国金证券：工商银行二级市场目标价格为3.61元

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　　基本结论

　　由于工商银行规模庞大，公司拥有的优势也反映它劣势的一面。它拥有广泛的物理网点，在开展各项业务具有便利，但其地域分布的低效也降低了公司的效率；它拥有零售存款的最大市场占有率，但零售存款并没有为其提供低成本资金，零售存款成本高于同业；它在经济发达地区的贷款市场占有率最高，但在经济发达地区的贷款集中度却较低；它的中间业务收入占行业的比重最高，增长水平在大行中较为突出，但其收入结构并非最优；它的规模最大，网点繁多，管理半径大于同业，但得益于规模经济它的成本收入比却为同业最低。

　　与同业相比，公司在盈利能力、资产质量、业务的地域分布等方面表现平平；公司在中间业务以及低成本运营方面具有比较优势。我们认为公司未来三年公司的业绩增长维持在17%的增长速度。中间业务的发展，改善营业网点低效降低运营成本将是公司业绩增长超出我们预期的内在驱动力；税制改革将是公司业绩增长超出我们预期的外在驱动力。

　　按照ROE/COE模型，我们给出公司的目标价格为3.61元，相当于公司06年2.36xpb，07年的2.1xpb，基于公司13%的长期ROE以及4%的永续增长率的假设。

　　投资要点

　　工商银行的对公贷款和存款占全国型银行的市场占有率分别为22%和21%。

　　虽然公司具有低成本的企业存款以及低成本运营优势，公司对公业务的盈利能力并不具有优势；对公业务的资产质量低于同业；工商银行的贷款在行业分布上较为合理，但在地域分布上劣于同业。

　　工商银行是中国盈利能力较强的零售银行，也是中国规模最大的零售银行，零售存款和零售贷款的市场占有率分别为23%和30%；虽然公司拥有高比例的零售存款，但由于公司零售客户质量不高(89%的零售客户平均存款余额仅为5,600元)，存款多以定期存款为主，公司的零售存款成本在同业中最高。公司低运营成本优于同业，但零售贷款的资产质量劣于同业。

　　工商银行是中国最大的中间业务提供商，占全国型银行中间业务收入比重为23%。公司除了在银行卡、结算、代理和托管等传统业务具有优势，公司在投资银行、理财等新型业务方面也有亮点。工行的中间业务的增长水平在大行中较为突出。

　　工商银行虽然拥有广泛的营业网点，但在地域分布上存在低效现象。在经济不发达地区，59%的营业网点仅仅为公司贡献了27%的利润。公司应该减少该等地域的机构数目，降低运营成本。

　　与同业相比，公司在盈利能力、资产质量、业务的地域分布等方面表现平平；公司在中间业务以及低成本运营方面具有比较优势。我们认为公司未来三年公司的业绩增长维持在17%的增长速度；中间业务的发展，改善营业网点低效降低运营成本将是公司业绩增长超出我们预期的内在驱动力；税制改革将是公司业绩增长超出我们预期的外在驱动力。

　　我们给出公司目标价格为3.61元，相当于06年2.36xpb，07年2.10xpb。

　　低成本运营的对公银行

　　中国最大的对公银行：对公贷款和存款占全国型银行的市场占有率分别为22%和21%。(全国型银行指四大行和全国股份制银行)

　　对公业务具有成本优势：表现为对公存款成本较低以及运营成本低。

　　对公贷款的资产质量偏低，对公贷款的不良贷款率为4.47%。

　　对公业务的盈利能力在上市银行中处于中等水平。

　　贷款在地域分布上劣于其他上市银行：工商银行57.9%的贷款集中在经济发达地域，该集中度在上市银行中最低。(所谓经济发达地区，我们指长江三角洲、珠江三角洲和环渤海湾)。

　　低资金成本、低成本运营

　　工商银行的对公业务在上市银行中具有明显的低成本优势。低成本优势表现在两个方面：低资金成本和低成本收入比。

　　对公存款资金成本低。1H06年，工商银行企业存款成本为1.29%，在上市银行中较低。对公存款成本的高低主要以存款的期限结构有关。

　　工商银行71%的对公存款是活期存款，由于活期存款成本较低，高比例的活期存款为公司提供了较低成本的资金来源。

　　低成本运营。工商银行的对公业务的成本收入比在上市银行最低。

　　1H06年，公司对公业务的成本收入比仅仅为28.41%，其他上市对公业务的成本收入比一般在30%以上。较低的成本收入比与公司较为发达的信息系统不无关系。工商银行的电子银行网络在国内银行具有领先地位，先进的电子银行网络不仅降低了公司的交易成本，使得公司的成本收入比保持较低的水平。

　　盈利能力一般

　　虽然工商银行拥有较低成本的对公存款以及运营成本，但是公司对公业务的盈利能力表现的并不突出，在上市银行中处于中等水平。

　　无论是拨备前收益率还是税前收益率，工行与建行、中行和招商相比，均处于劣势。工行的对公业务的盈利能力表现平平。

　　由于公司储蓄存款成本相对较高(在分析工行零售业务时将详细论述)，鉴于公司内部在资金方面的调剂，工行的对公业务的实际资金成本要高于公司对公存款的成本。

　　工行对公贷款的存贷差低于建行而高于招商，成本收入比低于建行和招行，但是在总资产收益率方面却低于建行和招商。我们认为，这与工商银行对公业务的资产利用效率较低有关。

　　对公贷款行业分布较为合理

　　与同业相比，我们认为工行的行业分布较为合理，交通运输业、公共事业贷款的占比较高，而贷款风险较大的零售批发、房地产开发以及建筑业的贷款占比并不高。工商银行制造业的贷款比重也较高，但低于中行、交行、民生和浦发的比重。在贷款的行业分布上，招商行业分布风险最低，其次是建行和工行。

　　贷款在经济发达地区的集中度低

　　工商银行占全国型银行的贷款市场占有率为22%，在长江三角洲、珠江三角洲和环渤海湾等经济发达地区的市场占有率为21%。工行、建行和农行在全国市场的占有率均低于在经济发达地区的市场占有率；其他股份制上市银行在经济发达地区的市场占有率均高于在全国市场的占有率。

　　工行在经济发达地区的贷款集中度偏低，地域分布劣于其他上市银行。工行在经济发达地区的贷款集中度为58%，低于其他上市银行。其中建行、中行和交行在经济发达地区的贷款集中度为59%、62%和67%；其他中小型股份制上市银行的集中度均高于70%。

　　对公贷款资产质量偏低

　　与其他上市银行相比，工商银行对公业务的资产质量偏低。05年，工商银行对公贷款的不良率为6.25%，高于建行的4.82%和招行的3.92%，低于中行的6.65%。

　　工行制造业和商贸行业的不良贷款率高于同业；交通运输、房地产开发和建筑行业的不良贷款率在行业中处于较低水平。因此，在贷款的行业分布上，工商银行在制造业和商贸行业的不良贷款占比较高；而房地产开发的不良贷款的占比较低。其他上市银行在房地产开发的不良贷款的比重比较高。

　　盈利能力较强的零售银行

　　中国最大的零售银行：个人贷款和存款占全国型银行的市场占有率分别为23%和30%。

　　中国盈利最强的零售银行：公司零售业务的税前资产收益率为4.6%，优于其他上市银行。

　　高占比零售存款并没有给公司带来低成本资金。公司的零售存款成本为1.84%，高于其他上市银行。

　　零售业务的运营成本低于其他上市银行，零售贷款的资产质量较同业较低。

　　盈利能力强

　　工商银行是中国最大的零售银行，个人贷款和存款占全国型银行的市场占有率分别为23%和30%。

　　零售业务具有较强的盈利能力。05年，公司零售业务的拨备前总资产利润率和税前总资产利润率分别为4.58%和4.24%，与同行业相比，具有明显的领先优势；建行、中行和招行两项指标分别为2.70%、2.95%1.67%和2.24%、3.14和1.14%。

　　公司零售贷款的收益率较高。05年，公司的贷款收益率为5.83%，高于建行和招行的5.54%和5.47%。

　　公司的零售业务的成本收入比较同行较低；零售业务的手续费占比高，均提升了公司零售业务的盈利能力。这在后文中我们将详细论述。

　　低成本运营

　　与其对公业务相同，工商银行零售业务的成本收入比在同行中也保持较低的水平。近两年，公司的成本收入比保持在50%左右的水平，而其他银行利润建行和中行的成本收入比在60%左右；而招行零售业务的成本收入比则维持在70%左右。

　　高资金成本

　　工商银行零售存款的成本高，超出我们的预期。一般来讲，零售存款的成本要低于企业存款的成本；高比例的储蓄存款往往给银行带来较低成本的资金来源。但对于工行、建行等大型银行来讲，零售存款的成本要高于企业存款成本。

　　公司零售存款成本较高主要是因为工行的零售客户存款以定期存款为主，其中定期存款占比高达68.5%，该比例高于建行的62%、52%和61%。

　　零售存款客户以定期存款为主，也反映了工行零售客户质量不高。以定期存款为主的客户主要把工行定位为“储蓄银行”而不是服务型银行。

　　公司1.5亿名的零售客户中，仅仅有0.16亿名的客户的存款超过5亿元，平均存款余额为15万元；其他1.34亿名客户的平均存款仅仅为6,500元。也就是说，公司89%的客户为低质量客户。

　　最大的中间业务提供商

　　工商银行是中国最大的中间业务提供商，公司占全国型银行中间业务收入的比重为23%。

　　中间业务收入的来源更为多元化，除了在银行卡、结算、代理和托管等传统业务具有优势，公司在投资银行、理财等新型业务方面也有亮点。

　　工行中间业务的增长水平在大行中较为突出，增长劣于中小型银行。

　　市场份额最高

　　1H06年，全国型商业银行的中间业务收入总计383.8亿元，同比增长45.9%。其中，工商银行占比23%，占有中间业务最大的市场份额。

　　工商银行中间业务收入占收入的比重为9.3%，在上市银行中仅次于招商银行的10.3%。在业务类型上，公司型中间业务收入占比为47%，个人中间业务收入占比为53%，个人业务的中间业务收入占比相对较高。

　　中间业务收入多元化

　　传统的中间业务一般为银行卡手续费、结算手续费和托管及担保等。工商银行不仅在以上传统中间业务方面具有一定的优势，在新型的例如投资银行、理财业务等方面也具有亮点。投资银行和理财业务手续费占工商银行的比重为36%，高于其他上市银行。

　　工商银行拥有广泛的网点以及先进的网络平台，在开展中间业务方面具有物理优势。公司的营业网点的市场占有率为24.3%，仅次于农业银行，广泛的网点优势提供了开展零售中间业务的便捷性。

　　工商银行的银行卡的卡存余额在上市银行中处于中等水平，说明公司的零售客户的质量尚待提高，在零售客户的质量方面，公司与招商、民生和交行还具有一定的差距。

　　增长较快

　　与其他大行相比，工商银行的中间业务增长最快，1H06年中间业务的增长速度为62%，高于建行、交行和中银内地的61%、48%和57%。由于中小型银行的手续费基数低，中小型上市银行的增长性更为突出。

　　在业务类型上，工行的零售业务的中间业务收入高于公司业务。从近两年的数据看，招商银行的零售中间业务表现更为突出。

　　资金业务的资金配置较重

　　在资产配置上，工商银行的约49%的生息资产配置在资金业务上(投资业务和同业往来业务)。05年，工行银行投资资产占生息资产的比重为37%，在上市银行中最高。其他大型上市银行该比例为30%左右，中小型上市银行该比重较低，一般不足20%。

　　由于工行等大型银行在投资和同业资产上的配置较高，一方面，这些银行的加权风险系数一般较低；资产的盈利性一般低于中小型银行；另一方面，由资金业务所衍生的中间业务收入来源比较多。

　　资金业务收益一般

　　1H05年，工商银行的债券综合收益率为2.74%，该收益率在上市银行中位居中等。工商银行的债券投资分为两部分，一部分以“应收账款”形式存在的特殊债券，该部分债券投资获得稳定的收益，该收益水平维持在2.25%左右，较低的收益率拉低了公司投资的综合收益率；非应收账款的债券投资的收益率相对较高，一般维持在3%以上。

　　公司同业收益率为2.51%，位居上市银行同业收益率前列；其他大部分上市银行的同业收益率维持在1.7%-2.0%。

　　公司资金业务的成本在上市银行中并据具有明显优势。工行的对公存款成本具有优势，但是零售存款成本较高，存款的综合成本维持在1.48%左右，在上市银行中仅仅低于交行、民生和华夏。

　　运营效率尚有提升空间

　　营业网点分布存在低效

　　工商银行是拥有第二大网络网点的银行，网点数目18.870个。广泛的营业网点为公司开展零售业务提供了物理优势。然而，在地域分布上，我们认为工商银行的网点存在低效现象。

　　长江三角洲、珠江三角洲和环渤海湾等经济发达地域为工行贡献了近73%的利润；贡献近53%的中间业务收入，以上地区的税前资产收益率也明显高于其他地区。但是，在营业网点的地域分布上，经济发达地区的营业网点为41%。也就是工商银行59%的营业网点仅仅为公司贡献了27%的利润。营业网点在地域分布上存在严重的低效率。

　　我们认为，在中部、西部和东北地区，公司广泛的网络目前并没有发挥明显的经济效应。公司应该减少该等地域的机构数目，降低运营成本。

　　业绩稳定增长

　　我们预测公司06-08年的业绩分别为0.157元、0.185元和0.217元，增长率分别为39.9%%、17.6%和17.6%。我们预测公司未来的业绩保持17%的稳定增长。对于像工行如此大型的公司，我们不期待公司未来两年能出现高速增长的局面，投资者获得的是稳定成长的收益。

　　公司未来的业绩成长若超出我们的预期，将产生以下两个方面：一是中间业务的收入增长高于我们的预期，我们预测未来公司中间业务的增长维持在40%左右，我们的预测略偏保守；二是来自于税制改革，在预测未来两年的盈利时，我们并没有将税制改革的预期考虑进去。我们预期，内外资所得税合并将会在08年实施，届时公司的业绩增长将超出我们的预期。

　　收益成本假设

　　我们假设公司06-08年公司的生息资产收益为4.13%、4.18%、4.16%和4.13%；计息负债成本假设分别为1.51%、1.54%、1.54%和1.54%。收益及成本的假设与公司05年基本相当。我们的假设略显保守，考虑央行06年两次加息加大了上市银行的存贷差，工行未来两年的存贷差将会略高于我们的预期。

　　资产质量假设

　　与其他上市银行相比，公司的不良率较高，我们预测公司未来不良贷款率将稳定下降，预测公司06-08年的不良贷款率分别为4.22%、3.85%和3.54%..我们假设公司07-08年的不良贷款覆盖率提高到69%，信贷成本分别为0.65%和0.60%，信贷成本稳定下降。

　　估值

　　目标价格3.61元

　　根据ROE/COE模型，我们给出工商银行的目标价格为3.61元，相当于06年2.36xpb，07年2.10xpb。

　　根据我们模型预测，公司长期ROE水平维持在13%；我们假设无风险收益率为3.6%，公司的永续增长4%。

　　风险提示

　　利率风险：目前，国内银行存款利率上限、贷款下限管制，整个银行业处于价格的半垄断状态，银行业以及公司会获得垄断利润。随着市场利率化进程的推进，存贷差有望降低，行业竞争更为充分。在这种趋势下，公司的存贷差有可能会缩小。

　　汇率风险：目前，公司的外币资产为净头寸为15.39亿元，在

人民币升值的趋势下，该净头寸存在汇兑损失的风险。公司与汇金公司签订了120亿元的对冲合同，大大降低了公司的外行风险敞口。国金

证券 李伟奇

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