长江证券：西飞国际 集团资产整合的平台 推荐

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　　报告要点

　　1、资产注入带来公司质的飞跃。

　　集团飞机业务资产注入后，公司将拥有整机制造能力，改变了过去为集团打下手的状况，在集团中的地位和重要性得到极大提升，控股股东的支持力度将加大。关联交易大幅减少，飞机制造产业链延伸，利于提高公司毛利率和盈利水平。公司质变为真正意义上的飞机制造企业，成长空间无限。预测06年、07年的EPS分别为0.22(虚拟)和0.43元，06年股价区间为11.2-12.8元, 07年为20.1-24.3元。给予“推荐”评级。

　　2、股权激励有望大幅提升净资产收益率。此次股权激励以加权平均净资产收益率(ROE)为考核指标，相对于净利润增长率的指标，更利于有效的约束、激励管理层，减少操纵利润的可能性。公司的净资产收益率过去一直处于很低的水平，在2.2%左右.根据股权激励行权条件，公司净资产收益率有望在今后2年大幅提升到5.36%。

　　3、飞机资产注入只是集团整合资源的第一步。

　　此次资产注入，我们认为，不过是中航一集团根据“专业化整合、资本化运作、产业化发展”的思路整合旗下资源的第一步。为了实现“突出航空主业，增强核心竞争力，围绕主业相关多元发展”的发展目标，西飞国际将被定位为一集团整合旗下飞机制造业务资产、打造大飞机制造基地的平台，今后还会有陆续的资产注入动作，譬如将集团里面的所有国际转包业务资产都注入西飞国际，或者将上飞的飞机总装资产整合到西飞。

　　4、09年将是研判公司民机业务能否取得突破的关键年。

　　公司近期高速增长主要受益于新舟60的海外订单和5架ARJ21样机的生产。

　　虽然新舟60具有性价比高、油耗低等诸多优点，但我们认为09年之后的国外、国内市场空间都较为狭小。ARJ21在08年完成试飞之后，09年能否正式投入运营值得关注。从长期来看，由于军机订单的周期性和不确定性，公司的发展动力主要源于民机。因此，09年之后新舟60的销售情况和ARJ21进展情况将成为公司能否实现真正腾飞的“试金石”。

　　5、今日之阎良，明日之西雅图。

　　考量国内航空制造业的现有布局和国际航空制造业巨头的发展历程，西飞的未来之路清晰可见。凭借历史形成的在飞机制造方面的技术、设备、人才优势，西飞天然的成为国家民用客机、大型军用运输机、轰炸机以及预警机等大型飞机的研发、生产和销售平台。大飞机概念并不仅局限于大型民用客机，大型军用运输机也属大飞机之列。ARJ21和大型军用运输机的研制将奠定西飞在国内航空制造业无可比拟的霸主地位。

　　飞机资产注入只是资源整合的第一步飞机资产的注入以及股权激励的实施，对于提升公司业绩、推升股价，无疑是利好。

　　但如果把目光紧紧盯在这两点，孤立的看待这次资产注入行为，则有可能失去更大的投资机会。如果把西飞放到一个更广阔的背景下去思考，把整个军工行业的发展趋势以及中航一集团和二集团之间的竞争机制纳入思考范围之后，我们认为，这次资产注入不过是中航一集团根据“专业化整合、资本化运作、产业化发展”的思路整合旗下资源的第一步。为了实现“突出航空主业，增强核心竞争力，围绕主业相关多元发展”的发展目标，我们认为，西飞国际将被定位为一集团整合旗下飞机制造业务资产、打造大飞机制造基地的平台，今后还会有陆续的资产注入动作。

　　1.政策层面的导向：军工资产证券化+军工企业资产重组+国防工业产业化2004年6月2日，国防科工委和国家发改委联合发布了《国防科技工业产业政策纲要》。作为指导新时期国防科技工业政策制定的纲领性文件，《纲要》指出要“推进国防科技工业投资主体多元化，发挥国家投入的导向性作用，引导和带动社会资金参与国防科技工业建设；鼓励符合条件的企业，尤其是军民两用产品生产企业改制上市”，“深化国防科技工业投融资体制改革”；突出强调要“推进国防科技工业体制机制创新，打破军工自我封闭、自成体系的局面，引入和培育市场机制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，提高产业运行效率”；“要加快建立国防科技工业寓军于民新体制，鼓励相关行业发挥技术、资金和生产优势参与武器装备研制生产”。

　　而且，在国防科工委关于贯彻落实《国防科技工业产业政策纲要》的通知中，要求各军工集团公司在研究制定本单位发展战略和规划过程中要切实体现《纲要》的基本精神和主要原则，同时要根据《纲要》要求，结合本行业、本集团的发展实际，抓紧研究制定贯彻落实《纲要》的实施意见、具体办法和相关配套措施，大力实施大集团发展战略，积极探索有利于行业、集团公司全面发展的新方式、新举措。要努力推进军工集团公司体制机制创新，加快推进军工企业改革重组，调整产品结构，逐步形成主业突出、自主创新能力强、具有较强市场竞争力的企业集团，提高经济增长质量和效益。在《通知》中，国防科工委表示“将加快研究制定建立寓军于民新体制和四个机制、军工企业股份制改造、深化军工科研院所改革、军工投资体制改革、加强军品市场监督管理等关系国防科技工业改革发展全局的政策”。

　　2005年5月27日，国防科工委正式对外颁布《武器装备科研生产许可实施办法》。

　　根据该《办法》，民营企业及其他非公有制企业将获准进入武器装备科研生产领域。

　　从以上内容我们可以看出：(1)、寓军于民、军民结合将是军工企业未来发展之路。

　　(2)、军工企业将通过广泛吸收社会资本的途径发展壮大。(3)、军工企业将面临“二次改革”和新一轮资产重组，实现专业化格局。(4)、国家对于国防工业有了新的认识，将逐渐开放军工市场。前两点意味着，将常规性军工资产注入上市公司已经不再是禁区，军工企业可以通过资本化运作实现外延式发展；第三点意味着，国防科工委下属的十大军工集团内部、甚至是大军工集团之间将进行新一轮大规模的资产重组，各军工集团将对其下属企业进行资产重组和产品结构调整，以形成“主业突出、自主创新能力强、具有较强市场竞争力的企业集团”；第四点意味着，国家开始将国防工业当作国民经济中的一个产业来看待，军工企业将走上“产业化”之路。

　　2.合久必分，分久必合：航空工业面临“二次革命”航空工业作为一国战略性行业，是典型的军民结合的行业。我国航空工业则经历了由分到合、由合到分的历史过程，如今又面临着一次由分到合。

　　我国航空工业在1993年进行了重整，将设计及制造飞机、发动机以及空空导弹的制造单位及研发部门，全部合并为单一的“中国航空工业总公司”。后来为了增强企业的活力，引入竞争机制，又于1999年分割成“中国航空工业第一集团公司”及“中国航空工业第二集团公司”。当时为了解决集团下属企业经营困难、资金短缺的问题，有关部门创造性地提出将“优质资产”剥离出来上市的办法,于是集团下属企业又经历了一次“分拆”的过程，形成了目前的格局。目前格局形成了两个庞杂的多元化经营企业集团，而且在中航一集团、二集团和其下属上市公司之间多了一层“子集团”。

　　我们认为，根据“形成主业突出、自主创新能力强、具有较强市场竞争力的企业集团”的要求，两大航空集团将对其下属子集团以及上市公司按照“专业化”经营来进行资产重组，航空工业又面临着一次由分到合的变革。

　　航空业的再次由分到合将给投资者带来利好机会。因为，虽然当初本意是“将‘优质资产’剥离出来上市”，但最终的结果是集团把优质资产紧紧抓在自己手里，把不好的资产上市圈钱，然后通过上市公司的融资平台向集团进行利益输送，致使后来上市公司资产质量更是不如集团资产。如果在这轮新的组合中，集团能够将大部分资产装入上市公司，无疑将极大提升上市公司质地，减少关联交易，提升公司治理水平，因此，对于投资者而言是个利好。

　　我们认为，航空工业这一次“由分到合”的变革的第一步很可能是通过定向增发、资产置换等形式将子集团相关性较高的资产注入上市公司，把上市公司作为集团的资本运作平台，把不相关的资产剥离，形成“大上市公司，小集团，主业突出”的格局。洪都航空在完成股改之后，已经形成了这种局面。第二步，时机成熟时通过股权置换、回购等方式收购集团其下上市公司，并采用“事业部”的形式整合旗下的上市公司，然后再实现整体上市。

　　3.中航一集团未来之路：专业化整合+资本化运作+产业化发展为实现进军“世界500强”的战略目标，中国一航集团提出了“专业化整合、资本化运作、产业化发展”的思路，以达到“突出航空主业，增强核心竞争力，围绕主业相关多元发展”的发展目标。

　　专业化整合：以实现大集团战略为目标，把集团分散的资源整合起来，形成竞争优势，参与国际竞争。在具体操作上更多的采用以资本为纽带，形成善于专业经营、良性发展的事业部/子公司结构。

　　解读：意味着，将子集团下属的企业以不同产品、不同生产领域，如总装、零部件、铸锻等工艺专业、辅助生产等组成子公司，再视本身条件和需要，其子公司可以兼并其他相同专业的企业或并入其他相同专业的企业中去，从而实现专业化布局。此间将涉及到跨子集团间的资产分拆和重组。

　　资本化运作：改造利用好现有资本平台，打造新的资本平台，逐步实现集团各业务板块上市，更好地为现有业务发展与整合服务，更好地为新领域实施收购兼并扩张服务。时机成熟时通过股权置换、回购等方式最终实现中航一集团整体上市。

　　解读：就整个集团而言，集团可能会将沈飞、成飞的部分资产打包上市。考虑到成分在军机外贸方面已经有一定的经验，我们认为成飞打包上市的可能性最大。具体到G西飞而言，G西飞将成为西飞集团的资产整合平台，西飞集团与飞机制造相关的资产(包括民机和军机资产)将会注入G西飞，通过G西飞这个资本平台扩大直接融资规模，做大做强民机和军机产业。

　　产业化发展：将集团的科技优势、人才优势、能力优势与资本化市场运作、体制机制创新更好地结合起来，形成多元相关的业务发展板块，形成完整、良性产业化发展链条。

　　4.中航一集团的旗下资源整合拉开序幕当初航空工业总公司一分为二是为了在一集团和二集团之间形成一种竞争机制，由于一集团和二集团的业务几乎没有什么重大重叠，业务不存在竞争关系，因此这种竞争主要是通过对两个集团的管理者的业绩考核来实现。

　　虽然分立之初，中航一集团的资产在规模和质量上都要好于二集团，但在后来的市场化运作中，中航二集团在许多方面走在了一集团之前，至少在资本运作方面要强于一集团。二集团在没有国家特殊支持的情况下，实现了同巴西航空工业公司组装生产ERJ145支线机，为其今后进军支线机以及大飞机制造领域抢占了先机。二集团借助股改之际，完成洪都飞机整体上市之后，旗下形成了航空发动机、支线机、直升机、通用飞机以及教练机的产业布局，主业突出，而且拥有借助资本市场快速做大做强的条件。反观一集团，旗下虽然拥有西飞、沈飞、成飞、黎明等优质企业，但是这些企业都无法通过资本市场实现快速发展；旗下的四家上市公司，除了G西飞之外，都是与航空主业关联度不大的上市公司。西飞国际虽然一直被看作未来大飞机的摇篮，但是在此次资产注入之前一直充当着帮西飞集团打下手的角色。如果西飞集团不将飞机总装资产注入西飞国际，“大飞机的摇篮”将始终存在于“想象”之中。在二集团做得有声有色的时候，一集团的管理层必然感受到一种压力和紧迫感。这将促使一集团对旗下资源加速实施“专业化整合、资本化运作、产业化发展”的发展策略。

　　从现实来看，中航一集团和西飞集团都有这种需要。(1)这几年的军工行业处于景气顶点，考虑到军工行业的周期性，如果不抓住景气时期实现军工资产的证券化，增强再融资能力，迅速做大做强，一旦行业下滑，集团将失去一个重大发展机遇。另外从目前股价来看，也给集团定向增发提供了难得的历史性机遇。从政策层面来看，国家也开始支持常规军工资产的证券化。(2)从与中航一集团博弈的角度看，中航一集团“专业化整合”有可能按照总装、零部件加工等生产上下游关系的角度来整合集团下属子集团。这一方案将对西飞集团造成不利。因为按照这一方案，西飞集团的民机总装业务即有可能被整合到上飞制造厂。上飞曾总装过运-10，目前负责ARJ21的总装。此前业内认为空中客车装配线很可能落户上飞。这些表明上飞在飞机总装方面具有很强的优势。届时西飞集团可能只拥有飞机零部件加工的资产。为避免这种情况的发生，西飞集团本身就有很强的动机在中航一集团开始整合旗下资源之前，抢先把飞机总装资产注入上市公司，形成既成事实，这样，就会在今后集团资源整合中占据更加有力的位置。

　　因此，我们不应该孤立的看待此次定向增发。注入飞机相关业务的资产可以看作是中航一集团整合旗下资源的第一步而已。完成定向增发之后，中航一集团一定还会有新的动作。可能性比较大的方案包括：1)将一集团旗下的国际转包业务全部划归西飞国际；2)将上飞的ARJ21总装资产划归西飞集团。

　　5.集团资产整合的平台，国家大飞机的研制基地中航一集团党组书记、总经理林左鸣在今年6月份调研西飞时提到要“要发挥西飞国际的资源作用，借助资本市场，发展民机产业”，“要进一步地扩大探索，打造民机产业发展的大平台”，并盛赞“西飞国际就是一个典型的样板”。结合国内飞机制造企业布局特点以及中航一集团的战略发展思路，我们认为，西飞将成为中航一集团打造民机产业的大平台。西飞能否成为民机产业的大平台，将直接影响到一集团的兴衰，一集团必将在集团战略的层面来发挥好G西飞的平台作用。

　　此次集团注入的飞机业务相关资产主要包括飞机研发与技术服务、飞机生产制造业务、飞机用户支援、飞机改装维修业务以及飞机生产技术装备、设备维修、飞机生产所需动力系统等辅助生产系统的相关资产和负债，涉及总的净资产值32亿元左右。

　　注入之后，西飞国际将拥有飞机整机制造能力。

　　此次增发从计划从二级市场募集资金约26.7亿，其中18.1亿元将用于技术改造，余下的用于补充流动性需要。如此大规模的技改投入，将全面提升飞机制造能力，增强公司在国际转包业务中的竞争优势，壮大公司研制大型军用运输机的实力。另外，公司近期有可能同加拿大庞巴迪公司合作研制生产ARJ21改进型号。凭借公司在飞机制造方面的技术、设备、人才优势，西飞天然的成为国家民用客机、大型军用运输机、轰炸机以及预警机等大型飞机的研发、生产和销售平台。

　　国际转包业务前景光明，有望保持40%的年增长率1.航空转包业务向中国转移的趋势已逐渐形成航空转包生产是指航空部件供货商按照飞机整机开发商的技术要求，为其生产制造相关产品。自从1979年,中国航空技术进出口公司第一次将前美国麦道飞机公司DC-9主起落架舱门转包项目引入国内,经过近30年的发展，中国航空制造企业已经同波音、空客、通用电气、惠普(Pratt＆Whitney)、罗罗(Roll-Royce)等飞机制造商和飞机动力生产企业建立了转包生产合作项目。

　　一方面，国际航空制造巨头被亚太地区，尤其是中国低廉的劳动力成本和巨大的航空产品市场需求所吸引，借助零部件外包生产和规模采购降低生产成本，并利用廉价的转包业务推动国际订单的签订。另一方面，出于自身战略发展的考虑，在知识产权保护相当完善的情况下，如同IBM从个人电脑业务全面退出转向提供整体企业业务转型外包服务那样，逐渐将商用飞机制造生产线向外转移，而将目光聚焦在较高收益的技术服务和防务生意上。今后波音客机或者空客飞机可能只是贴牌生产，配件的生产和最后的装配都在本土之外进行。亚太地区极有可能成为未来世界的飞机生产制造车间，这将给亚太地区航空制造企业带来巨大的机会。日本是国际航空转包生产大国，转包合同每年高达100亿美元；韩国仅大宇航空工业制造公司一家企业，每年国际转包合同超过6亿美元。相比之下，中国航空一集团2005年的国际转包业务仅2.27亿美元，不足日本的3%。如此低的基数，并考虑中国巨大的飞机市场需求，意味着中国航空转包业务未来发展空间巨大。

　　2.国际航空转包业务的最大受益者根据波音公司预测，今后20年中国将需要2612架新飞机，总值近2130亿美元。若中国转包(或合作生产)出口价值按采购总值的10%计算，未来20年内，平均每年中国的航空转包市场将达到10亿美元。从实际情况来看，空客中国公司2005年宣布其将继续大幅增加从中国的采购额，到2010年增至每年1.2亿美元；波音在中国直接采购金额到2010年则达2.25亿美元，并与中国的供应商们签订了总价值达6亿美元的转包生产合同，到2010年将累计采购13亿美元。因此，按最保守的估计，仅仅由中国飞机采购带来的每年转包业务都在4亿美元左右。

　　根据目前国内航空制造企业转包情况来看，有望分享转包业务的公司有中航一集团下的西飞、沈飞、成飞、上飞和成发科技，以及中航二集团下的洪都航空和哈飞股份。其中，洪都航空和哈飞股份将主要从事通用飞机和小型支线机的零部件转包，真正有能力参与民机转包业务的只有西飞、沈飞、成飞、上飞。西飞在转包业务的经验、设备投资、技术人员等方面最具竞争优势，上飞最弱，沈飞则刚涉足该业务不久。中航一集团发展战略中“围绕主业大力培育新的经济增长点”五个重点重的第一点就是狠抓转包生产，因此可以预期，今后中航一集团的国际转包业务将会有大幅增长。考虑到中航一集团可能会对下属企业的利益平衡，我们认为西飞能够获得50%的份额，这意味着每年2-5亿美元的转包业务，按照10%的毛利率估算，西飞仅从国际转包业务每年可以获得2000-5000万美元的利润。

　　从公司实际情况来看，2005年转包业务3500万美元，到2008年转包业务达到1亿美元。随着加工技术的不断提高和工人操作技能的提高，08年后将会有更大的增长。

　　目前公司签订的转包生产合同金额已达10亿美元。我们预测，未来三年公司国际转包业务将以40%增长，分别实现4900万、6900万和1亿美元的国际转包业务。

　　3.国际转包业务的风险因素首先，转包生产受国际政治影响较大。虽然加入WTO后贸易补偿制度已不再起作用，但在实际中，国与国间依然遵循这一做法。因此，受国际政治、外交的影响较大。

　　假设中美交恶，那么波音公司将把转包业务转给韩国、日本等国家生产。而且，国际航空市场需求的变化直接影响国内企业的订单状况，引发经营风险。

　　其次，目前国内转包生产仍集中在中低端产品上,由于产品技术含量少,进入壁垒低,世界范围内的替代供应商较多,市场竞争较为激烈。

　　第三，实施转包生产直接和间接投入的资金相当大。西飞国际自1997年上市以来用于转包生产技改项目的募集资金达到10亿元以上,成发科技所筹2亿多元资金也基本用于转包产品的技改项目。转包生产一般都是按批次交付，批量越大,专业化带来的规模经济优势越明显，企业才有可能收回投资成本获利。否则，企业就可能陷入为别人做嫁衣、空欢喜的尴尬境地。

　　新舟60、ARJ21市场前景不宜过分乐观1.国内支线机市场潜在需求巨大，但有效需求不足目前国内784架民航客机中只有76架支线客机，而美国8650架客机中包括3200架支线客机，占到37%，其中涡桨支线飞机1534架。从国际比较角度来看，我国支线机应该有巨大的发展空间。根据民航总局资料，“十五”期间国家新建35个机场，其中支线机机场33个；“十一五”期间还将新增42个机场，至2010年，内地运输机场达到186个左右，其中小型机场124个。从支线机运营基础设施来看，我国支线飞机也应该有较大的市场需求。而且国内东密西疏的航线布局也为支线机开拓新市场提供了广阔的空间。根据中航一集团的预测，到2023年国内需要705架100以下的支线机；根据巴西航空工业公司的预测，未来20年中国需要635架支线机投入运营。

　　虽然国内支线航空市场前景诱人，但是现实不容乐观。一方面，根据民航总局公布的数据，目前国内航空运输主要集中在大城市之间，2005年北京、上海、广州和深圳四大城市机场运量占全部机场运量的43%；排名前40名的国内机场的旅客周转量占全国旅客周转量的94.3%，而其余近百家机场的旅客吞吐量仅占全国旅客吞吐量的5%。这样一种局面注定国内支线主要是在客流量偏低的中小城市。为提高上座率，航空公司必然会减少支线航空的班次，这样就会削弱飞机对于火车在时间上的优势。

　　而且大部分中小城市的经济还不发达，消费能力不强。因此，在一定程度上，支线航空对于乘客的吸引力不大。

　　另一方面，2005年国内852条定期航线中645条为中低客流量航线，累积飞行的120万个航班中有40%的航班旅客数低于100人。虽然这些航线和航班都适合支线飞机运营，但目前主要由干线机来执飞。直接原因在于，前几年的支线运营不但没有成为传说中的航空公司的“救命稻草”，反倒成为航空公司的“利润杀手”。历史资料显示，2002年山东航空公司净亏4558万元，干线飞机的盈利全部贴在了支线航空上；2003年南航新疆公司实现盈利600余万元，但支线亏损却高达4000万～5000万元；川航支线机运营形势最好，但支线业务依然亏损数千万元。亏损的经历，加上人们认为支线机不如干线机安全、舒适等因素，使得国内航空公司对于支线机避而远之。

　　为什么在世界其他国家运营良好、有助于降低运营成本的支线机，在中国投入使用后反而给航空公司造成亏损呢？主要原因有：(1)支线运营的收益水平低；(2)2002年9月机场收费调整后，对50座级支线喷气客机收取的费用增加了29%；(3)对进口支线客机征收6%进口关税及17%增值税，然而对干线飞机只征收1%和5%。23%的高额关税，给航空公司造成沉重负担。在这些因素综合作用下，支线机的单座运营成本要高于干线机的单座运营成本。民航总局政策研究室的专题调研报告显示，使用支线喷气飞机的小时成本约为1.2万～2.2万元，每个座位平均300～500元；波音737的小时成本为3万元左右，平均每座200元上下。

　　亏损的原因不在于支线机本身，而在于一些制度性的因素。在这些制度性的障碍没有清除之前，国内支线机市场很难发展起来。在国内支线航空运输尚处于发展的初期阶段的时候，国家的政策导向和对支线航空的实质性政策支持至关重要。

　　2.进口支线机虎视眈眈，国产支线机遭遇“十面埋伏”新舟60和ARJ21不仅面临着支线航空短期内有效需求不足的难题，还在有限的有效需求范围内，遭遇到众多进口支线机的有力挑战。在涡桨支线机领域，新舟60面临庞巴迪公司新推出的Q400型飞机和法航宇公司与意大利阿莱尼亚公司合资生产的ATR72-210的强有力挑战；在喷气式支线机领域，ARJ则面临RRJ、ERJ、EMB和CRJ等众多机型的围堵。

　　3.新舟60能否更上一层楼，有赖国家政策扶持油价飙升改变了过去10年里小型喷气支线飞机在市场上占主导地位的局面，更加省油的涡桨支线机重获市场青睐。这给新舟60带来新的机遇。新舟60在飞机性能、载客量、安全性以及舒适性等方面同Q400、ATR72-210相差不大，突出优势在于价格便宜，只有同类飞机价格的2/3。但是，由于国内支线航空市场的特殊性，以及民众对于涡桨支线机的诸多错误认识，例如，认为涡桨支线机不安全等，致使新舟60国内销量停滞不前，至今仅销出22架左右，而且四川航空公司以及武汉航空公司购买的新舟60都已经停飞。如前面所提到，问题并不出在新舟60本身，而是在于一些制度性的因素以及西飞集团当初市场服务没有跟上。考虑到国内航空公司的状况，我们认为新舟60很难获得国内三大航空公司的青睐，例如，最近海南航空公司一次性采购了50架ERJ145和50架EMB。主要需求对象应该是民营航空公司以及农林等政府部门。新舟60作为通用航空领域使用的飞机的改装平台也具备很大优势，可以作为人工增雨飞机和海洋监测飞机的重点选型飞机。总体而言，国内市场的开拓还有赖于政府出台实质性的扶植政策。

　　2004年新舟60首次进入海外市场，目前已获得32架海外订单。新舟60海外市场的开拓已经演变成为一种国家行为，销售情况主要取决于商务部和外交部的大力推进，而且掺杂了许多政治因素。商务部曾计划于2008年实现海外销售100架，后来又调整市场计划为在2007年前实现外销50架，2010年实现外销100架。中航一集团投资控股斐济航空公司，希望能借此推动新舟60的出口。在示范效应和国家推动下，我们认为新舟60在第三世界国家还有一定的市场空间。

　　目前32架海外订单中，到目前为止已经交付5架(津巴布韦3架，老挝和刚果各1架)，到2006年底可以交付11架。根据调研信息，今年西飞安排了10家新舟60的生产任务，交付8架。由于5架ARJ21零件今年底可以交付，09年之前暂时没有ARJ21生产任务，因此，新舟60产量有望增加到15-16架。

　　4.既生瑜，何生亮：ARJ21需国家鼎立支持相比新舟60，ARJ21显得步履蹒跚，命运多桀。一方面，ARJ的进度曾一度耽搁，原定于2007年首飞，2008年正式投入商业运营。但由于种种原因，进度延后，变成2008年3月实现首飞，2009年3季度取得适航证，2010年生产11架。另一方面，ARJ21尚未诞生就已经被RRJ、ERJ145、ERJ170/190等机型抢夺先机。ERJ145由中航二集团下属哈尔滨飞机制造公司同巴西航空工业公司合资生产。ERJ145成功的避开了对进口支线机征收23%关税的壁垒，已经获得了东航和南航的多架订单，最近海南航空公司更是一次性订购了50架ERJ145。如果说由于ERJ145瞄准的是50座级支线市场，ARJ瞄准于70-100座支线市场，两者不会形成直接竞争的话，那么俄罗斯的RRJ和巴航的ERJ170/190则是ARJ21的针锋相对的劲敌，因为RRJ和ERJ170/190恰恰是针对70-110座级市场需求而研制的。

　　RRJ项目启动比ARJ21晚了一年，但是现在已经跑到ARJ前面去了。ARJ到2009年取得适航证，而RRJ从2007年就开始交付。两个项目都采用了国际招标寻求全球供应商，而且都是19家。RRJ直接获取FAA/JAA认证。如果它在ARJ交付前先进入中国市场，将会对中国的民用支线飞机工业是个极大的打击。CRJ、ERJ等相同级别的飞机售价都要高于ARJ，而RRJ单架2100万美元左右，低于ARJ21单架2300万美元的价格。RRJ已经获得其国内77架订单。

　　ERJ170于2002年2月首飞，2004年2月获CTA、FAA、JAA合格证书，截至2006年6月已经获得世界15个用户455架确认订单，442架意向订单，目前已经交付133架。ARJ21截至目前为止，仅仅获得来自山东航空、上海航空和厦门航空的41架订单和意向，而国航、东航和南航等三大航空集团以及奥凯、春秋等民营航空公司尚未决定是否购买，处于观望阶段。而且，目前三大集团已分别拥有了加拿大庞巴迪公司和巴西航空工业公司生产的支线飞机，为节省成本，航空公司往往保持单一机型，这也为ARJ21的介入带来了挑战。在这种背景下，ARJ21的市场开拓在极大程度上有赖于国家给予一系列实质性的扶植政策，否则“运十”的故事可能重演。

　　加强国防建设是构建“和谐社会”的关键一环，过去出于我国经济建设以及和平外交的考虑，我国国防支出一直比较低，仅占GDP的1.5%、政府财政支出的8%左右。国防建设尤其是国防军工建设落后于经济增长的速度，显然不利于国家和社会的和谐发展。早在2005年2月19日至25日，中央党校授权举办为期达7天以省部级主要领导干部提高构建社会主义和谐社会能力专题研讨班期间，值得注意的是，研讨班特别抽中半天时间，组织一众省部级高官参观国防大学，这样安排的用意，显然是把构建和谐社会与加强国防建设，维护国家安全统一联系起来。正如胡锦涛总数居在前述党外人士座谈会上所强调的“保持国内安定和谐的社会政治局面，有利于增强民族凝聚力和抗风险能力，更好地应对国际挑战和风险。”这意味着今后相当长的一段时间内，我国的军事装备制造业要获得又快又好的发展，装备制造业的发展将处于黄金时期。2006年的国防预算比去年增长14.7%，达到2838亿元，主要用于提高军事人员工资福利待遇、维持日常训练和增加部分装备，提高军队战斗力。根据2002年国防白皮书公布的分配比例估算，至少有958亿元将用于装备采购。

　　从国家周边环境考虑，台湾和东海是未来最有可能发生战争之处。这就决定了在今后数年内国家将重点发展海军和空军，大量资源向这两种兵种倾斜。无论台湾问题还是东海问题，都要求空军取得制空权以协助海军取得制海权。在一定程度上，空军的重要性甚之于海军。在过去10年的大多数时间里，解放军空军一直处于资金分配的最优先地位。空军面临着如何应付超过3000架的战斗机退役的挑战。空军现有不足300架先进俄式和国产战斗机，其中苏30MKK战机100多架，另外有苏27SK和中国自己组装生产的歼十一战机约150余架，显然无法应对目前的国家安全需要。

　　而且，这些战机绝大多数是空优型的战斗机，对地攻击机、歼击轰炸机数量极其有限，主要局限于造价高昂的Su-30MKK系列。

　　2.我国大型军用飞机的核心制造基地西飞公司是我国唯一具备生产大型军事用途飞机的完整生产链的飞机制造企业，拥有飞机研发与技术服务、飞机生产制造、飞机用户支援、飞机改装维修业务以及飞机生产技术装备、设备维修、飞机生产所需动力系统等完整产业链。

　　从我们掌握的有限材料来看，西飞集团生产制造的系列大型飞机广泛用于我国军事装备，目前西飞主导产品轰六、飞豹和运八大量装备于中国人民解放军。轰6-H：我国中程战略轰炸主力战机在第二次世界大战中，战略轰炸机显示了强大的威力。这种有着空中“巨无霸”美称的轰炸机能够对敌大后方的重要目标实施战略轰炸，从根本上削弱敌方支持战争的能力，对战争全局产生影响。从二战结束至今，战略轰炸机经历了三个发展阶段：即50-60年代以美国的B-47、B-52、前苏联的图-16、图-95及英国的“火神”、“胜利者”为代表的亚音速和高亚音速战略轰炸机；70-80年代以美国的FB-111、B-1B及前苏联的图-22M、图-160为代表的变后掠翼超音速战略轰炸机；90年代-2000年以美国的B-2为代表的隐身战略轰炸机。

　　目前，轰6大量装备我国空军，是我国战斗机家族中体积最大，载弹量最多，航程最远的多功能机种。轰-6是西飞公司在前苏联图-16轰炸机的基础上研制的高亚音速中程战略轰炸机，主要用于运载常规炸弹和核弹执行轰炸任务。该机于1959年开始研制，曾一度终止，1964年3月恢复研制，首架原型机1966年10月完成，用于静力试验，1968年12月24日第二架原型机首飞，1969年起投入批生产。

　　近年，西飞公司已经将轰6进行了大量的改进，与轰6原型机相比有了质的飞跃，新轰6实现了惯性导航、GPS导航和多普勒导航等三种导航分系统的“三位一体”，还可与轰炸瞄准系统交联，实施自动瞄准轰炸。可以实施远距离自动导航、机动瞄准和在复杂气象条件下实施低空机动突防，全疆域全天候可跨海作战不再是轰6的问题。当前，轰6-H型是我空军对敌实施纵深战略攻击的主战机种，具有全天候、全方位的空中打击能力，被誉为“空中大力神”。预计在未来的高技术局部战争中，将首当其冲，全程使用。

　　轰油-6：具有自主知识产权的国产空中加油机早在2004年，中国空军正式提出了建设战略空军的新时期空军建军的总目标。战略空军一大鲜明特征就是能在全空疆作战、能实施远端反应，但是纵观中国空军的机群，没有一种飞机能真正担负起全空疆作战，长途奔袭远端反应的作战目标。一大局限就是飞机本身的载油量局限，作战半径也受到了巨大的限制，谈不上全空疆作战。同时另外一个比较突出的矛盾就是载油量和载弹量之间的矛盾，要想多带弹，只能少装油；要想多载油而飞得远一些，就得少载弹。要解决这个问题只有一个办法，那就是空中加油机。

　　为解决这一矛盾，西飞公司研发了轰油-6。轰油-6在是在轰六平台机进行了改造：翼下加装两个软式加油吊舱，能为歼-8ⅡD空中加油型战斗机进行加油。该改型全机可载油37吨，输油18.5吨，可供应6架J8。对接操作通过仪表指引和目视控制。该型机的导航系统为两套惯性导航系统组成，互为备用，加装了两套塔康导航系统，用于加、受油机空中测距和对地近程导航、定向仪。加装航向姿态系统，机头装有气象雷达；通信系统增加了两套超短波单边带电台、两部保密电台和救生电台，电子对抗设备中增装了雷达告警设备和箔条/红外诱饵投放器。为了实施夜间加油，在左右挂架两侧、左右起落架短舱内侧的尾锥内、后机务舱两侧各装了一个白光灯，加油吊舱也装有指示灯。

　　事实上，轰油-6最早出现在公众视野是在1999年国庆阅兵，轰油-6作为我国第一种实用性强的中型空中加油机，与美国KC-130性能相当，可以应付未来十多年中国中低档战机的需求。轰油六的出现，让人民空军走出了迈向战略空军的关键一步，尽管它可能不会成为战略空军中关键的一员，但它带给空军的是加油技术的积累和制造加油机技术相关人才的积累以及广大空地勤人员相关飞行维护经验的积累。

　　“飞豹A”：拥有比SU-30更为出色的精确打击能力西安飞机设计所和西安飞机工业公司设计生产的“飞豹”是我国自主研发的一种双发串列双座超音速全天候歼击轰炸机，“飞豹”的研制始于上世纪70年代，国内外的一系列事件使我国开始研制并最终完成了“飞豹”的研制和生产工作，1998年它在珠海的首次亮相就引起了世人的关注，次年在国庆大阅兵的亮相更是使其声名大震，使国人为之骄傲。

　　近年，西飞公司经研制成功FBC-1“飞豹”战斗轰炸机的改进型“飞豹A”。“飞豹A”各方面能力都有了很大提高，不但有10个武器外挂点，载弹量增至10吨，可配备多种国产和俄制对地对舰导弹和精确制导武器，打击能力极大提高，还换装了更大功率发动机，并在局部涂上吸波涂料以提高隐形能力。专家认为，“飞豹A”的机动性能也有了大幅提升。

　　“飞豹A”的主要作战任务是打击重要地面目标和大中型水面舰艇，即使是称霸海上的航母同样也是“飞豹A”的目标。“飞豹”A的改进型飞机的出现，解决了精确打击能力不足、探测技术落后、它甚至拥有比SU-30更出色的精确打击能力，最终得到了空军的认可进入空军服役。根据国内媒体公开的资料和图片，以及《简氏防务周刊》的报道可以看出“飞豹”A的确已经进入空军服役，如此“飞豹”A将拥有更广阔的舞台来展示自己。

　　运八：空中预警机和海上警戒机为运八提供了新的成长空间“运八”是陕飞参照前苏联安-12军用战术运输机自行研制的中程中型多用途运输机。从1974年12月25日01号机首飞成功至今已走过了三十多年的历程，运八系列发展成为拥有20多种专业机型的庞大家族，为我国的国防建设和经济发展做出了巨大贡献。

　　“运八”可分为军用运输型、民用运输型和特种用途型等三大类平台。传统上，运八原型机是一种典型的军用战术运输机，能够在草地、雪地和砂砾地等简易跑道安全起降，具有维护方便、可靠性高等特点，可以遂行空运、空投、空降等多种任务，大量装备我陆、海、空三军。近几年来随着新技术的应用，运八战术运输机的用途也得到相当大的拓展，已能够进行重装连投等高难科目，在一些重大军演中都有出色表现。运八战术运输机还被改装成了直升机运输机，这对提高武装直升机的远距快速部署能力具有重要意义。

　　“运八”最新改进型为“运8F400”型飞机，是在运8F200型飞机基础上，更改驾驶体制，将原五人驾驶体制改为三人驾驶体制；重新设计了飞机驾驶舱，布局合理，美观简洁，具有良好的舒适性；仪表板的布置也具有更好的可视性；飞机装有四台WJ-6型发动机，较双发和三发飞机具备更高的安全可靠性；飞机采用先进的EFIS电子飞行仪表、GPS导航系统和通讯系统，为飞机的安全性提供了保障。运8F400型飞机继承了其基本型飞机安全性高的特点，可保证飞机在各种复杂的条件下安全飞行。飞机续航时间12小时，最大航程5800千米。

　　运八飞机作为一种中国航空工业可以进行批量生产的优秀飞行平台，不仅在战机的平时维修、保养为中国空军提供了扎实的基础；也为战时飞机的另配件更换供给、战机战损抢修都提供了最好的保障。同时，以运八为平台，装备中国目前国产的搜索雷达系统、中央计算机系统、水声声纳系统、以及将引进俄罗斯“海蛇”机载电子设备，可将运八升级改造为特种用途的机，为运八的应用提供了更广泛的空间：

　　空中预警机：预警机被称为现代空战的效能“倍增器”。拥有预警机曾经是中国几代军人的梦想，目前我国的天空中突然出现数型神秘的飞机：以伊尔-76为平台的“空警2000”，通称“大预”，主要执行战略预警指挥任务；以运八为平台的预警机有两型，一型装备相控阵体制雷达，通称运八“平衡木”，主要执行战区预警指挥任务，另一型装备机械扫描体制雷达，通称运八“大圆盘”，主要执行近海空域预警指挥任务。

　　海上警戒机：运八海上巡逻机是由基本型改装而成的具有海上巡逻、侦察、搜索并兼有海上救援和空运能力的特种飞机。主要改装了雷达、导航和通信设备，加装了光学照相机、红外搜潜仪、声呐浮标等设备。在该型机机尾下部装有一个垂直相机舱门，货舱后大门左装有红外相机、红外搜潜仪、声呐浮标挂架，尾炮舱被改为了声呐员舱。外媒透露，中国海军航空兵目前至少部署了3架“运八巡”执行例行海上巡逻任务。

　　此外，从外媒资料了解到，运八还被用于中国海军的大型反潜机、电子干扰机和武装直升机的空中加油机。当然，由于军事机密，我们无法确认其的可靠性，基于运八这个优秀的中程飞行平台，的我们期待着能有更多、更先进的各种用途的飞机来捍卫祖国的尊严！

　　(以上资料均来自军事论坛，作者不能确定其可靠性，仅供投资者参考)西飞生产的飞豹系列歼击轰炸机主要作战使命是执行对地/海攻击任务，该种机型恰可以和Su-30MKK系列形成高低搭配，弥补数量的不足。目前该机型主要装备海军航空兵，承担对舰打击任务，大约装备了100架左右。考虑到未来可能发生的东海之战，而且考虑到短期内还没有新型号的歼击轰炸机的研制成功，我们认为海军航空兵会继续定购100架左右的飞豹改进型，强化海军对舰攻击能力。

　　西飞生产的轰-6目前仍是中国空军轰炸机部队主力，并且承担核打击任务。轰-6系列各种型号加起来一共有120架左右。去年中国海军已经重新启动“轰-6”生产线，这种改进型的“轰-6M”型的机翼下携有4枚鹰击-83型空对舰导弹，在未来战争中承担编队打击航母战斗群的作战任务。预计今后海军将采购至少10架的“轰-6M”。

　　除此之外，大型军用运输机已经在预研之中。到2020年，我国估计需要250架军用运输机。

　　在中国空军部队缺少新一代战略轰炸机以及缺少足够的大型军用运输机投送兵力的情况下，西飞作为轰炸机和军用大型运输机的摇篮，在我国周边安全隐患没有消除之前，其军机业务将保持持续的稳定增长。

　　建材产品短期难改颓势，汽车零部件业务有望转好铝型材和VCM板业务曾是公司一块比较优良的资产。铝型材的毛利率由2001年的13.3%下降到2005年的9.0%，到2006年度中期更是下降到2%；VCM板已经连续两年半亏损。一方面是因为铝材价格上涨压缩利润空间，另一方面，国内铝型材行业内进入厂商越来越多，整个行业进入成熟期，整个行业面临着转型、产品结构调整的问题。两方面原因致使这块业务开始逐渐萎缩，盈利状况恶化。我们认为，在短期之内，这种趋势不会得到改观。对于此块业务，公司有剥离的打算，但由于涉及到国有资产管理、资产定价以及人员安置等问题，目前还没有成熟、可行的处置方案。尽管如此，我们认为，这块业务的占公司业务的比重将逐渐下降到3%左右。

　　业绩预测与估值1.基本假设国际转包和整机业务：

　　国际转包业务06-08三年分别实现主营业务收入4900万美元，6900万美元和1亿美元；新舟60未来三年分别生产9、17和18架份，实现收入6.6亿元，12.58亿元和13.32亿元；5架份ARJ21零部件在06年全部交付，实现收入5.85亿元，07、08年不再有加工业务；军品生产今后三年分别实现收入28亿，38亿和50亿。根据公司最近3年飞机零部件业务总体毛利率水平，我们假设未来3年该业务总体毛利率维持在20%左右。

　　铝型材和VCM板业务：

　　鉴于国内铝型材行业进入成熟期，整个行业面临着转型、产品结构调整的问题，而且原材料价格上涨的趋势，因此未来3年此项业务继续萎缩，毛利率下降，分别实现收入1.7亿，1.61亿和1.57亿，平均毛利率8%。VCM板亏损局面难以扭转。

　　汽车零部件业务：

　　06年汽车零部件业务受益于西沃新产品的推出，预计增长85%(05年基数太低导致增长率很高)；07-08年假设保持5%的缓慢增长。根据往年数据，假设未来3年平均毛利率30%。

　　营业费用和管理费用：

　　过去3年营业费用占到主营业务收入的2.3%左右，06年中期营业费用上升到3.38%。

　　由于今后三年新舟60和国际转包业务的大幅增长，我们预测今后3年营业费用占比分别为3.3%，2.5%和2.5%。

　　过去3年管理费用平均占主营业务收入的8.8%，05年由于公司提高员工工资导致管理费用上升至9.53%。剔除此因素，管理费用占比在8.4%左右。综合调研信息，假设未来3年管理费用占比分别为：9%，8.0%和8.0%。

　　2.价值评估与结论DCF估值模型是一种貌似精确、合理的估值方法。对于未来成长空间较大并且具有很大不确定性的上市公司，DCF模型由于假设条件过多，估值结果会因估值参数选择的差异而呈现较大差别。我们认为，对于西飞而言，DCF模型估值结果参考价值不大。

　　我们采用通行的P/E相对估值法。我们选取国内具有军工背景的上市公司的P/E值作估值基准。

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