银河证券：东华合创 持续高成长新型系统集成商

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　　投资要点：

　　东华合创(002065)是民营系统集成企业，核心优势是实施系统集成的能力非常强，管理严谨，技术规范。体现为实施成本低，成本优势显著，实施质量好。

　　民营系统集成企业的成本控制能力强，盈利能力较好；而国有系统集成企业普遍成本控制不力，保持在微利水平。即使在民营企业中，东华合创也是运作成本低、经营效率高的典范，其他竞争者很难效仿，这形成了公司的核心竞争优势。

　　系统集成行业保持了较快速发展，并且随着内涵转变和提升，行业盈利状况在不断改善。随着技术演进和用户需求升级，集成的重点从传统的硬件集成转向应用和软件集成，开发比重持续上升，成为系统集成市场中所占份额最大的部分，也是系统集成商利润的最主要来源。

　　2005年公司就获得了近10亿元的合同订单，2006年更多一些。在2006年可以确认收入约6.5亿元，可实现净利润8100万元，同比增长39%，每股收益0.94元。因为合同额陆续要确认收入，到2007年公司仍可实现业绩高增长，我们估计净利润可以达到1.09亿元，增长35%。2008年盈利增长仍然在30%以上。

　　目前公司股价为28.40元，2006年预期市盈率为30倍，而2007年预期市盈率只有22.4倍，考虑到公司持续30%以上的盈利成长率，这样的价格无疑是被低估了。以2007年业绩的28倍市盈率计算，公司股价应达到35元，尚有25%的上升空间。

　　前期我们调研了东华合创(002065)，拜访了董事长和董秘。我们还对东华合创的合作者及竞争对手进行了调研，他们给与了东华合创很高的评价。

　　具有核心竞争优势的集成商

　　东华合创(002065)是民营系统集成企业，核心优势是实施系统集成的能力非常强，管理严谨，技术规范。体现为实施成本低，成本优势显著，而且实施质量好，客户对公司的服务满意度比较高，在行业内有较好的口碑。

　　通常民营系统集成企业的成本控制能力强，部分企业具有较好的盈利能力；而国有系统集成企业普遍成本控制不力，业务保持在微利水平。

　　即使在民营企业中，东华合创也是运作成本低、经营效率高的典范，其他竞争者很难效仿，这形成了公司的核心竞争优势。

　　强调实施能力的特点，使公司渗透到许多行业的系统集成领域，而不是与同行业许多公司一样专注于一到两个行业，这让许多投资者大为困惑。这种新型的经营模式也是公司的一个重要特点，赋予了公司独特的竞争优势，使公司可以更为专注于系统集成技术本身。

　　公司软件退税额较少，2005年只有798万元，2004年则只有222万元，似乎公司业务很少软件开发、缺少技术含量。实际情况是，适合退税的软件需要严格的认定，通常是通用软件，而系统集成所配套的定制软件很难获得软件退税。

　　系统集成行业景气可推动公司发展

　　公司所处的系统集成行业保持较快速发展，并且随着内涵转变和提升，行业盈利状况在不断改善。

　　2001年以前，因为需求旺盛和供给相对不多，简单的系统集成业务就可以获得良好收益。但是在2002-2003年，尽管需求一直在增长，因为过多的进入者导致系统集成成为微利乃至不盈利的行业，功能需求少、技术含量简单导致系统集成成为低技术行业，这时也是全球和中国IT业的低谷时期。

　　自2004年以来系统集成行业开始复苏，其需求内容也发生了很大变化。随着技术演进和用户需求的不断变化，调试的比重逐渐下降，集成的重点从传统的硬件集成转向应用和软件集成，而开发的比重持续上升，成为系统集成市场中所占份额最大的部分，也是系统集成商利润的最主要来源。各行各业更强调对于解决方案的需求，需要更多的软件功能开发，提升了技术含量，使得系统集成商有可能获得良好盈利，一些优秀的公司在这一期间脱颖而出。

　　2005年国内系统集成市场规模为151亿元，同比增长了15.7%。系统集成行业仍然保持了较快速的增长，CCID预计2005-2008年的复合增长率可达到15.9%。推动增长的需求来自于政府、金融、电信、教育等，中小企业

　　盈利预测和投资评级

　　公司财务状况良好。从招股说明书所作的详细披露看，历史上很少形成坏账。存货都是按照合同预备的订货，也不构成跌价压力。

　　从合同额看，2005年公司就获得了近10亿元的合同订单，2006年获得的订单更多一些。在2006年可以确认收入约6.5亿元，可实现净利润8100万元，同比增长39%，每股收益0.94元。因为合同额陆续要确认收入，到2007年公司仍可实现业绩高增长，我们估计净利润可以达到1.09亿元，增长35%，每股收益1.27元。因为继续累积的合同订单，我们估计2008年盈利增长仍然在30%以上。

　　从估值看，目前股价为28.40元，以2006年业绩计算的市盈率为30倍，而以2007年业绩计算的市盈率只有22.4倍，考虑到公司持续30%以上的盈利成长率，这样的价格无疑是被低估了。以2007年业绩的28倍市盈率计算，公司股价应达到35元，尚有25%的上升空间。

　　首次投资评级：推荐。