招商证券：云天化 业绩优秀 价值被低估 推荐

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　　公司形成了化工化肥、建材(玻璃纤维)和商贸三足鼎立的业务格局，支撑其优良的业绩。化工化肥是业务核心和主要利润来源；建材是业绩发展的新动力；商贸利润较薄，主要作用在于做大收入规模。

　　尿素产品盈利水平居全国首位。得益于公司作为气头企业和其尿素单套装置规模的突出以及良好的管理水平，产品毛利率高达55%。76万吨的生产规模也处于国内前列水平。尿素作为化工化肥的业务核心，其稳步发展将成为支持公司业绩的主要基石。

　　聚甲醛产能急剧扩张，成为化工业务新的增长点。06年中期，公司自主建设的国内罕见的单套装置规模达2万吨的聚甲醛项目投产，产品产能扩张到3万吨；公司也正在进行6万吨新生产线的建设。聚甲醛项目完全达产后，能提升每股收益0.25元，强力促进公司业绩的增加。

　　50万吨煤制合成氨项目可以在远期大幅提升业绩。该项目为引进的壳牌粉煤气化装置，技术水平突出。预期08年竣工，顺利运营后能提升EPS0.20元以上。该项目以煤作原料，对于缓解公司目前天然气原料紧张的局面具有一定的战略意义。

　　玻璃纤维业务的迅速发展是支撑公司业绩发展的另一动力。今年3万吨电子级玻纤生产线投产，明年将有4.5万吨粗砂级玻纤投产，加上未来6万吨的规划，使公司稳坐国内第三大玻纤生产商，平均增长率在30%左右，其产品盈利能力行业内名列前茅。

　　公司各项盈利指标较好。主要产品毛利率均处同行业领先水平，在玻纤、聚甲醛业务占业绩比重加大的情况下，未来利润率增长速度将加快；公司管理能力强，期间费用率控制情况良好。

　　未来6个月目标股价11.0~11.5元，给予推荐A的投资评级。预测06-08年每股收益为1.27元、1.35元和1.44元，按当前股价对应动态市盈率为7.49、7.05和6.61，远低于行业平均水平。公司价值和股价被低估，建议投资者积极关注和买入。

　　一、公司已经形成三足鼎立的业务发展格局

　　经过长期发展，目前公司已经形成化工、建材和商贸三足鼎立，并行发展的业务格局。从未来的业务发展的趋势来看，这种格局将会持续维持下去。其中，化工是公司的业务核心，为主要的利润来源；商贸将成为公司收入规模扩大的主要源泉；建材是利润的主要增长点。

　　二、化工业务中尿素是核心，而聚甲醛是未来主要发展点

　　公司的化工业务产品较多，主要生产能力包括：化肥业务线中的50万吨合成氨、76.2万吨尿素、11万吨硝铵和10万吨复合肥；其它化工业务线中的1万吨季戊四醇、0.65万吨甲酸钠、3万吨甲醇、18.2万吨甲醛和3万吨聚甲醛。

　　在这些业务中，尿素是核心业务，也是公司最主要的业务基础，76.2万吨的年生产能力居国内前列，使公司成为国内主要的尿素生产商；而聚甲醛业务是公司最近发展的重点，产能的扩张十分迅速。

　　聚甲醛和尿素，是公司化工化肥业务中最具竞争力的两个品种。

　　1、尿素业务稳定，未来会受益于行业发展

　　1.1尿素行业发展情况分析

　　在我们2006年8月16日推出的关于G宜化/000422和2006年9月18日推出的四川美丰/000731的深度报告中，对于尿素行业情况作了详细的分析，总结起来有：

　　尿素行业处于一个景气周期，尿素价格和大型企业的盈利水平下调空间不大：尿素在农业发展的带动下需求持续旺盛，需求增加较快；我国尿素产能扩张速度快，市场呈现供需两旺的形式；产能的迅速扩张并没有在产量上完全释放，供过于求的局面并不明显；在国家逐步放开化肥流通的政策导向下，尿素价格下调可能性不大，当会在高位运行；国家对化肥生产企业优惠政策的取消一般会伴随着限制的放开，因此各企业尤其是大型生产企业的盈利水平不会受到太大冲击。

　　行业面临整合，大型企业会得益：目前尿素行业集中度很低，在原料价格高企和国家政策导向变化的双重因素推动下，行业将出现整合契机。大型企业可以通过规模优势主导局部市场，在自己的销售区域建立地区性垄断优势，释放产能扩张的压力。

　　国家对于尿素行业的政策可能会有较大变化：一方面，将取消一些优惠政策，诸如用电、用气价格优惠等；另一方面，国家对于大型尿素生产企业的限制将逐渐放开，尿素价格会更加市场化，出口税也有望逐步取消。在尿素市场放开后，国家通过对农民进行直接补贴的方式来稳定农资领域。尿素生产销售的市场化对于竞争力强的企业来说会是一个发展机遇，市场的优胜劣汰会推动行业整合，维持行业景气度。

　　气头企业的毛利率仍将在一段时间内领先煤头企业：按照尿素生产原料的不同，生产企业可以分为煤头、气头和油头。产品利润率气头>煤头>油头。随着天然气涨价，气头对煤头的优势逐步缩小，但是在一段时间内气头盈利水平仍将处于领先地位。而且随着尿素用气涨价，气源购买困难的问题会得到缓解，对于气头企业是利好情况。

　　1.2公司尿素产品的毛利率水平国内第一

　　2006年上半年，公司尿素毛利率达到了55.35%，这是一个非常惊人的数字，公司盈利水平处于各大型生产企业的首位。

　　究其原因，大致有三条：

　　一是气头企业本身毛利率水平较高：天然气用价享受国家优惠，平均价格低于工业用气，比之完全市场化的煤炭价格，气头企业可以享受高的利润率。

　　二是云贵川地区的尿素价格要高于平均水平：公司的主要销售市场是西南地区，该地区的尿素平均价格要高于全国平均水平。虽然有最高限价的限制，但是由于公司尿素的销售是通过其子公司进行的，因此可以享受到高零售价的收益。

　　三是公司单套装置规模非常大，这是导致公司高利润率的最主要原因：公司的尿素生产装置经过技改后，目前单套装置产能达到76.2万吨/年，为国内最大的装置，公司所有尿素均为这一套装置生产。巨大的装置规模大大降低了单位尿素的人工成本和折旧等费用，使公司尿素产品处于非常高的利润水平。

　　1.3尿素业务平稳，未来发展主要受天然气供应情况的影响

　　目前，单套尿素生产装置运行稳定，公司近期内并没有新建或引进尿素装置的计划，因此未来尿素产能将会稳定在76万吨左右，产量主要受主要原料天然气的供应情况影响，盈利水平将取决于产品价格变化和天然气成本情况。

　　天然气供应是限制尿素业务的主要因素。由于现在尿素用气价格比工业用气低，因此供应商更倾向于供应工业用气，加上公司处于天然气供应末端，距离气源较远，尿素生产有时会受制于天然气供应不足，会出现不能满负荷生产的情况。天然气供应已经成为尿素生产和产能扩张的瓶颈。

　　针对天然气供应不足的情况，公司也采取了不少应对措施：一是部分用气采用工业用气的价格采购；二是在生产过程中部分使用煤来代替气，比如生产所用动力就是采用燃煤来解决的。当然最根本的解决方法还是能够找到充足的气源，西南地区天然气储量丰富，如果能够发现大的新的气源，将会缓解目前的紧张局面。

　　尿素用气涨价会降低产品的盈利水平，但也会使用气紧张的局面有所改观。如果所用天然气价格达到1.2元/立方米的工业价格，以现在的尿素价格计算，公司毛利率大概会降至40%左右，会对公司的盈利造成一定影响。但同时，用气价格上涨会使公司用气采购难度变小，能改善供不应求的情况，对于生产是一个积极因素。

　　用气价格的上涨将是渐进式的，而且必然伴随着其它优惠措施，诸如尿素价格的市场化、出口的放开等，加上可能带来的用气供应改善，化肥企业用气优惠价格的取消对于气头企业并非完全是负面影响，对盈利的冲击也没有市场想象中的大。

　　公司现有76万吨的产能即使不再增加，仍能稳居国内前列；未来天然气供应情况会有所改善，而公司也在有计划的利用当地煤资源进行替代生产；而未来尿素行业我们判断会维持高的景气度。因此，综合考虑，公司作为尿素行业利润率最高的大型生产企业，其未来尿素业务的发展前景看好，若能找到充足的气源供应，该项业务还会进一步扩大。

　　2、50万吨煤合成氨项目是一个远期发展亮点

　　如同前面所分析的，公司的生产受到了天然气供应不足的限制。而公司所在地煤资源相对比较丰富，公司为了改善原材料结构，开始尝试用煤做原料合成化肥类产品。

　　化肥类产品的生产链可以大致总结为：源头原料(天然气或煤或石油)-合成氨-尿素，磷铵类磷肥-复合肥-下游农业。从中可以看出，合成氨是化肥合成中一个很重要的中间体。

　　公司持有59.90%股权的子公司天安化工采用荷兰壳牌公司(SHELL)粉煤气化技术，目前正在建设合成氨主体装置一套，利用煤资源来生产合成氨。该项壳牌技术在世界上处于非常领先的地位，国内只有湖北双环、柳州化工等几家公司引进了该项技术。云天化的项目同时配套建设5.2万立方米/小时制氧能力空分装置一套，2.5万千瓦余热电站，以及水、电公用工程和辅助生产设施，被列为了第三批国家重点技术改造“双高一优”项目和云南省六大重点建设项目之一。

　　该项目所生产的产品主要用于供应集团公司的云南磷复肥基地用来生产磷酸二铵、磷酸一铵等产品。按现在市场行情，合成氨价格在2000元/吨以上，而该生产线建成后生产成本约在1600元/吨左右，完全达产后，可以贡献权益净利润约10,000元以上，按现在股本计算，每股收益将至少增加0.20元。

　　该项目目前在建设中，预计08年能够达产。该套装置以煤为原料，生产中不会碰到类似现在天然气原料供应不足的局面，对于公司未来化肥类业务的拓展具有一定的战略意义。

　　值得关注的是，壳牌装置的建设和运行技术含量非常高，对于公司技术和管理的要求非常高。有的公司技术管理的水平不够，装置建成后不能稳定运行。公司在过去生产和管理的表现能够给人很强的信心，但该装置能否快速稳定运行仍将是对公司的一个考验。

　　3、其它化肥业务规模较为稳定，其中10万吨复合肥是今年的新增项目

　　硝铵是除尿素以外的另外一种氮肥，产量和需求量相对较少，目前公司具有11万吨的生产能力，每年能够贡献净利润4,000万左右。

　　子公司天合公司具有10万吨复混肥的项目，主要以公司生产的尿素和外购的磷肥钾肥复合生产，综合计算每年能够为公司带来700万左右的净利润。

　　2006年，控股子公司天盟公司新增10万吨复合肥的生产，该新增项目完全达产后，可以为公司带来3,000万左右的净利润。

　　总体来看，公司其它化肥业务发展较为平稳，是尿素业务的延伸和补充。

　　4、聚甲醛业务产能急剧膨胀，是未来一个主要发展点

　　4.1行业分析：国内聚甲醛市场空间很大

　　聚甲醛是重要的通用型热塑性工程塑料，具有相对密度低、良好的抗冲强度和动力疲劳强度及耐磨、耐腐蚀、自润滑和电性能优异，且透气和透水蒸气性较低等特点。用聚甲醛制成的齿轮、按钮、水表、阀门、泵的叶轮、喷灌器部件、拉链等制品，广泛用于汽车、电子电气、工业器械、农业和消费品等领域。

　　我国聚甲醛需求增长快速。由于聚甲醛作为工程塑料所具有的优异性能，其需求增加的速度非常快，从1999年到现在，平均增长率达到了19%，预计未来仍将保持一个较高的增长速度。

　　国内供应不足，需依赖进口。聚甲醛的生产工艺较为复杂，技术含量高，其生产集中度很高，主要掌握在几个国际供应商手中。Hoechst、DuPont公司是世界上最大的聚甲醛生产公司，其生产能力分别占世界的28%和24%。国内目前只有10万吨左右的产量，相对于市场需求严重供不应求。而且这10余吨的产能中，也有部分是国外企业在国内所设的生产基地，比如张家港地区2万吨的产能就是杜邦和日本旭化成公司合作所建。国内企业掌握万吨级以上聚甲醛生产技术的寥寥无几。

　　聚甲醛价格比较稳定，具有一定利润空间。由于聚甲醛优良的应用前景和供应的相对不足和集中，聚甲醛的价格较为稳定，生产商的利润空间也较大。

　　聚甲醛作为一种聚合物，其产品型号众多，有着不同的应用方向，不同型号之间的价格差别较大。按生产工艺的不同，可以分为均聚甲醛和共聚甲醛两种，相对来说，共聚甲醛可以算是低端产品，价格较低，一般在15,000元/吨左右；均聚甲醛生产技术难度更大，产品价格在20,000元/吨以上，利润率高于共聚甲醛。

　　4.2从1万吨到3万吨再到9万吨，公司产能扩张很快，生产处于国内领先地位

　　早在1997年云天化集团公司就从波兰ZAT公司引进了1万吨／年共聚甲醛生产技术，于2000年建成1万吨／年聚甲醛生产装置，是国内最早的万吨级聚甲醛生产厂家之一。

　　2万吨装置于06年中期投产，使公司目前产能达到了3万吨/年。目前国内一般的装置最大为1万吨，尚没有2万吨的装置，公司依靠着自己的技术摸索，成功实现了2万吨装置的试车投产，目前已经开始出产产品，显示了公司在聚甲醛生产方面的较高的技术水平。

　　公司正在进行6万吨聚甲醛生产线的建设。目前在重庆长寿工业园区内6万吨/年聚甲醛生产线正在进行土建，一期2万吨装置预计08年投产，届时，公司聚甲醛的生产能力将达到5万吨/年，09年，二期和三期投产，产能将达到9万吨/年。

　　聚甲醛已经成为公司化工业务中一个显著的增长点。

　　4.3产品利润率具有相当水平，生产同样受天然气供应限制

　　公司聚甲醛的生产链可以简单总结为：天然气-甲醇-甲醛-聚甲醛-各下游行业。因此公司聚甲醛的源头同样是天然气，同尿素生产一样会受原料供应限制。有时会出现聚甲醛和尿素争夺用气的情况。针对这种情况，公司只能一方面努力采购气源，另一方面会根据产品在不同时期的市场状况，调节用气分配，尽量保证生产效率的最大化。

　　产品为共聚甲醛，毛利率在25%左右。公司产品均为相对低端的共聚甲醛类产品，其几个不同型号的产品价格在10,000~16,000元/吨之间，平均价格约为13,000元/吨左右，平均毛利率约为25%。

　　以现在的盈利水平计算，每增加2万吨产量，能够为公司净利润贡献3,500万，增加EPS约0.06元左右。

　　4.4季戊四醇和甲酸钠产品

　　公司季戊四醇1万吨的产能相对来说比较大，毛利率主要受到了天然气价格的影响，湖北宜化是全球最大的季戊四醇生产基地，产能6万吨，毛利率8%左右。公司1万吨的产能已经不算小了，但近两年毛利率水平低，出现了亏损现象，主要原因是公司以天然气做原料，工业用气价格没有优惠，相对于宜化以煤做原料，成本较高。加上现在季戊四醇市场出现供过于求的苗头，因此盈利不尽如人意。未来这块业务的发展潜力不大，如果公司能在管理上下功夫，提高产品技术含量，降低成本，加上行业复苏，应该可以盈利。但即使以煤头季戊四醇的盈利能力计算，1万吨所能带来的净利润约在500万左右，对公司业绩影响不大。

　　甲酸钠产品是季戊四醇生产过程中副产品，所以毛利率较高。目前产能在0.7万吨左右，可以带来净利润500万左右。目前公司季戊四醇和甲酸钠的产量比较稳定，对于公司业绩影响较小，主要体现在销售收入规模上。

　　三、玻璃纤维产能的扩张将支撑公司业绩的发展

　　近年来，公司玻璃纤维的产能迅速扩张，其控股子公司重庆国际复合材料有限公司是国内第三大玻璃纤维生产商。随着玻纤产能的扩张，公司建材方面的收入和利润迅速增加，建材行业已经成为公司业绩的一大支柱。

　　1、玻纤行业分析：行业增长保持快速增长的态势

　　1.1 玻纤的主要应用

　　玻璃纤维是一种无机非金属材料，具有强度高、弹性模量高、伸长率高、电绝缘和耐腐蚀的优点，作为一种重要的建材，主要用于玻璃钢复合材料，可以广泛的应用于建筑、电子和交通等很多领域。

　　1.2玻纤的需求在出口和国内增长带动下增长非常快

　　我国的玻璃纤维出口比例很高。05年中国总产量100万吨，出口量近60万吨，同比增长30%。从国际玻纤的需求前景看，玻纤出口还会保持快速增长的趋势，带动整个玻纤需求的增加。

　　国内市场中玻纤的需求也非常旺盛。一方面，玻纤的主要下游行业玻璃钢需求非常旺盛，产量保持了10%以上的增长速度；电绝缘领域作为玻纤传统领域玻纤应用量也不断增加；另一方面，玻纤的应用范围也在不断扩大，交通领域、新能源、工程塑料和建筑基础设施等领域成为玻纤需求新的增长点。

　　在国内需求和出口紧俏的双重因素推动下，我国玻璃纤维需求量增长十分可观，有预计，“十一五”末我国玻纤需求量能达到160万吨，玻纤产业是我国工业生产中的朝阳产业。

　　1.3产量增长主要集中在大企业的池窑法生产线上，未来玻纤仍会保持供应紧俏的局面

　　玻纤生产有池窑拉丝、铂金坩涡球法和陶土坩锅球法等。其中池窑拉丝法是最为先进的技术。目前国际上大型生产企业都是采用此法。由于现代工业对玻纤品质要求的提高，我国原来主要的生产方法-坩锅法将逐步淘汰，取而代之的将是池窑拉丝法。目前我国池窑拉丝法所占比例已经达到70%以上，前三大生产企业都是采用该法。

　　我国玻纤产量在过去几年增长很快，增长的主要为池窑法。由于池窑法所需投资大，技术含量高，因此最近几年我国的产能扩张主要集中在大型生产企业，玻纤行业集中度提高很快。相对来说，大型企业的产能扩张比较理性，加上我国一些原有的落后产能将被淘汰，在需求旺盛的前提下，未来几年内我国玻纤仍将处于供应紧俏的局面。

　　2、公司是我国第三大玻纤生产商，产能扩张很快

　　公司控股73.62%的子公司重庆国际复合材料有限公司(CPIC)是我国第三大玻璃纤维生产厂家，近期产能扩张很快。06年CPIC重庆长寿地区3.5万吨电子级别(细砂级别)玻璃纤维生产线投产，总产能达到15.5万吨/年。明年中期重庆大渡口4.5万吨粗砂级玻纤投产，公司总产能将达到20万吨，公司计划在长寿地区继续新建6万吨玻纤生产线，预计08年产能可以达到26万吨，平均复合增长率达30%。

　　3、玻纤是公司未来业绩增长的主要支柱

　　3万吨电子级纤维投产以后，公司玻纤平均售价约在8,000元/吨左右，毛利率约在35%左右，这样的一个盈利水平在国内同类生产商中名列前茅。从玻纤价格走势和原材料供应判断，未来公司盈利水平应该能够维持这样的水准。现在15.5万吨产能能够为公司贡献2亿的净利润；4.5万吨生产线投产后，能够增加6,000万利润，每股收益增加0.10 元左右。

　　4、公司的玻纤生产具有较强的竞争力

　　玻纤的主要原料是叶腊石等天然矿石，目前国内供应充足，足够支撑长时间的产能扩张。

　　玻纤属于比较精细的产品，如果生产过程管理水平不够，很容易产生残次品，影响盈利能力。这也是玻纤行业集中度比较高的原因之一。公司作为大型生产企业，管理能力高，在生产控制方面的水平好，因此能保证玻纤生产较强的盈利能力。

　　CPIC的第二股东为阿曼提管道公司，该公司对玻纤有稳定的需求量，因此公司在销售方面具备有利条件。

　　四、商贸领域利润率较低，主要提高公司的销售规模

　　2006年上半年公司销售收入大幅增加，同比增长66%，其中一个原因就是公司商贸收入大幅增加。上半年公司实现销售收入21.9亿，其中商贸收入7.15亿，同比增长841.77%。

　　商贸收入增加主要是因为控股子公司天盟公司收入大幅增长。天盟公司主营农资产品的销售和服务。今年以来，除代理本公司产品销售外，还大量采购其它公司产品销售，所以收入大幅增加。天盟公司代理的产品种类非常繁多，包括化肥、农药、种子、农具等形形色色的农资产品。因此，其收入增长的潜力也很大。

　　但是，商贸流通环节普遍盈利能力不高，目前毛利率只有5%左右，15亿的销售收入所能贡献的净利润也仅在3,000万元左右，对每股收益的贡献不到0.10元。收入的大幅增加对于利润增长影响并不显著。公司商贸领域的繁荣主要的作用在于大幅提高了公司的销售规模。

　　五、公司的股本、结构组织等基本情况介绍

　　截止到2006年为止，公司总股本53,619万股，其中社会公众股21,005万股。其前十名股东持股情况如下：

　　公司第一股东是云天化集团，占有绝对的控股地位，第二股东为公众股，占比不到1%。云天化集团是国资委的独资公司，因此公司实际控制人是云南国资委。

　　公司主要控股子公司有5 个，情况如下：

　　公司比较喜欢发行可转债来募集资金：03年9月发行了4.1亿元可转换公司债券，到06年9月9日，该债券已经兑付完毕；06年4月28日，云天化集团成功发行10亿元“2006年云天化集团有限责任公司债券”，分配给云天化45,000万元。其中40,000万元用于50万吨/年合成氨项目；5,000万元用于2万吨/年聚甲醛项目；而公司也准备继续发行10亿元可转换债券，期限为自发行之日起6年。募集资金10亿元，7.4亿元投资建设6万吨/年聚甲醛树脂工程,另外将出资2.6亿元增资云南天安化工有限公司。

　　发行可转债与银行借款相比，可以节省财务费用，但同时也使公司面临一定的转股压力。

　　公司盈利指标分析：

　　主营业务收入增长比较稳定，06年增速提高是因为商贸收入大幅增加所致；04年营业利润率和净利润率大幅增加主要是由于公司的最主要产品尿素市场价格大幅提高，而成本提高幅度不大，所以营业利润和净利润增长率大幅提高。

　　06年利润增长率显著下降并非公司经营出现问题，而是因为公司近年尿素生产线完成技改后，产销量趋于稳定，而又没有新的生产线投产，而且经过04年提价以后，尿素的毛利率也开始稳定，所以尿素业务利润相对05年基本平稳，而尿素业务利润又占到了总利润的50%，所以公司利润比较平稳，增幅变小。随着其它业务如聚甲醛、玻纤占利润比例的增加，06年以后，公司利润增长率会逐步回升。

　　06年毛利率和净利率下降主要是因为商贸所占收入比重大幅增加，而商贸本身利润率很薄，只有5%左右，大大摊薄了总利润率。

　　公司在有多项生产线投产的情况下，期间费用率控制较好，05年13.25%，06年降至9.75%，显示了公司生产控制和管理的能力突出。

　　六、盈利预测

　　盈利预测主要基于以下的假设：

　　国家对于尿素行业采取逐渐放开的方式，各项政策采取渐进式改变。

　　尿素用气每年约以10%的价格增长，工业用气价格稳定..尿素产品继续免收增值税。

　　玻纤、聚甲醛和合成氨项目进展正常，均按预期达产.，

　　.商贸收入继续稳步增加。

　　公司发行可转债，每年有一定数量的债转股导致股本增加。

　　七、估值分析与投资建议

　　通过对国际化肥公司估值比较可以看出，国际化肥行业平均市盈率约在15，市净率在3左右。当然，我们选取的国际公司普遍规模较大，涉及化肥品种多，盈利能力和抗风险能力要强于国内企业。进行估值比较时，国内企业应有一个折扣。

　　同时，我们选取尿素业务占总业务比重超过50%的气头尿素企业进行估值水平的比较。6家平均值PE=8.9, PB=1.9。

　　从对国际上重点玻纤生产公司估值比较看出(OCF是由于02年巨额亏损导致的低市盈率，计算时我们不考虑在内)，玻纤行业平均市盈率约在14，市净率约在3.7左右。

　　中国玻纤行业中，与公司具有可比性的只有中国玻纤/600176，06年中期中国玻纤实现净利润6,009.35万元，每股收益0.14元，动态摊薄市盈率22.8倍，市净率3.60.单就玻纤业务的盈利水平来看，公司与中国玻纤基本相当，不过公司从现在和未来发展规模上稍落后与中国玻纤，我们给予公司13～15倍市盈率。

　　商贸流通领域利润率很低，对于净利润的贡献非常有限，计算时给予5倍的市盈率左右。

　　按照各部分业务所占利润权重分析，公司平均市盈率可以在9×60%+14×34%+5×6%＝10倍左右，相对于现在不到8倍的市盈率，存在一定的上升空间。以PB计算股价1.9×5.96=11元左右。

　　综合考虑我们认为：

　　(1)云天化是一家业绩非常优秀的公司，盈利能力突出。

　　(2)06年每股收益与05年基本持平主要原因是新增聚甲醛和玻纤盈利能力尚未完全体现和商贸领域收入大幅增加导致的期间费用的较大增长。

　　(3)07年每股收益预期增加相对幅度不大是建立在业绩基数比较大的前提之上的。

　　(4)聚甲醛和玻纤业务30%以上的增长率会保证其业绩预期的增加。

　　(5)08年合成氨项目竣工后，业绩将有一个较大幅度增长。

　　(6)即使从当前业绩判断，公司股价也是被低估的，未来6个月目标股价11.0~11.5元，我们给予推荐A的投资评级。

　　风险提示：公司主要的化工业务，包括尿素、聚甲醛受到了天然气供应不足的影响。这种原料供应不足的问题可能会影响公司的生产和盈利；

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