国泰君安：S延边路上市迎来第二次腾飞契机 增持

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　　主要观点：

　　独特的核心竞争力力促公司持续高速成长。作为国内最优秀的草根券商，广发证券经营规范、机制灵活、市场竞争力强，这使得广发证券充分分享了证券市场的高速成长，并成为销售能力、投资能力和金融创新能力业内领先的优质券商。

　　在保持投资业务、创新业务领先地位的同时，公司的经纪业务和投行业务也都取得长足进步。经纪业务网点已跻身行业前列，布局合理，基金销售实力突出；投行业务项目储备充足，依托于人才优势和激励机制，其核心竞争力在由中小IPO项目向大项目和企业债扩散。

　　上市将实现公司的再次腾飞。上市后广发的净资本将扩充3倍以上。基于对上市及再融资对竞争力改善的预期，我们认为，公司未来3-5年内将保持30%的增速，2006-2008年的净利润将分别达到8亿元、10.8亿元和13.8亿元，摊薄后的EPS分别为0.32元、0.36元和0.46元。

　　按照我们对于广发证券的估值判断，广发证券的合理估值在11-12元左右，对应于增发后的PE和PB分别为30倍和5倍左右；若按照相对市值来比较，我们认为广发证券的投资价值应是相当于70%-80%中信证券市值的12.9-14.7元。

　　广发证券和辽宁成大、吉林敖东之间的持股关系使得三者之间的形成了较为明确的比价关系。广发证券的价值提升，也为辽宁成大和吉林敖东的价值提升打开了巨大空间。

　　继续维持对延边公路、辽宁成大和吉林敖东的增持建议，目标价分别为12元、16元和25元。

　　主要内容：

　　1、广发证券依托于强大的市场竞争力快速成长

　　内外部环境的深刻变化推动行业高速增长。从GDP与资本市场规模的国际比较来看，中国的比例低得惊人(图1)。与目前我国经济的发展及其在世界经济中的地位是完全不相称的，这也从侧面说明了我国证券业的广阔发展空间。近年来，

　　随着股改的逐步完成，提高经济体系中直接融资比重、实现资本市场的跳跃式发展已经成为政府金融改革的主要方向之一；国民经济保持持续快速增长态势、企业和居民的投融资需求日益强烈，都为我国证券市场的快速扩容提供了巨大的空间。仅从证券化率指标来看，若在10年内能够达到欧洲发达国家1990年代中期水平，以GDP年均增速7%计，未来10年股票市场规模将保持21.9%的复合增速。作为证券市场的主要中介，证券公司也将充分分享证券市场的高速成长、进入业绩的爆发性增长阶段。

　　行业资源向优势券商集中。证券行业是一个规模效应明显的行业。从境外证券业的发展历程来看，随着竞争不断激化和进入壁垒的降低，金融服务价格下降、利润率趋于平均化，大量公司在竞争中被并购或破产，一些实力券商通过并购重组迅速成长，产业逐步趋向集中。近几年来，在市场竞争以及行业整合的推动下，我国证券业资本和业务的集中趋势也开始显现，尤其是行业的综合治理更加速了这一进程，以经纪业务为例，在归并了证券公司所控制的市场份额之后，前10位的市场集中度达到49.1，比1999年提高了47%！

　　我们预期，随着市场环境和竞争环境的变化，证券公司为生存和发展而进行的整合将更为剧烈，行业的资源将进一步向优质券商聚集，这些券商将凭借强大的资本、品牌和政策优势而获得更快的发展机遇。

　　强大的市场竞争力已成为广发证券的核心竞争优势。行业的分类监管对创新试点类、规范类和风险类券商的区分，为我们描绘了证券行业未来竞争格局的一个粗略图景，其中，创新试点类券商将因资产质量高、资金实力雄厚、风险控制能力强而成为行业的中坚力量。但我们认为仅仅具备这些条件是远远不够的，面对未来更为市场化、国际化和混业化的竞争环境，只有那些市场竞争力强的创新试点类券商才能够获得更快的发展机遇。基于行业的竞争特性，我们认为强大的市场竞争力至少包括通畅的融资渠道；庞大的营销网络和客户资源；强大的市场创新能力；良好的激励机制；完善的风险控制机制等几个方面。而除了资金实力不足外，广发已经具备了其他的所有要件，正是这些因素推动了并且将继续推动广发证券的快速成长。

　　公司营销网络持续扩张、已居行业首位。15年来，通过近10次的并购，公司实现了营业网点的快速扩张，到2006年9月，其营业部家数已达到156家，居第3位，若加上托管的河北、特投、武汉信托等，营业部将达到200家左右，初步实现了营业部扩张目标，一举超过中信、银河等跃居行业首位，其营销网络也实现了全国的均衡布局。强大的零售网路将使广发证券在未来的金融产品销售和新股发行分销上具备天然的优势，目前这种销售能力已经在基金代销和集合理财产品销售上体现出来。

　　创新能力已经处于行业领先的位置。广发证券非常注重创新业务的开展。2004年公司成立了跨部门的业务创新工作小组，其后又设立了结构融资部和产品创新部，加强金融创新业务和产品的开拓。目前，公司在资产管理以及权证创设等领域已经处于领先地位。虽然业务收入规模有限，但其对传统业务的替代效应已经逐步显现出来。此外，公司在投资银行、资产管理、衍生产品和固定收益等业务领域储备了约30只创新产品，随着条件逐步成熟，这些创新产品将渐次推出，并将成为公司业绩成长的加速器。

　　员工持股制度将为公司的发展提供强大的正向激励。员工持股的吉富公司虽然受制于政策限制转让了股权，但公司仍然结合上市进程制定了分两步走的激励制度。第一步，利用股改时机由非流通股股东各拿出5%-10%的股份实施员工持股激励；第二步，在条件许可的情况下，实施期权激励，并将之制度化。良好的激励制度使得广发证券的员工队伍相当稳定，这为公司的可持续发展奠定了坚实基础。

　　2、上市将带来市场竞争力质的飞跃

　　上市后的再融资将有效突破资本瓶颈。2006年6月末，广发证券的净资本为25亿元，不足中信证券的1/3，净资本规模不足已成为制约未来业务拓展的主要瓶颈。广发证券虽然通过举债来提高财务杠杆，但毕竟净资本规模有限，资本扩展速度难以跟上业务发展的需求。如2005年正是由于大量创设权证，公司的净资本比率有明显下降。此次成功借壳上市无疑打通了公司的持续融资渠道，公司已经明确了在未来几年使净资本增长3倍的目标规划，若这一战略目标能够实现，广发证券的资本扩张能力将得到极大提升，与中信证券的差距也将明显缩小。我们预期公司最迟于2007年初增发20%的股份，若增发价格在8元左右，则当年净资产增厚40亿元，居行业第二位，其相应的业务开展规模也将倍增。

　　业务的市场竞争力将大为提高。2004年以来，广发凭借较为积极进取的经营风格和强大的金融创新能力造就了广发过往非凡的业绩，实现了业绩的快速增长，净利润和净资产收益率也都保持在行业前列。按照上市后公司的整体规划，募集资金将主要投向机构扩张、创新业务、香港业务和系统建设等多个方面，这不仅将为经纪、投行等传统业务的发展提供了难得契机，也为未来创新业务的开展打开巨大空间。

　　经纪业务：整合将带来市场份额的稳步提升。持续的并购使公司的网点数和市场份额都得到迅速提升。2006年1-8月份，营业部156家，市场份额5.88%，分别居业内第3、4位，到年末可以基本实现营业部达到200家的目标，但单个营业部的效率还不高，2006年前8个月部均交易量0.31‰，这主要是由于广发收购的营业部效率较低。从广发本部的情况来看，近年来在营业部数量变化不大的情况下，其市场份额在逐步提升，2002年为2.55%，2005年为3.16%，2006年1-8月份进一步上升到3.65%，4年内的绝对增长速度达到1.07个百分点，这一增速在主要竞争对手中仅仅落后于国信和招商。我们有理由相信，随着广发对其营业部的整合，其对直属营业部的管理也将逐步引入到其他营业部，从而其他营业部的效率也将有显著提升，从而使得广发经纪业务面临市场扩张和自身效率提升的双重机遇。若广发证券并购后的营业部都能达到直属营业部的部均交易量水平，则广发证券的市场份额将达到8.88%，将跃居业内首位。

　　投行业务：人才优势和激励机制优势明显，项目储备丰富，竞争优势由中小企业逐步扩散。由于缺乏雄厚的股东背景以及政治资源，公司在大型融资项目中一直难以与中信和中金等比肩，这也使得其走出了与中信完全不同的风格，即依托于强大的人才优势和灵活的激励机制，专注于中小项目，以项目数量的优势，来缩小与中信、中金在单件规模上的差距。这种人才和项目聚集策略已在股改中显现优势，目前公司股改保荐项目97个，市场份额8.28%，居第2位；同时，公司的项目储备也相当丰富，目前，可以上报的项目有10个左右，在审项目储备90个，已签署协议的60个。上市后，公司以中小企业为主的策略不会有根本变化，但随着资本实力的增长，公司也在加大对结构融资、大型项目融资以及债券承销业务的投入，投行业务将面临规模和品种的双重突破。

　　自营业务：投资管理能力突出，但未来比重将逐步下降。由于投资能力突出、投资风格较为稳健、建立了完善的风险控制体系和投资决策流程，自营业务连续3年取得了较高的投资回报。即使是考虑到资产减值损失，2004-2005年自营证券收益率分别为7.2%和2.9%，远高于同期市场涨幅。尤其是股票投资，2003-2006年上半年超额收益率分别达到10.1%、37.1%、5.6%和14.7%。但自营业务是证券公司收益波动最大的业务之一，为逐步减轻对买方业务的依赖，公司将逐步减少自营规模，但自营业务仍将是公司的重要收入来源，由于公司在资产配置上较为稳健、在投资品种选择上也形成了独特的风格，因而我们认为未来几年其自营业务将带来远超过市场收益率的稳定回报。

　　创新业务：领先优势明显，准备十分充分。目前，从业务结构来看，经纪和自营仍然是公司的最为主要的收益来源，但是，公司已经在创新业务领域做了充分的准备，随着证券市场制度变革加速，创新业务的这种开展局面有望得到根本性改观。在资产管理业务方面，公司在目前3个产品的基础上，储备了4-5只产品，规模达到140亿元。未来相当长一段时期内，随着理财市场的高速发展以及证券公司理财产品创新的市场化，广发证券的客户资产管理规模将保持飞速发展态势，即便是按照单纯收管理费的模式，每年的增量收入也将达到1.4亿元。在权证方面，2006年公司担任了6只权证的主交易商，并创设了3亿股武钢认沽权证和1.3亿认购权证，当年创设权证带来了1.35亿元的投资收益，占投资收益的74%，在业内仅次于光大证券；按照目前公司权证创设的情况静态来看，2006年权证业务收入将在1.0-1.5亿元。2006年3月，广发证券已与法国法兴银行签署衍生品合作备忘录，进行金融衍生业务合作，这将有利于进一步巩固公司在权证市场的领先优势、并在股指期货和资产证券化等其他衍生品领域获得先发优势。

　　基于以上对广发盈利前景的分析以及再融资规模的判断，我们认为，广发证券2006-2008年的净利润分别为7.99亿元，10.84亿元和13.78亿元，对应每股收益0.32元、0.36元和0.46元；每股净资产为1.47元、2.48元和2.71元。

　　3、对广发证券估值的讨论

　　运用PE和PB法的估值。目前证券行业及优质券商的投资着眼点，是中国资本市场发展与制度创新的广阔空间，及其给优质券商带来加速发展的空间。券商面临的广阔发展空间与加速成长，在制度创新过程中的新业务“从无到有”、在扩张兼并中的“跑马圈地”等，都使得证券行业尤其是优质券商具备了高速成长的特性；参考境外市场复苏与发展过程中，券商股的表现及估值水平，我们认为行业领先的券商可以给予5-6倍PB和30-40倍PE的估值水平；同时，我们认为，对广发证券而言，上市之后的再融资将对其竞争力有着根本性的影响，根据我们对广发再融资时点的判断，2007年的业绩将更能真实反映广发证券的盈利水平和发展前景；按照07年的PE，广发的合理估值在10.8元-14.4元之间；按照07年的PB，广发的合理估值在12.4元-14.88元之间。

　　运用相对市值法的估值。用PE、PB方法是相对直观而又简便的方法，但相比于整体的市值比较，并不能正确地反映目前对于证券行业的投资着眼点，合理地衡量优质券商的投资价值；特别是简单挪用境外市场相应阶段的估值水平，是不谨慎并有很大随意性的与可操纵性的。

　　相对而言，上市公司整体市值衡量、与整体证券市场的比较，更能反映优质券商的真实投资价值与成长空间。如以国内的龙头券商中信证券而言，对比国际多个市场上市券商的整体市值、各证券市场整体市值、GDP与资本市场规模的比例、经济增长后，在目前股价仍然是有一定低估的。

　　我们假设中信证券当前股价为合理股价，那么以其整体市值(10月11日收盘价对应约460亿元市值)为参照，在给予广发证券不同程度折扣的情况下，其相对市值与相对每股价值如表2所示。

　　按以上分析，我们认为，广发证券的投资价值应是相当于70%-80%中信证券市值的12.9-14.7元。考虑到原延边公路的流通性、股改复牌效应、公司借壳后的类似新股发行效应、作为优质上市券商代表的稀缺性，以及增发后对净资本和每股净资产的增厚效应，我们判断延边公路股价将在达到上述广发证券的投资价值底线之后，将有可能继续向上突破至14-15元，相对首日复牌后的8.87元仍有约60%的涨幅空间。

　　4、相关公司投资价值的判断

　　作为广发证券的第一、二大股东，辽宁成大与吉林敖东同样受益于广发证券的上市和未来的发展。我们从相对价值、市场价值、套利价值三个方面来衡量他们的投资价值。

　　首先，假设成大与敖东全年除广发证券外其他经营资产EPS为0.18元和0.20元，以18倍PE计算，对应价值3.24元、3.60元。每股成大与敖东分别含有广发证券股权1.254股与2.167股。如果按广发证券相对中信证券整体市值70%-80%确定的投资价值底线每股12.9-14.7元，成大与敖东的合理价值分别为19.4-21.7元与31.5-35.5元，较10月11日收盘价至少低估超过60%(表2)。

　　其次，如果延边公路(广发证券)股价按我们以上的判断趋势向上突破并稳定在14-15元，成大与敖东的市场价值将分别为20.8-22.1元与33.9-36.1元，较10月11日收盘价至少低估超过70%(表3)。

　　主要计算公式如下：

　　1.中信证券目前市值=15.3元X30亿股=460亿元

　　2.广发证券合理市值=460亿元X(70%-80%折扣)=322亿元~368亿元

　　3.广发证券合理股价=广发证券合理市值322亿元~368亿元/25亿股总股本=12.9~14.7元

　　4.辽宁成大合理股价=除广发证券以外的主业价值3.24元+(12.9~14.7元)X1.254=19.4~21.7元

　　5.吉林敖东合理股价=除广发证券以外的主业价值3.6元+(12.9~14.7元)X2.167=31.5~35.5元

　　6.如果中信证券股价未来上下波动，则在(1)中将目前市价15.3元改为未来实际市价，并以此推出辽宁成大和吉林敖东的合理价值。

　　最后，从套利价值衡量，如果辽宁成大与吉林敖东持有的延边公路价值持续未能在二级市场得到认同，辽宁成大与吉林敖东可以回购本公司股份并注销，按目前辽宁成大与吉林敖东股价相当于以7.19元、7.37元购入广发证券同时在14-15元减持广发证券，实现无风险套利收益超过100%。我们认为在目前市场创新日趋活跃、创新管制不断放松的情况下，相关公司进行这种操作具有非常强的利益动机，这也是传统价值投资的实现方式，在美国等成熟市场大量发生的全面要约收购某家上市公司然后退市清算获取巨大收益的“public to private”方式就是典型的例子。以在换股完成后持有广发证券6.2亿股的辽宁成大为例，一种可行的套利操作模式为：

　　1.以12.9~14.7元/股减持3.7~4.2亿股广发证券，套现55亿元；

　　2.用55亿元全部回购辽宁成大所有的限售流通股及无限售流通股5亿股，并全部注销；

　　3.辽宁成大变为一家只有4500万股股本的小盘股，这4500万股为公告的管理层期权。其净资产为2~2.5亿股广发证券股权，实际价值为25~36亿元，即管理层所持股票每股净现金为55~80元，市价也不会低于这个价值区间。