联合证券：西飞国际 资产整合大幕开启起飞在即

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　　西飞国际16日公布了其非公开增发及重大关联资产收购的公告，其主要数据与我们前期匡算结果基本吻合。方案实施后的公司将获得民用型号制造业务的全部，以及军品的结构加工及系统对接总装。公司航空制造业务完整性可望极大提升，完整的航空制造业务雏形初具。

　　我们调高了对新舟60、ARJ21及军品的收入预测：部分产品如新舟60显著上调了其2007年交付量；所有产品将因业务的整合而带来单价的巨大提升。

　　按07年估计的EPS及当前价格计算的相应PE约31.6倍，虽低于国内可比公司水平，但远高于国际主要企业及国内机械加工行业平均值。因此，持续整合的预期而非基本面仍将是推动股价继续上涨的主要动力。

　　维持对公司“增持”的评级，但需要注意的是一方面整合后的业务与备考收入情况仍需要获得上市公司的进一步证实；另一方面，虽然航空工业一集团主要经营性资产整体上市的战略已经确立，但对于单个企业而言，其进程仍将存在不确定性。

　　完整的航空制造业龙头正向我们走来

　　历了市场中满天传闻的纷扰、控股股东与相关主管部门卓绝的沟通以及痛苦的等待后，西飞国际终于公布了其非公开发行

股票涉及重大关联交易的公告，同时公布的还有对管理层的首期股票期权激励计划草案，整合的大幕终于拉开。若方案最终得以实施，西飞国际可望成为真正意义上的国防航空设备制造企业；至少，应是国内今后相当长时期内国防军工行业内的代表性企业。

　　在对A320项目落户天津带来的结构加工量研究中，我们给出了关于飞机制造成本分解的模型；按此模型，我们基于西飞国际现有分产品的业务规模对西飞集团航空制造业务规模进行了推算。我们估计的2005年西飞集团军民品飞机制造业务总收入规模约40~45亿；按照民品结构加工及总装/技装全部、军品除战斗装备及各子系统装配外的业务进入股份公司，以及07年A320项目工装模具加工及转包、非航空业务的估计值，我们预计西飞国际完成此次整合后的主营业务总收入规模将达到55~55亿人民币。这一结果与今日公告的07年主营业务收入规模较05年增长4倍(05A主营业务收入11.8亿，剔除非航空制造业务约10.6亿)基本吻合但略低，因此可以认为前述的各项业务将构成整合后西飞国际收入的总体。

　　民品业务实现完全整合，军品主要结构制造进入公司

　　告主要是对西飞10月17日重大公告的针对性点评，而非系统地对公司完成资产整合后的深入研究。因此，限于篇幅及时效性要求，在此我们对各项分产品的业务仅逐一作简要分析，更为详细的分析请关注我们随后的深度研究报告。

　　新舟60方兴未艾，ARJ21正走向前台

　　60(MA60)以及ARJ21系列产品将构成06~08年的主要民品业务收入。

　　我们预计此次新舟60所有制造业务将全部进入上市公司，因此相应地调整单架价格至7600万元(新舟60出厂价约7400~7600万元，取上限)；同时，中航技及

商务部均在积极推动新舟60的出口，因此我们也适度调高了其07年的交付量至17架。

　　ARJ21试验批次的结构件加工目前处于良好进行状态，并符合项目进度的节点要求。我们预计至年底，将至少有2架份交付至上航用于07年年初的首飞总装，剩余3个架份将在07Q1完成交付及收入确认。同时，预期到部装环节将进入股份公司，我们调高了单架份价格至11750万元。对成本的具体测算请参见相关研究报告(《A320总装落户天津照亮转包工业前景》)。

　　飞豹及轰6系列铸造军品业务稳定增长的基石

　　相关披露豁免及限制，我们对西飞国际飞豹及轰6产品交付量及单价均不做具体表述。与新舟60、ARJ21的分析相似，我们按调高后的相关参数计算的07、08年的军品业务收入分别为295900、325500万元。飞豹系列05年获得的新订单以及轰6改型项目的推进是我们对其估计乐观的主要依据。

　　我们估计限于对重大型号装备总装业务公众化的限制仍未获得解除，军品的总装及系统安装仍将在集团完成，因此对单价按“结构件加工+部段装+结构对接及总装”进行估计。

　　转包及A320构筑持续增长的希望

　　飞国际对国际转包业务的规划以及现有订单状况，我们预计07年对

波音及空客等的转包业务总额将达到7000万美元左右。但考虑到未来人民币对美元的持续升值过程，我们估计的07年相应主营业务收入约52000万元人民币。

　　A320天津总装项目股权比例至今未获正式确认，同时新公司的设立开办等仍需时日。因此，我们估计在07、08年中，A320天津项目的结构加工收入将无法开始体现，与项目配套的工装模具收入将是未来两年中的主要收入来源。按约4000万美元的加工总量估算的07年业务收入约30000万元人民币。

　　建筑装饰材料及客车零部件加工不构成显著影响

　　铝型材及VCM装饰板，以及西沃客车零部件加工未来两年内将保持当前收入规模。得益于有效的减员增效等调整，我们预期上述两块业务将不致出现显著的亏损；同时，大幅降低的收入占比将使其对公司整体价值的影响微乎其微。

　　收入翻番在望，摊薄后的业绩仍将对股价构成有效的支撑

　　上述各项，我们调整后的07年主营业务收入约55.85亿元，较05年同比增长约373%，即使按我们估算的06年数据同比增幅也达到了230%左右。我们估算的07年净利润约46000万元，略高于公司公告匡算的44000万元的水平。

　　资产整合大幕开启将对股价形成有力支撑

　　2、按公司匡算的07年EPS与当前股价计算的相应EPS约31.62倍，虽高于国外可比公司与国内机械制造行业平均水平，仍远低于国内相关公司。但是，基于对公司的持续跟踪与行业分析结果，我们仍然愿意继续给予公司“增持”的评级，维持乐观判断的主要依据则包括：

　　公司资产整合方案的迅速推出显著提高了EPS及每股净资产水平，使PE、PB等指标均出现大幅下降，从而避免了市场中部分公司业绩提升低于预期后面临的价格调整压力。同时，公司经营绩效改进的空间巨大，我们预计销售净利润及ROE等指标仍具有大幅提升的空间，相应地，估值水平仍将快速回落。

　　中航一集团的经营性资产整体上市战略将“自上而下”地推动旗下企业的资产整合与公众化，而西飞国际作为其中走在前列的公司，将可望成为资产整合的有效平台与重要的融资窗口。

　　西安及阎良地区作为国内最重要的航空制造业基地之一，在西飞集团外仍有大量一集团旗下优质企业及厂所院，若上述资产的公众化进程不可避免，则西飞将成为最佳的整合主体。我们预计西飞的资产整合进程目前正处在大幕徐徐拉开而非收官阶段，因此此次资产置入带来的收入规模及盈利飞涨，以及对未来资产注入的乐观预计将构成推高股价的主要动力。

　　起飞前的颠簸仍需谨慎对待

　　对资产整合后的收入及盈利估算均基于过往研究结论，关于具体型号项目因业务整合而带来的增长幅度并未自上市公司获得证实，上述信息亦未反映于公司16日相关公告。因此，对业务的界定与相关数据匡算仍需进一步了解，并可能与我们的估计存在偏差。

　　另一方面，从短期内业绩及估价表现看，07年PE将达到30倍左右已高于国际可比公司平均水平，推动股价上涨的因素更多来源于对07年业绩飞涨的刺激与持续整合的预期，一旦其进展低于市场的估计，估值水平的回落将使得股价面临巨大调整的压力。

　　需要再次重申的是我们对军工股资产注入及寻找在此过程中的投资机会的观点：投资这类股票就像是在黑夜中站在铁路旁等着爬火车，当火车驶来的时候巨大的头灯灯光让你无法看清究竟有多少车厢挂在后面，也无法判断究竟爬上那一节车厢更为安全；最优的策略是当车头灯光掠过后，尽早地爬上列车，犹豫与踌躇将使得你登上火车的机会越来越小，而风险则越来越大。

　　对于西飞国际而言，第一班火车已经驶过；我们虽然知道下一班列车一定会驶来，但在当前时点仍无法判断发车的时刻。因此，对于并非风险偏好者而言，等到天明去车站，虽然将耽搁时间和增加成本，但无疑是一个更为稳妥的选择。

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