兴业证券：上海医药医药分销行业大洗牌的受益者

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　　医改动向。14个部委成立医改协调小组，对医改提出指导意见。分三阶段：11月底前完成调研，明年3月底前汇总，提出医改思路，明年6月底前提出方案。成立了4个工作组，包括：管理体制与运行机制组，研究医疗机构的属地化管理，实现管办分离；卫生投入机制研究组，落实中央地方两级政府的职责；医疗保障体制研究组，完善现有的社会保障制度；医疗市场监管专题研究组，监管流通领域，形成新的价格体系。目前南京医药的药房托管模式仅在南京的一二级医院开始推广，原先方案是医药商业企业收入的38%交给医院，但商业企业亏损，后来在政府协调下，南京医药分别与医院谈利益分配，预期可以实现盈利，因此规模从22家扩大到80多家。但这一模式没有推广到三甲医院，而这些医院是医疗市场的主流，因此上海医药认为，上海的医改可能从三甲入手，但是否采用托管药房的方式，目前没有定论。此外，北京东城区模式是在社区医院试点，商业公司接手社区医院的药房，其中有300种常用药品，无差价销售，但商业公司可以赚配送的利润，在5个点，由供应商出钱。300种以外的药品，可以赚取差价。药监部门选择5-6家商业企业，由社区来认可。医院员工的工资由政府出，因此政府的开支增大。这一模式受大的商业公司欢迎。但这一模式的问题在于需要政府投入，全国推广2000亿元都不够。我们认为，政府最后可能采取医院分级管理的办法，不同级别医院用不同的方式改革。但核心问题还是解决医疗机构的收益和公益矛盾，医生收入的问题，政府需要投入，只是投入的方式和多少需要确定。

　　医药网络。公司覆盖上海三级

医院100%，二级76%，一级50%。公司发展的重点在纯销领域。药房托管对医药流通企业是利好，可以提高利润率。公司认为，目前分销毛利在7%左右，托管药房可以提高到9-10%。托管有几个好处：控制医院进货，提高对上游供应商的议价能力；掌握医院用药动态；减少医院促销费用。但托管会增加对医院物流系统改造的成本。

　　华润重组。华润很快就公布具体措施重组华源。华润目前的战略是全面整合央企中的医药资产，包括西药、品牌中药和医药分销。华润将通过用东方航空的股权与上海国资持有上药集团的股权交换以及投入现金的方式，增持上药集团的股权至70%。上药集团海外上市的计划也因华润重组而搁置，未来华润是否考虑将整个医药分销资产上市，目前还未有定论。华润下属的医药分销资产包括上药、北药(28亿)、安徽华源(68亿)、长沙双鹤分销业务。市场传言北药将进入

上海医药，即源于此。但如何重组，公司并未透露。市场对华润重组期望较高，但我们需要指出，业外企业重组业内企业，以及国资主导的重组，鲜有成功先例，华润能否成功整合，有一定不确定性。

　　麻醉药品分销权带来新收益。国药股份原来是麻醉药品的独家代理商。从明年起，上海医药、重庆医药也成为一级代理。目前麻药市场约5亿规模，公司认为实际需求超过这一数量，公司获得华东地区、华南地区的代理资格，这些市场规模较大。

　　OEM订单带来的收益机会。公司所属企业通过英国的固体制剂认证，目前在与多家外企谈OEM加工。其中和美国普连高签订协议，总共加工100亿片，其中明年完成20亿片。为此订单，公司新建一条80亿片的生产线，投资2亿。公司认为，OEM加工，价格约2.5-3分/片，可以赚净利润1.5-2分/片。该订单完成后，还可能签长期协议，持续供货。

　　与外资的全面合作。公司与美国大分销商麦凯森即将签订全面合作协议，包括分销和工业制造业务。此外，公司下属子公司也与其他分销企业有合资计划。

　　评级。公司明年有望实现收入和利润增长30%。未来公司有再融资计划，用于收购医药分销资产。以业绩看，当前估值合理。但未来华润重组、与外方的全面合作，都成为重要的看点。我们认为，医药分销企业的估值，很可能是在并购过程中体现，网络规模成为估值的依据。总体看，我们认为可以给予“推荐”的评级。

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