申银万国：黄山旅游酒店业务盈利大幅上升 增持

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　　一、园林门票业务：预计2006年游客增长略低于预期，2007年游客有望突破200万人次

　　考虑到2006年“十一”黄金周进山游客增长较为有限(黄金周接待进山游客仅8.6万人次，同比增长1.8%)，我们预计，2006年公司接待进山游客约为185万人次，同比增长8%，略低于我们先前10%的预期。

　　与此同时，我们预计，2007年进山游客将保持快速增长，并有望突破200万人次，达到207万人次，同比增长约12%。原因主要有二：1)周边交通条件的改善将有效增加游客量。到2007年底，将陆续有四条高速通车，从而使得景区的可进入性明显增强，这将有效增加游客量。2)大力营销的政策效应将充分显现。2006年，尤其是下半年公司出台了相关措施，进一步加大了营销和宣传力度(如出台对旅行社包机、专列到黄山旅游的奖励措施、在韩国设立海外旅游办事处，大力推进国际化)，其政策效应将在2007年得到充分显现。

　　二、酒店业务：未来盈利将大幅上升

　　目前公司实际控制13家酒店(另外，还有温泉区的三家酒店已参股“温泉联合旅游公司”，占该公司的30%股权)，我们实地调研了部分酒店。我们估计，2006-2007年酒店业务的盈利将有大幅上升，净利润将达到4000万元左右(2005年酒店实现净利约2400万元)。理由如下：1)较高的

房价和入住率。这些酒店的价格都相当高(标准间实际房价接近1000元)，而且入住率达到85%以上，尤其是山上酒店(10家)的单价和入住率更高。2)2006年新收购的西海饭店、黄山国际大饭店等四家酒店将贡献新增利润(估计约1000万元)。3)减亏潜力巨大。由于没有了开办费的影响，徽商故里大酒店将实现扭亏为盈(2005年因开办费一次计入导致该公司亏损数万元)，另外，一直亏损的温泉区的三家酒店(年均亏损约700万)2006年开始其亏损额将不再反映在报表上(且有300万元保底收益)。

　　三、索道业务：基本符合我们先前预期

　　索道业务基本符合我们先前的预期。1)新云谷索道建设进展顺利，有望2007年上半年投入运行。由于该索道设备老化，目前最大运力约为每小时250人。调研得知，新索道(运力达到为每小时1200人)建设已于2006年8月底9月初开工，预计2007年上半年将竣工并投入使用。2)太平索道闲置严重，2006年有望得到改观。受后山交通和住宿等条件的约束，调研得知，目前游客进山主要选择从云谷寺(约占总进山游客量的45%)和慈光阁(约占总进山游客量的45%)，而从松谷庵进山的游客仅占10%左右，从而导致目前太平索道利用率较低(松谷庵是太平索道的起点站)。不过，随着合肥-铜陵-黄山、芜湖-黄山两条高速的贯通，预计从黄山北大门进山的游客将有较明显的增加，从而使得太平索道2006年开始有望实现转亏为盈。3)2007年上半年三条索道存在较大的提价可能性。索道已经五年未调价，符合提价的条件，而且与其他类似公司(如

丽江)的索道价格相比，黄山索道的价格相对较低。我们估计，2007年上半年新云谷索道的竣工和投入运行为三条索道提价提供了一个良好的契机。

　　四、花山谜窟项目：前景看好，但近期影响有限

　　随着通往该景区的道路的拓宽修缮、其他洞窟的陆续开发完毕并向游客开放、附近配套休闲项目的进一步完善，以及日益提升的知名度，我们认为，未来花山谜窟项目将具有较好的发展前景。但由于盈利规模仍较小(预计2006权益利润仅220万元)，近两年对公司业绩的影响较为有限。

　　五、盈利预测与投资评级

　　由于在先前的报告中，我们已部分考虑了上述酒店盈利、索道提价等因素，因此，我们维持2006-2007年EPS0.40、0.55元的预测。目前股价为13.33元，2006年动态PE分别为32倍、25倍。我们认为，具有极强的资源垄断性的景区龙头企业----黄山旅游2007年达到30倍的PE将能为市场所接受，估计2007年可以达到16元以上的目标价位，维持“增持”评级。

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