安泰科技：公司将步入快速增长期 推荐

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　　若非晶带材顺利投产，07~09年对EPS的贡献为0.11/0.34/0.57元

　　公司投资建设的1万吨非晶带材项目将于07年投产，由于该产品享受免征所得税优惠，因此，其未来的回报将超过市场的预期。07年，非晶带材项目对业绩增长有所促进，08年之后，非晶带材业务将构成公司重要的利润来源，随着达产率的提高，公司业绩大幅度增长的空间得以打开，初步估算非晶业务对公司07~09年的EPS贡献分别为0.11、0.34、0.57元。

　　现有主业的规模扩张和产品升级增厚公司价值

　　通过新建项目的投产、闲置产能利用率提高，公司现有主业规模扩张和产品升级，使得公司价值得到增厚，并扩大公司的投资安全边际。

　　太阳能薄膜电池项目一旦实现，公司将发生突破性转变

　　公司与德国Odersun公司联合开发太阳能薄膜电池。目前，德方已经开始建设一条4MW的中试线，预计07年一季度投产，如果运行顺利，则将在国内与安泰科技合资建设30~50MW的生产线。按照目前太阳能电池的售价和毛利水平，该项目若运行成功将极大地提升公司的收入利润水平。

　　盈利预测及投资评级：合理价位13~15元，给予”推荐”评级

　　我们预计，公司06~08年的EPS分别为0.30、0.49和0.80元，公司未来的成长具有高速和持续的特性。同类公司06年的PE均值约为28倍，07年的PE均值约为21倍，考虑到公司的成长性，建议给予公司25~28倍的PE。同时考虑到公司各种项目仍存在不确定性，因此给予当前的目标价位为13~15元，相对于当前的股价，仍有30%左右的空间，若太阳能项目成功，则公司股价存在更大的上涨空间，因此我们给予公司“推荐”的投资评级。

　　风险提示

　　公司各种投资项目的投产达产进程、产出产品的收益尚存在不确定性构成了公司最大的投资风险。

　　提要

　　近期我们走访了安泰科技(000969)，就公司的生产经营情况与公司相关人员进行了交流。根据此次调研所了解到的信息分析，我们认为公司的投资价值有待进一步挖掘，其原因有三：

　　一方面，对于07年的业绩增长预期，由于低估了原有主业经过多年市场化运作之后产能利用率提高、产能扩张和产品升级对业绩的推动力量，从而低估了增发项目投产前投资该股票的安全边际；第二，对于08年及之后的业绩增长预期，由于忽略了新项目“非晶带材及制品”因处于涿州开发区而享受的免税待遇，低估了该项目的投资回报率，从而低估了新项目对未来业绩的贡献和公司的价值；第三，历史上，公司存在投资项目众多，产业化偏弱和主业不突出的问题，影响了市场对公司新项目的信心；我们认为，从科研院所转行的高科技公司普遍存在项目众多而产业化偏低的弊端，但是，经过市场多年的洗礼和磨练，公司管理层的管理水平正在逐渐成长，市场开拓能力已有较大提高，这可以通过考察公司各项业务上市以来的增长得到验证。

　　我们的结论是，原有主业的持续增长既增厚了当前公司投资价值，也扩大在当前价格投资公司股票的安全边际；非晶项目的超预期收益则打开了业绩增长的空间，降低了投资风险；公司管理层的成长使得项目产业化运作的能力得到提升有助于提高市场对新项目管理的信心。

　　估值讨论

　　相对估值分析

　　考虑到安泰科技的成长性，我们认为可以给以25~28倍的PE，按照07年的盈利预测，公司股价范围为12.3~13.7元，按照08年的盈利预测，则公司股价在20元以上。综合相对估值和绝对估值，并考虑到各种项目未来的投产和产出尚存在不确定性，我们认为当前公司股价的合理范围为13~15元之间，不排除未来新项目投产之后预期趋于稳定股价存在更大的上涨空间的可能。

　　业务概览

　　公司是以先进金属材料为主导产业的高科技企业，是国家新材料领域的龙头企业，主要从事金属材料制造、工程技术和贸易，其产品涉及超硬及难熔材料(主要包括金刚石锯片、难熔合金等材料)、金属功能材料(主要包括非晶材料和稀土永磁材料)、精细金属制品(主要包括药芯焊丝、高温合金、精密合金等材料)、生物医用材料(主要包括介入性治疗器械和口腔医用材料)，工程技术五个领域。公司的主导产品及核心业务均属国家重点发展领域，具有良好的市场发展前景，公司在上述核心领域目前居国内领先或国际先进地位。

　　从06年上半年公司的业务结构来看，超硬及难熔材料占收入的52%；精细金属制品占22%；金属功能材料和工程技术业务各占约12%；生物医用材料近1%。主营利润方面，05年之前，各种产品的毛利率呈下降趋势，使得利润增幅低于收入增幅；06年上半年，产品毛利率的下降趋势已经放缓，因此，当前公司业务的主营利润与主营收入的结构基本吻合。

　　如果仅仅从主营收入和主营利润的角度看，01年～06年上半年，公司的主营收入利润基本上保持了20%以上的增长，体现出了较好的成长性。但是，净利润的增长与收入的增长不匹配，使得公司的业绩不符合市场的预期，从而影响到公司的估值水平和股价走势。

　　那么，公司未来业绩增长的落脚点何在呢？我们认为，主要基于以下两点：

　　第一，在现有主业之下，公司的业绩增长既可依赖于主业扩产、已有产能利用率的提高或者内部产品结构的调整，也可依赖于管理效率的提高和费用的降低。我们看到，在新项目方面，公司前期公告的非公开发行募资投向的三个项目中，高品级聚晶金刚石材料及高档专业金刚石工具产业化项目、高性能难熔材料及制品产业化项目均与现有主业的升级改造有关，这两个项目的投产将会体现在业绩上；另外，06年上半年，净利润增幅与收入增幅不匹配的现象有所缓解，而这种缓解是在核心产品毛利率处于历史较低位置的情况下取得的。因此，如果净利润率回升可持续，再加上主营收入本身的增长，将推动公司业绩的提升。第二方面，即市场所关注的两个新投资项目：非晶带材及制品项目和太阳能薄膜电池项目未来收益构成公司业绩增长的重要基石，甚至是最重要的促进因素。根据调研了解的信息，如果这两个项目的前期生产经营正常，那么公司将迅速将产能扩大，如果运行顺利，新项目对公司业绩的推动首先在07年有所体现，08年将得到进一步加强，09年则将可能完全扭转公司目前的主营收入和利润结构，公司将在现有主业基础上登上新的发展平台，成为一家以节能材料为主导的新材料龙头企业。

　　因此，本报告的主体部分着重分析公司未来业绩的这两种增长点，即考量上述两个新项目和现有主营业务对未来业绩增长的贡献幅度和确定性。

　　4万吨非晶带材及制品项目概述及盈利预估

　　此项目为公司未来非公开发行募投的主要项目之一。项目产出的非晶带材主要应用于非晶变压器铁芯的制造。关于非晶变压器的行业信息(主要是关于非晶钛材的需求分析)我们将在本报告的附录中给出，在此不再赘述，而只是引用其非晶带材在国内属于供不应求的结论。

　　全球非晶带材的供给：日立金属目前暂处垄断地位

　　目前全世界只有两家非晶配电变压器原材料--铁基非晶带材的生产厂家：一是日立金属(Hitachi Metals)，另一个是安泰科技。日立金属原有非晶带材产能2.2万吨，鉴于市场(特别是中国)需求的旺盛，该公司投资4000万美元在日本国内新建3万吨非晶带材产能，并将于07年年初甚至更早建成投产。

　　而安泰科技则准备分成两步进行非晶带材的生产：一是在现有生产设备基础上，新建一套制带机组，形成年产1万吨的能力，预计在07年上半年完成，并产出4000~5000吨。另外，新建一套冶炼设备，形成3万吨的年产能，这部分预计07年底完成，09年达产50%，2010年全部达产。如果一期运行效果良好，公司有计划在08年继续扩建，把产能提高到7~10万吨。

　　公司非晶带材的生产已经存在技术上的可行性

　　经过大量攻关，安泰科技已全面掌握了非晶带材及其制品生产所需的相关技术，形成了自己的知识产权，已经授权的发明和实用新型专利达23项，其中：

　　材料方面有6项，方法装置的有11项，涉及变压器铁芯及元器件方面的有6项。

　　上述专利和实用技术，均有实证基础，并且大部分已经在生产中得到应用。公司在非晶材料方面有近20年的研究积累，目前已经掌握了千吨级带材生产的全套工艺及装备技术，并在千吨级设备上连续六年进行万吨级的工艺试验，目前已经成功地获得了连续制带的所有工艺技术和各个环节的关键技术。由千吨级的产量提高到万吨级的主要条件是冶炼系统的供钢能力加大，并由间断生产变为连续生产，其它条件没有本质的变化，在技术、装备方面不存在较大的差异，是“九五国家重大科技攻关计划重大成果”的产业化技术集成，无重大关键技术的障碍。

　　在目前的技术条件下，增大钢水的供应容量，采用连续制带工艺，就可以实现万吨的产能。因此，从以上技术和产业基础看，公司在配电变压器用铁基非晶合金带材的产业化生产技术和材料技术方面，已经具备了进一步扩大产能、参与竞争的条件。

　　非晶带材及制品项目的产业化的铺垫工作进展良好

　　除了在技术方面存在可行性之外，公司为项目的产业化做了较多的铺垫工作。主要体现在：

　　政府层面：节能是政府考核的一个指标，发改委等政府部门重视公司的项目进展。由于非晶变压器的节能特性，因此，非晶带材已经列入政府节能产品目录，还将列入政府10大节能产品之一，而非晶变压器的推广有望得到政府支持和补贴。

　　原材料供应层面：目前主要原材料为纯铁、硼铁、金属硅。公司所需原材料及辅助材料已形成可靠的供应渠道，可满足公司生产发展之需。

　　纯铁主要从武钢、太钢和鞍钢等国内大型钢铁生产企业采购。全世界硼铁的主要产地在中国辽宁。从早期的科技攻关开始，公司就与辽宁主要的硼铁生产企业形成了长期稳定的战略合作关系，公司称，实质上公司已经买断了国内硼铁对非晶产品的供应。另外，国内原料级的金属硅供应充足，已形成稳定的供应渠道。潜在的客户需求：虽然说，置信电器是国内最大的非晶变压器制造商，目前使用的非晶带材来自日立金属，但这无碍安泰科技的国内销售。原因在于，国内非晶变压器的规模扩大瓶颈在于上游的非晶带材的供给，进而影响到铁芯的供给。据了解，公司与国内其他非晶变压器制造商存在合作的意向，与非晶变压器铁芯制造商中机联供也存在合作意向。国际方面，印度的Crompton Greaves Ltd公司直接需求3000吨，一直保持强烈的购买意向；孟加拉国的Electro VentureLtd公司向公司提出购买带材的需求，其年用量也在3000吨以上。联合国在农业国家积极推广非晶变压器的运用也将为公司产品提供新的国际市场空间。

　　非晶带材项目盈利预估

　　与日立金属相比，公司在非晶带材方面存在资源、成本和市场的优势。目前，日立金属销售到国内的非晶带材价格约为28000元/吨，由于供应紧张，该公司有将价格提到30000元/吨以上的意愿。我们在做盈利预估时，假设安泰科技的产品与日立金属相比，打20%左右的折扣，即每吨带材的价格约为22000元/吨，同时假设07~09年公司销量分别为5500、15000、25000吨。另外，据了解，公司非晶带材的毛利率接近50%，我们按40%计算；同时，该产品享受免税优惠，因此无需交纳所得税。

　　太阳能薄膜电池项目：具有突破性潜能

　　由于全球能源紧缺，太阳能及其产品的开发和应用受到人们的重视。晶硅电池已成为太阳能市场的主流产品。与晶硅电池相比，薄膜太阳能电池具有成本低、硅的用量小、产品适合大面积生产，且具有柔性化、重量轻、外观美观、便于安装，受日照条件和温度影响较少等优点。而公司所生产的是薄膜太阳能电池中的CIS。CIS是薄膜太阳能电池中最具潜力的一种电池，在光电转化率、清洁性及稳定性方面都有优势。

　　Odersun公司及其产品特性、工艺和市场概述

　　公司的太阳能电池项目是与德国Odersun公司合作研制开发，该公司是专注于金属薄膜太阳能电池的高科技企业。公司成立于2002年11月，由其技术来源IST(太阳能研究所)的主要研发人员Dr. Thomas Koschack、Dr.Jürgen Penndorf、Olaf Tober等人和投资人Ramin Lavae Mokhtari共同设立；2005年，欧洲最大的风险投资公司Daughty Hanson通过增资扩股方式投资500万欧元，取得其48%的股份；其余四位发起人股东持有约45%的股份。

　　产品特性：拥有世界专利技术；能够实现按用户要求定制生产几乎任何尺寸和功率的太阳能电池组件；重量轻、柔性、易于安装；其转换效率目前达到8.89%，实验室效率达到9.2%，理论效率30%；产品成本低(最终成本可以降低至0.75美元/Wp；而非晶硅薄膜电池一般成本在2~2.5美元/Wp；硅晶片太阳能薄膜电池的成本一般在2.9美元/Wp)、产能高以及产品适应性强，易于产业化。

　　工艺流程：以非真空环境下的电化学技术为主；在金属基带上先后沉积铜和铟薄膜通过硫化处理等工序形成CuInS化合物半导体吸收层；最后通过磁控溅射沉积透明电极ZnO。

　　产品市场：消费品市场；边远山区独立电站；小型户用屋顶组件；大型商用屋顶轻质组件；太阳能电站组件；建筑一体化光伏系统解决方案；建筑材料一体化应用；超大规模太阳能应用项目解决方案。

　　公司太阳能薄膜电池的规划和盈利预期

　　公司与Odersun签订了排他性的合作协议，即安泰科技是Odersun在中国的唯一合作伙伴。

　　Odersun计划在2006年年底前完成第一条4MW的金属薄膜生产线建设，目前厂房已经建设完毕，正在进行设备的安装，12月份安装完毕，预计一季度投产。如果该4MW线运行成功，则公司将在2007年进行扩产建设，2008年达到40MW以上的生产能力。

　　按照安泰科技与Odersun的协议，德国方面的生产线运行顺利，则双方将在中国合资建设生产线，其中中方占合资企业51%的股份。产能规划方面，公司预计在07年8月份左右建设30~50MW的生产线，08年投产；运行顺利则将在09年形成100MW的产能。公司预计，如果按照30MW的产能计算，该项目可为公司增加9亿元的收入和3亿元左右的利润，盈利前景非常可观。下图为里昂证券关于全球太阳能行业的供需预测和盈利预期，可供分析参考，其中的税前利润率低于安泰科技本身的预估，我们认为可以通过CIS的低成本以及中国生产成本的低廉来解释：

　　总体上来看，太阳能薄膜电池项目值得期待，因为该项目一旦成功，则将大大改变公司的收入利润结构并促使公司08年的业绩呈现出更大幅度的飞跃。但项目本身也确实存在不确定性，一方面，要取决于德国方面生产的成功；另一方面，如果德国方面成功了，安泰科技也还存在建设和投产时间的不确定性。由于不确定的因素仍较多，我们暂时无法给出该项目的盈利预测。

　　现有主业：成长潜力分析

　　如前所述，公司现有主业主要涵盖超硬及难熔材料(主要包括金刚石锯片、难熔合金等材料)、金属功能材料(主要包括非晶材料和稀土永磁材料)、精细金属制品(主要包括药芯焊丝、高温合金、精密合金等材料)、生物医用材料(主要包括介入性治疗器械和口腔医用材料)，先进制造技术及工业工程五个领域。考察现有主业的成长潜力，从主营收入的角度，需要回答现有产能是否仍有潜力可挖？未来产能是否存在扩张？从主营利润的角度，需要回答成本是否趋于下降？产品结构是否向高盈利产品调整？从净利润的角度，则需要回答期间费用率是否稳定或趋于下降？而实际的分析过程可能是三个方面相互交叉进行的。

　　现有主业的收入仍有上升潜力

　　经过调研和分析，我们认为，现有主业的未来收入仍存在较大的上升空间，这一方面源于原有闲置产能利用率的提高，另一方面则来自新建产能的扩张。

　　闲置产能利用率提高：钕铁硼材料、生物医用材料

　　经过近几年的发展，公司截至05年年底已经形成如下表的生产能力，其中，除了金刚石锯片、药芯焊丝和特种合金的产能利用率较高之外，其他产品仍存在较大产能闲置，公司估计整体的产能利用率约为50%。产能利用率低下既降低了资产的周转效率，也抬高了单位销售额的折旧成本。

　　据悉，公司近期走访韩国，为钕铁硼材料寻找市场，已经取得成效。公司预期07年钕铁硼材料的收入将达到2亿元，利润新增4000万元。

　　另外，在生物医用材料方面，前期公司的主要产品为齿科材料，而盈利能力很强的介入性医疗器件因为未获得销售许可证而发展缓慢。公司预计在近期内能获得药监据的许可证，并估计07年生物医用材料将新增利润2000万，如果按照介入性医疗期间40%以上的毛利率水平，则新增的销售收入将达到5000万元。

　　新建产能：金刚石锯片、难熔材料、高速钢、药芯焊丝

　　公司的新建产能主要来自未来非公开发行的两个募投项目，即“高品级聚晶金刚石材料及高档专档金刚石工具高技术产业化示范工程项目”和“高性能难熔材料及制品高技术产业化示范工程项目”。

　　金刚石锯片

　　公司目前的金刚石锯片产能已经趋于饱和，而产品则较为畅销。未来欲非公开发行募投的金刚石项目是在IPO募集资金投资项目“高性能金刚石锯片基体项目”基础上进行扩产和产业升级。

　　公司的金刚石锯片95%以上销售到欧美等国家，在国内属于高端产品，而在国际上属于中级产品。非公开发行募投的项目主要集中于高端产品，因此，除了产能扩张之外，还伴随着产品的升级。该项目建设期为两年，计划2007年达产率为30%、2008年达产率为80%，2009年达产率为100%。

　　而从公司的达产计划和市场经营计划来看，如果计划得以实现，那么未来几年金刚石锯片无论是收入和利润均将出现30%左右的增长。

　　难熔材料

　　公司难熔材料业务主要由难熔分公司来承担，该分公司是公司所有分公司、事业部中盈利能力最好的，连续五年在公司内部考核中排名第一。公司难熔材料业务近几年稳步增长，尤其是民品的开发已显现出成效。难熔现有的装备水平和技术水平位于国内同行业一流和国际前列。人员储备也已到位，国内外市场已全面启动，难熔已将现有资源和可获取的资源进行了最大化的发挥，已无进一步发挥的余地，进一步的产能扩容、质量提升、业务迅速拓展均赖于场地及其他配套条件。因此，公司希望通过再融资进一步发展该业务领域。

　　预计难熔材料项目将在08年投产，届时公司难熔合金的产量将出现大幅度提高，支撑公司未来收入利润的增长。

　　高速工具钢

　　河冶科技是生产和研究相结合的工具钢专业生产厂，2000年由河北省冶金研究院发起设立，2003年8月安泰科技已增资方式出资6000万元购买了公司50.91%的股权。作为国内高速工具钢行业的领导企业，河冶科技还拥有两家控股子公司——石家庄河冶住商工模具有限公司和石家庄河冶精锻有限公司，其产品具有很强的竞争力，近年来发展迅速，2005年实现主营业务收入4.29亿元，净利润翻了一倍，达到2727万元，为安泰科技贡献的净利润占当期总额的16%左右。这一比例在近两年还会逐步提高。公司已公告将通过大股东及外资注资继续进行技术改造，06年已将河冶科技的高速钢的产能从8000吨提高到12000吨，预计07年河冶科技的产量将增加4000吨，净利润将增加1500万；

　　药芯焊丝

　　在药芯焊丝方面，公司加大盈利能力较强的不锈钢药芯焊丝开发力度，07年预计增产500吨不锈钢药芯焊丝，吨利润可几十倍增长；同时计划在南通筹建10000吨的药芯焊丝生产线，以便靠近造船厂用户，降低运费提高盈利。上述措施均会对公司的收入利润产生促进效果。

　　现有主业的盈利能力仍有提升空间

　　从主营利润的角度分析，其主要影响因素是毛利率，在前文的业务概述部分我们已经观察到，公司主要产品领域的毛利率的下降幅度已经大为趋缓。同时，上文分析中指出，新建产能所带来的产品结构调整和升级有利于提高毛利率，原有闲置产能利用率的提高实质上有利于降低单位销售额的折旧成本，亦将对毛利率的回升有促进作用。而构成公司产品近80%成本的原料和能源，如铜、钨、钼、电等，其价格已经处于历史高位，其未来趋势应该是下降，而公司通过参股江西钨矿保证了原料的供应和较为优惠的价格。另外，公司前期对基础设施的投资在未来新建项目方面存在降低成本的作用。

　　而且从影响毛利的产品价格、影响净利的期间费用分析，我们看不到多少现有主业盈利能力下降的迹象，反而是盈利能力提高的趋势更为明显。原因在于：

　　第一，经过多年的经营，安泰科技凭借自己独特的技术优势和优质的产品性能参与市场竞争，其多数产品已经占到20~30%甚至更高的市场份额，公司并无必要如前期开拓市场那样，仍旧依赖降价来占领市场，那么，成本趋于下降的情况下，产品的毛利存在回升趋势；第二，不管是闲置产能利用率的提高，还是新建产能的释放，其产出产品的销售仍然依赖于公司前期所形成的渠道和网络，应该能降低营业费用率；而且，管理费用率实质上也应该存在下降趋势；第三，如果公司非公开发行成功，那么，将降低项目投资的银行贷款需求，从而促使财务费用率下降。

　　我们对公司现有主业成长性的看法

　　基于上文的分析，我们认为，公司05年以来增长速度的趋缓并不代表07年之后的必然趋势；我们倾向于认为，前期公司表现出来的增长速度下降，业绩增长与收入增长不匹配更像是科研院所市场化以及高科技项目产业化过程中必然要经历的“成长的烦恼”，不妨转换视角，也许能透过现象看到小树苗已经具备了长成参天大树的潜质。

　　总体而言，我们认为，公司现有主业的收入增长速度将高于市场普遍预期的15%，而净利润的增速也高于市场预期的10~15%。

　　综合判断及投资建议

　　综合上文的分析，对于安泰科技，我们有以下简单判断：

　　原有主业的持续增长既增厚了当前公司投资价值，也扩大在当前价格投资公司股票的安全边际；

　　非晶项目的超预期收益则打开了业绩增长的空间，降低了投资风险；

　　太阳能薄膜电池如果能顺利实施则将进一步大幅度提高公司估值；

　　转换角度重新审视安泰科技，因为它已经具备了发展壮大的潜质结合我们的估值比较结论，我们认为，公司股价存在低估，而在当前价格投资该公司，既有较好的安全边际，又有较大的获利空间。我们给予安泰科技“推荐”的投资评级。国信证券 郑东 黄安乐

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