五粮液：低端产品调整效果尚不明显 评级推荐

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　　事件描述

　　周三，五粮液公布三季度报告，销售收入同比增长19.87%，主营业务利润同比增长37.15%；净利润同比增长32.55%；每股收益0.376元。

　　事件评论

　　1、前三季度业绩增长符合预期。

　　2006年1-3季度，公司共销售五粮液系列酒9.46万吨(商品酒16.32万吨)，较上年同期减少6.61%；实现销售收入59.55亿元，同比增长19.87%；实现主营业务利润26.36亿元，同比增长37.15%；税后净利润10.18亿元，同比增长32.55%；每股收益0.376元。

　　2、中低价位产品结构调整效果尚未到位。

　　今年以来，公司在产品结构方面进行了积极的调整，主要表现在高价位有所复苏，低价位限产保价和提价，中价位稳步增长。1-9月份高价位白酒实现销售收入35.27亿元，同比增长26.74%，产品毛利率由去年同期的62.82%提高到今年同期的71.5%；中低价位白酒销售收入24.19亿元，同比增长12.45%，产品毛利率却由去年同期的36.22%下降到今年同期的28.17%。由于高价位白酒销售收入的大幅增长和毛利率的提高，公司白酒综合毛利率同比提高5.58个百分点(提高幅度14.4%)。导致高价位白酒毛利率提高的主要原因是今年的两次产品提价，经过提价后，“

五粮液”终端销售价格提高30元/瓶。从目前了解的情况来看，“五粮液”提价后产品销售仍然比较旺盛，销售形势看好；而中低价位毛利率的大幅下降却有点让人感到意外，因为今年上半年“尖庄”也进行了大幅提价，同时也在积极地进行了产量压缩，前三季度公司总销售量同比下降6.6%主要是由于低档的“尖庄”和“火爆”的减产和停产所致，预计4季度中低价位产品毛利率将有所回升。

　　3、品牌战略调整和营销体制改革带来中高端销量增长。

　　今年以来，公司继续强化品牌战略、实施“1+9+8”品牌战略；同时，在产品销售上也由过去的“片区经理制”改为“品牌经理制”，从而有利于公司产品在全国范围内品牌的规范统一，有利于各地区产品供销平衡，公司的角色也相应由“坐市商”制改为“行商制”，而对经销商的考核也更加注重产品销售量和销售额。我们认为，营销战略的改变和产品结构的调整将有利于公司高端产品毛利率的提高和销售量的恢复性增长。预计2006年“五粮液”销售量达到7800-8000吨左右，同比增长约11.5-14.3%；“五粮春”销量4500吨，同比增长12.5%；“五粮醇”销量在16000吨左右，同比增长约45%；而低档的“火爆”则已停产，“尖庄”预计减产30000吨，基本达到盈亏平衡。因此，经过今年的产品结构调整，公司中高档产品所占比重将进一步提高，低端产品亏损状况同比将大大好转。

　　4、收购集团酒类资产、集团整体上市和股权激烈成为股价上涨的催化剂。

　　公司正在准备解决与集团公司及下属公司关联交易问题，提高公司治理水平，改善在二级市场中的形象。

　　市场一致预期的是先收购集团公司的酒类资产、再将与酒类资产注入上市公司实现五粮液集团的整体上市。同时，随着国有控股公司股权激烈有关办法的出台，当地政府和管理层也在考虑股权激烈措施。而这一切都是导致公司股价进一步上涨的直接催化剂。但正因为如此，以上行为在时间上和方案上的不确定性又给股价走势带来了一定的波动。

　　5、维持“推荐”评级!预计2006年EPS 0.45元，2007年0.55元，目前12.5元左右的价格相对公司白酒行业龙头、持续的成长性及治理结构改善的预期，相对偏低，维持“推荐”评级! 长江

证券 卞曙光

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