期发行。募集资金将用于“3029”项目的实施，该项目总投资4.58亿元。项目实施后将替代目前的主要原料——皂素，以该技术生产的产品成本将有大幅降低，在国际市场的竞争力进一步得到提高。公司产品获得规范市场的认证数达到7个，一系列产品在继续申报中，公司有望成为全球最大的皮质激素原料药供应商。

　　盈利预测与投资建议。根据我们对公司经营情况分析，我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.16元、0.20元和0.22元。综合PE、PB等相对估值法和海通DCF绝对估值结果，我们认为公司的合理股价区间为3.50-4.70元，目前股价位于该区间，给予“增持”的投资评级。但我们认为公司即将发行的可转债在目前市场上属于稀缺品种，具有一定投资价值和交易性机会。

　　主要不确定因素。皂素价格的波动，人民币升值，化工原料价格波动等。

　　投资要点

　　天药股份(资讯 行情 论坛)作为皮质激素龙头企业，近几年的盈利水平维持在一个较好的水平，这主要来自于公司不断的技术革新。公司募集资金投向皮质激素类原料药的中间体“3029”生产，此技术将降低公司产品的成本，提升产品的竞争力，项目实施后盈利能力有望大幅提升。鉴于目前公司股价基本合理，我们给予公司股票“增持”的投资评级。但我们认为公司可转债属于市场稀缺品种，值得投资。

　　估值分析

　　综合PE、PB等相对估值法和海通DCF绝对估值结果，我们认为公司的合理股价区间为3.50-4.70元，目前股价位于该区间。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　公司作为皮质激素原料药产品的市场占有率较高。皮质激素类药物市场较为成熟，未来将保持平稳增长，产品价格下降的空间有限。

　　公司囤积大量的皂素，首先保证公司产品的成本保持稳定，另外公司还有可能从中获益。

　　公司在欧美规范市场的市场开拓逐步取得成效，收购集团持有的中间商股权有利于市场开拓和提升产品毛利率，公司出口产品的盈利能力有望获得提升。

　　公司即将发行的可转债将用于“3029”的生产，对皂素的替代将进一步提升公司的竞争力，并且有望在项目实施后获得更多的市场份额。

　　不确定因素

　　公司主要产品面临市场价格下降，市场容量下滑的威胁。

　　皂素价格反弹的时间具有不确定性。由于前几年黄姜种植面积快速扩大，市场存量有可能超出估算情况。

　　人民币升值将影响公司出口产品的竞争力和盈利能力。

　　1.糖皮质激素生产专家

　　1.1皮质激素是一类运用范围广阔，市场成熟的产品

　　肾上腺皮质激素分为盐皮质激素和糖皮质激素。常用的是糖皮激素，包括可的松，氢化可的松、强的松、地塞米松等。主要用来治疗各种严重的细菌感染、严重的过敏性疾病、结缔组织疾病，肾病综合征。风湿病、结核性渗出性胸膜炎、结核性脑膜炎、原发性血小板减少性紫癜，以及各种肾上腺皮质功能减退等，往往能缓解病情，为抗菌药物及其他医疗措施发挥作用创造条件。但长期使用皮质激素容易引起一些不良反映。

　　从国际市场看，甾体激素药物产业呈现很好的发展前景。在亚洲，中国和印度是甾体激素的主要生产国。一般甾体激素药物的生产国就是甾体激素原料的消费国。据联合国工业发展组织统计，1980年甾体激素药物产量约9.5吨，销售额为15亿美元，占全球医药产品销售额的4.3%；1990年销售额为108亿美元，年均递增16.64%；自九十年代以来，国际市场甾体激素药物销售额每年以10%～15%的速度递增，2000年销售额达到200亿美元，约占世界医药销售额的6%，保持快速发展势头。

　　从中国化学制药协会对我国近三年的皮质激素类药物生产量的统计来看，该类药品年平均增长量为11.8%。预计今后几年中，我国皮质激素类药物的需求量仍将保持平稳增长。

　　1.2天药股份是国内皮质激素原料药龙头企业

　　公司在上世纪90年代通过对地塞米松的两次技术革新使生产工艺达到国际先进水平，成本先后下降30%和40%，产品质量也达到世界先进水平，取得了竞争优势。目前，公司的地塞米松系列产品占国内市场份额的70%左右和全球市场的50%以上份额，生产规模已达世界第一。

　　公司已经成为国内最大的皮质激素原料药生产企业，也是全球皮质激素原料药最主要的供应商。产品包括地塞米松系列、倍他米松系列、曲安西龙系列、泼尼松系列、甲泼尼龙系列以及螺内酯等。

　　由于存在一定的进入壁垒，我国皮质激素类原料药生产集中度较高。目前，我国生产皮质激素类原料药达到规模经济的厂商除公司外，主要有上海华联制药有限公司和浙江仙琚制药股份有限公司等。从技术水平、生产规模和市场地位分析，公司领先于国内同行业生产厂家。

　　目前，公司内销皮质激素类原料药产品约15个品种，其中公司主导产品地塞米松系列(包括地塞米松磷酸钠、醋酸地塞米松和地塞米松)的市场占有率为70%左右；独家生产和销售的产品有甲泼尼龙、琥珀酸酯甲泼尼龙、哈西奈德和曲安奈德，市场占有率为100%；公司其他主要产品醋酸曲安奈德约为80%左右，醋酸泼尼松为40%左右。

　　外销有十余个品种，主导产品地塞米松系列占全球50%以上，倍他米松系列占全球50%以上，泼尼松系列约占全球25%。

　　公司竞争对手主要有上海华联制药有限公司和浙江仙琚制药股份有限公司等。上海华联制药有限公司为国家大中型医药企业。与公司竞争的产品主要有：醋酸曲安奈德，约占国内市场份额20%；地塞米松磷酸钠，约占国内市场份额13%；丙酸氯倍他索，约占国内市场份额65%。仙琚制药股份有限公司为民营企业，主要产品为原料药，其主导产品地塞米松系列目前占国内市场份额四分之一左右、泼尼松占国内市场份额四分之一左右。

　　2.公司经营稳定，盈利能力较强

　　公司90%的收入来自皮质激素原料药，皮质激素制剂产品的比例在逐步上升，2005年达到3878万，占比达到6%。从公司产品的销售区域划分，国内占60%，出口占40%。

　　截至2005年末，公司已获得美国DMF(海外认证申报主文件)的品种为：醋酸泼尼松、倍他米松、地塞米松、甲泼尼龙、螺内酯、泼尼松龙、醋酸甲泼尼龙、曲安奈德；已获得美国FDA认证的品种为：泼尼松、醋酸泼尼松；已获得欧洲COS证书的品种有：

　　布地奈德、醋酸氢化可的松、泼尼松龙、泼尼松；正在申报美国DMF的品种有：丁酸氢化可的松、氟轻松、醋酸可的松；正在申报欧洲DMF的品种有：螺内酯、地塞米松磷酸钠。目前，公司已通过包括全球最大制药企业-美国辉瑞公司和德国默克公司、英国雅莱公司等在内的多家世界著名跨国制药企业的现场质量审计，成为其合格原料药供应商。

　　公司未来发展的重要方向是国际市场的进一步开拓，改善出口产品的结构和盈利状况。公司目前出口产品主要集中在地塞米松、倍他米松和泼尼松等系列，产品毛利率较低。公司将进一步对毛利率较高的曲安西龙系列，甲泼尼龙系列进行欧美规范市场的认证，提高这些产品的出口比例。另外针对市场空间较大的产品，如螺内酯等，加快获得更多的市场份额。

　　公司近年来皮质激素原料药的销售数量在保持稳步增长，而收入基本稳定，主要原因是主要产品的价格持续下滑。如地塞米松系列产品、倍他米松系列产品和泼尼松系列产品2005年的平均销售价格较2003年分别下降38%、19%和20%。近年来随着生产皮质激素的主要原料——皂素的价格下滑，皮质激素的价格也出现下滑，目前皂素价格已经处于盈亏平衡点之下，皮质激素的价格下降的幅度也越来越小。公司储备了大量皂素将保证公司2006和2006年成本稳定，进而保证公司产品毛利率的稳定。另外随着制剂产品的销售规模扩大，产品的盈利能力也在逐步增强。

　　3.公司研发实力较强

　　公司的研究主要依托天津药业研究院有限公司进行。药业研究院设有国家级技术中心和博士后流动站。公司还在各生产车间分别建立车间级实验室和化验室，由此形成公司的技术开发网。

　　公司通过自主研发，依托成熟的生物工程生产技术，经过科研攻关，最终确定以3028为原料，经过生物工程生产中间体”3029”的生产工艺路线，替代国内普遍采用的以皂素为起始原料生产皮质激素类原料药的工艺路线。该项技术一方面解决了原料的替代问题，能够保障原料的稳定供应，另一方面缩短了化学反应步骤，使成品收率提高，原料消耗下降，成本降低，同时减少了在制品的时间和出现质量波动的概率，保证生产和质量稳定可靠。该项工艺在我国尚无先例，并已通过科技成果鉴定，确认该成果在国内激素制造业中处于领先地位。

　　4.财务指标分析

　　公司2005年流动比率为1.13，速动比率为0.51。公司2005年资产负债率为46.44%，2006年上半年末资产负债率为50.83%，处于相对稳健水平，若本次可转债成功发行，资产负债率为58.62%，仍然处于同行业平均水平。

　　存货周转率下降的主要原因是公司主要原材料皂素价格目前处于低谷，预计随着市场存量的减少，价格将回升，公司为控制原料成本，购进一定数量的皂素作为库存储备，造成原料存货大幅上升。同时新品投产较多，使各工序中间体数量有所增加，也导致在产品余额有所上升。应收账款周转率由2004年的6.27下降为2005年的3.50。主要是产品竞争激烈，公司对主要客户适当放宽回款条件，导致应收账款余额大幅增长。公司经营性财务指标变差的主要原因与公司经营环境以及公司战略安排有关。如果此次可转债发行成功将大幅改善公司的偿债能力指标。

　　5.募集资金项目分析

　　5.1皂素价格有望回升

　　皂素是目前国内生产皮质激素的最主要原料，皂素的价格直接影响皮质激素的制造成本。历史上的皂素价格呈现周期性变化，1990年皂素价格为13-14万元/吨，之后逐渐上升，至2000年皂素价格达到了历史最高点55万元/吨，此后皂素价格持续下跌，跌至目前17万元/吨左右。

　　截至目前，黄姜未采挖面积约为40-50万亩，而目前黄姜年需求量约相当于60万亩产量。随着库存黄姜的消耗，以及黄姜种植地的退耕还林政策，预计黄姜的供求关系将发生改变，向供不应求方向转化，黄姜价格将逐步回升。据市场调查，对比其他农作物收入，按照目前的黄姜种植技术和采挖方式，要达到每亩年纯收入400-450元，黄姜价格应该在1元/公斤以上。按每吨皂素需用黄姜150吨计，每吨皂素成本因此将增加近10万元。同时，2004年以来，由于皂素价格低迷，皂素生产厂家亏损严重，已有一半以上停产。随着供求关系的平衡和黄姜价格的回升，预计皂素价格也企稳回升。而且皂素生产对环境污染十分严重，随着环保力度的加强，皂素生产成本必然会进一步增加，导致皂素价格进一步提升。

　　公司为应对皂素价格的反弹，于2005年采购了大量的皂素作为原料储备，以控制原料成本，消除皂素价格的波动对公司业绩的不利影响。2006年5月公司已完成皂素的战略储备，开始耗用现有库存。截至2006年6月，公司共储备皂素1,232吨。2005年公司原料药产量为108吨，皂素用量为707吨，根据公司以往年度的原料药生产量及皂素耗用量，以及预计未来年度原料药产量的增长情况，现有库存皂素大约可使用近两年。

　　公司本次发行募集资金投向年产500吨激素类原料药中间体”3029”项目预计在2008年建成并逐步达产，替代皂素的使用。这样，公司对现有皂素的合理储备能在”3029”项目达产前保持原料药成本的较低水平，提高产品的市场竞争力。

　　5.2新技术成本优势明显

　　与我国采用以皂素作为皮质激素类原料药生产的起始原料不同，欧美国家普遍采用以植物甾醇为起始原料，经生物发酵获取”3029”生产皮质激素类原料药。而我国采取的是以皂素为起始原料，经化学合成生产皮质激素类原料药。从工艺路线比较，生物发酵同化学合成相比，具有选择性高、成本低、环保效果好的优势。

　　公司目前生产所需皂素的数量较大，是国内皂素主要需求商之一，因此，皂素供应的波动将严重地影响公司的经营和效益。本公司依靠自身雄厚的科研开发实力，坚持走自主研发与生产紧密结合的发展道路，依托成熟的生物工程生产技术，参考欧美等先进国家的生产工艺技术，在经过大量文献调研和实验探索的基础上，经过实验筛选，利用生物工程技术，最终确定以从植物油精炼后的副产品中提取的3028为原料，经过生物工程生产”3029”的生产工艺路线，替代国内普遍采用的皂素生产皮质激素的工艺路线。2005年本项目列入“天津市重大技术创新项目”，并被批准为“天津市科技创新专项资金项目”，获专项资金1000万元，于2005年12月底至2007年分期到位，第一期300万元已经到位。

　　项目的主要原材料为植物精炼油副产品。目前30吨发酵罐的主要经济指标全部达到了设计要求，项目技术已完全具备大规模产业化生产的条件。

　　目前，公司激素类药物产量约为110吨，大约使用了710吨皂素。随着公司生产规模的不断扩大和一批新药的相继开发投产以及公司的发展规划，激素类药物产量将大幅提高。按照公司的发展规划，2008年将达到产销160吨皮质激素类原料药的规模。

　　本项目年产500吨”3029”产出的皮质激素类原料药，大约相当于1100吨皂素产出的皮质激素类原料药，基本上与公司规划的160吨皮质激素类原料药的原料需求相匹配。

　　项目达产后，年均实现利润总额7,240万元，年均投资利润率15.8%，年均投资利税率25.5%，财务内部收益率为14.1%，投资回收期为7.9年(含建设期)。

　　6.公司经营情况预测与价值评估

　　6.1收入和毛利率预测

　　我们根据公司目前产品的经营情况和整个皮质激素原料药市场的预测，对公司未来两年产品的收入进行预测。

　　基于公司未来2～3年内主要原料已经完成储备，未来两年产品的生产成本将处于稳定状态。考虑到公司产品属于较为成熟的产品，市场需求基本稳定，因此价格大幅波动的情况较少。基于以上假设，公司产品的毛利率将保持平稳。

　　6.2 DCF估值

　　通过对公司收入和成本的预测，并且综合考虑公司费用比率以及其他一些财务指标水平，对公司未来几年的三大财务报表进行了预测(见附表)。我们利用海通证券DCF估值模型对公司进行估值。

　　估值的基本假设和结果见下表：

　　取折现率7%-8%，永续增长率1%，利用海通估值模型计算，天药股份股票的内在价值在3.98-4.79元之间。

　　6.3市盈率估值

　　天药股份属于特色原料药企业。目前国内上市公司中的特色原料药企业有海正药业(资讯 行情 论坛)，华海药业(资讯 行情 论坛)等，其他原料药上市公司也可以一起与公司进行估值比较。

　　综合海通DCF绝对估值和相对市盈率对比等多种计算结果，我们认为公司的合理价格区间为3.50-4.70元。

　　7.可转换债券价值分析

　　7.1可转债主要条款

　　发行规模

　　公司拟发行可转换为A股的公司债券3.9亿元，每张债券面值100元人民币，以面值发行，预计募集资金3.9亿元。

　　债券期限和票面利率

　　本可转债存续期限为6年，自2006年10月25日(发行首日)起至2012年10月25日(到期日)止。票面利率第一年为1.52%，第二年为1.83%，第三年为2.24%，第四年为2.55%，第五年为2.75%，第六年为2.85%。每年付息一次。

　　初始转股价格

　　4.35元

　　转股起止日期

　　本可转债的转股期限自发行结束之日起6个月后至本可转债到期日止，即从07年4月25日至2011年10月25日止。

　　7.2可转债价值分析

　　可转债的价值应该等于每张转债的纯债券价值加上期权价值的总和。

　　7.2.1债券价值

　　债券价值相当于将债券未来的现金流折现值，本次可转债票面利率第一年为1.52%，第二年为1.83%，第三年为2.24%，第四年为2.55%，第五年为2.75%，第六年为2.85%。

　　按交易所六年期企业债到期收益率3.97%，及相关参数带入公式计算，得出每张可转债的债券价值为91元。

　　7.2.2转债的期权价值

　　我们将每张可转债可转的股数乘以每份期权的价值即每张可转债对应的期权价值，每份期权价值可根据black-scholes模型计算获得，将相关参数带入计算，得出每张可转债的期权价值42.19元，因此，每张可转债的价值为133.19元。下图为天药股份的历史波动度，我们取0.4的长期历史波动度。

　　7.2.3原A股股东优先配售可转债的期权价值

　　原A股股东每股优先配售0.5元的可转债期权价值＝优先配售额×（可转债价值-100)/100＝0.166元。

　　7.3可转债市场分析及天药转债定价

　　上表前七栏基于是2006年10月20日的收盘数据和指标，最后两栏是上市首日的收盘价和平价。

　　我们经过对比可以发现这四只新券都溢价极高。平价在100元附近的柳化和凯诺转债，其底价溢价率均在20%以上。由于转债市场容量较小，高溢价在中期内将继续存在，一直要到300亿元的市场规模，才会有溢价率的降低。天药转债上市后，相对于底价的溢价率将维持在10%-15%的范围内波动。

　　上市首日平价接近100元的华发和凯诺，其收盘价都在110元附近，而底价溢价率分别为16.29%和18.88%，如果上市首日天药转债的平价在面值附近，那么收盘价将在107元至110元之间。

　　8.投资建议

　　根据我们对公司经营情况分析，我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.16元、0.20元和0.22元。综合PE、PB等相对估值法和海通DCF绝对估值结果，我们认为公司的合理股价区间为3.50-4.57元，目前股价位于该区间，给予公司股票“增持”的投资评级。但我们认为公司即将发行的可转债在目前市场上属于稀缺品种，具有一定投资价值和交易性机会。

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