中信证券：锦江股份 行业龙头 估值偏低 买入

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　　投资要点

　　上海市酒店市场供求分析表明：2006年上海市高星级酒店供略大于求，高星级酒店客房出租率压力较大，拥有品牌优势、管理优势和连锁销售优势的知名酒店压力较小，公司在国内酒店业中品牌优势突出，在竞争中处于较为强势的地位。

　　酒店投资业务：公司拥有的两家四星级酒店2006年底前将陆续完成装修，对于公司维持较高的房价和高于行业的出租率比较有利，公司高星级酒店经济型酒店的出租率和房价一直高于上海市酒店市场平均水平。..酒店管理业务：公司酒店管理业务逐渐向管理高星级酒店方向拓展，由于公司酒店管理品牌优势的提升使得公司在国内酒店业中脱颖而出，公司酒店管理业务逐渐由原来只能管理中低档酒店向专门管理高星级酒店过渡，公司每年新增管理酒店速度在10家以上。

　　餐饮业务：肯德基西式快餐中短期(3-5年)将维持保持良好的增长，但我们认为长期盈利有下降的风险，中式快餐大家乐和新亚大包经营情况持续好转，但大家乐需要2-3年的市场培育期。吉野家门店和产品结构调整已经见效。预计上述两项餐饮业务将在2008年起对公司业绩产生实质性贡献。

　　短期股价催化剂：如家纳斯达克上市、锦江集团香港上市。

　　综合市盈率和DCF估值法，我们测得公司合理价值区间在12.30-12.75元之间，建议现价(9.62元)买入。

　　上海市酒店供求分析

　　上海市星级酒店供给现状

　　上海市酒店市场自2003年SAR酒店行业景气度呈现逐年高涨的态势，供给方面看，上海市过去几年星级酒店供给增长不大。截止2005年底，上海市共有星级酒店351家，详细星级构成见表1。此外还有25家左右相当于四、五星级水平但尚未评星的饭店。从星级酒店地域分布看，四五星级的高星级酒店主要分步在市中心商务区，其中，五星级酒店：长宁区6家、客房总数2009间；黄浦区3家，房间数916间；静安区4家，客房数2324间；卢湾区3家，客房数1360间；徐汇区五星级酒店2家，客房数1070间；浦东新区7家，客房数2951间。四星级酒店，长宁区6家，客房数2745间；宝山区1家439间，虹口区6家，客房数1723间；奉贤区1家，客房数147间；黄浦区5家，客房数1350间；静安区3家，客房数1384间；嘉定区1家，客房数128间；卢湾区1家，客房数272间；浦东新区9家，客房数2538间。

　　由表1-2可见：

　　1.客房和床位供给方面，2002年以来上海市酒店客房总量和床位总量基本保持平稳增长的趋势，客房总数2003-2005年增长率分别是8.46%、-0.43%、9.40%；床位增长率分别为2.43%、-0.82%和10.73%。

　　2.出租率方面，星级酒店的出租率除去个别年份(2005年)高于行业酒店总体出租率，而且酒店星级越高出租率越高(见表1)。

　　上海市社会旅馆供给现状

　　截至2005年底，上海有各类社会旅馆3460余家(床位17万多张)，分布在全市各个角落。根据其客房结构的不同，社会旅馆可大致分为三类：一是青年旅店，其客房特征是一房多铺，房内不设独立卫生间(一般是使用楼层公用洗漱与卫生设施)；二是假日旅店，其特征是一房两床(或三床)，内设独立洗漱卫生设施(也就是一般概念的标准客房)；三是经济型酒店，约2700多家，占旅馆总数的88.1%(上海市旅委管理处副处长陈雪羽讲话)其特征是在一房两床含独立卫生间的基础上增强商务功能(如有相当比重的单人大床房、客房内配置独立写字桌、软座椅或简易沙发、上网功能等)。社会旅馆整体来看有这么几个特点：(1)价格低廉但跨幅较宽(2)分布不均匀但相对合理(3)动态变化频率较快(4)新型经济型连锁旅店发展迅速。

　　上海市未来几年酒店供给增量预测

　　根据全球酒店投资服务公司仲量联行最新发布的《中国酒店市场研究报告》，上海五星级酒店租金在亚太市场仅次于东京和香港，高涨的需求引来汹涌的投资热潮。2006年上海将新增四星、五星级酒店16家，客房增量约5129间。

　　房价的持续上涨吸引了众多投资者涌入。2006年，上海就将新增高星级酒店客房约5129间。根据上海市旅游委员会的新闻公告，到2010年前上海市将有高星级酒店60家，也就是说从2007-2010年上海将有19家高星级酒店的供给增加，以每家平均客房数450间计算，可带来客房总体增量8550间。考虑到酒店的建设周期至少2年，因此我们可以均匀假设2007-2010年平均每年增加高星级酒店5家，客房数2000-2150间。其中包括“康拉德”“千禧”和“凯宾斯基”等新进入上海市场的酒店品牌。

　　由表4可见，2006年新增的高星级酒店不乏国际知名品牌，我们认为随着酒店供给的增加，高星级酒店市场的品牌价值将逐渐体现。

　　上海酒店需求情况

　　假设上海本市市民在本地旅游不需要住宿。根据表3中上海市2005年外省市来沪旅游人次和表2上海市酒店2005年平均出租率我们假设游客在上海人均住宿1.5天-2天，测得2005年上海市酒店房均日接待游客1.725-2.30人次，也就是说，到上海旅游的外省市游客平均1.725-2.30人住1间客房。这说明上海市的酒店求关系还是比较合理的。

　　从目前高星级酒店出租率和客房数量测算，我们测得2002年以来住高星级酒店的游客(我么可以将其定位为商务客)占来沪游客的比例基本维持13-15%，因此，我们可以继续假设未来5年至少有13-15%的外地来沪游客住高星级酒店。考虑到上海在国际经济中地位的提高，我们认为上海游客中的商务客比例将有所提高，到2010年可能提高到18%左右。

　　由表4可见，上海市外省市来沪旅游人次2002-2005年分别保持了5.05%、-17.17%、12.72%和7.23%的年度增长率。据统计截至2005年底，共有424家总部经济外资企业落户上海，上海成为中国内地吸引外企总部最多的城市。上海市对外经济贸易委员会的统计数据显示，2005年上海吸引总部经济外资企业数量比上年几乎翻了一倍，麦当劳、福特汽车等十几家世界五百强企业先后在上海设立地区总部，考虑到中国北京2008年奥运和上海2010年世博会的影响，我们认为未来5年上海游客增幅将保持8%以上的增长，按照游客人均在上海住2天计算，则上海未来五年客房需求增量如下表：

　　假设：1.未来5年上海游客人均在上海住2夜；2.平均2人合住1间客房；3.客房出租率维持现有水平为67%；3.商务客平均每1.3人合住1间客房，高星级酒店出租率75%；4.假设未来5年游客增量中商务游客比例为16%。

　　上海酒店供求关系分析及价格预期

　　供求关系分析

　　由表4、5可见，上海市2006年酒店供给增量约13000-14000间，其中高星级酒店约5129间，2007-2010年上海酒店高星级酒店供给增量约每年2000间。

　　由表7可知，上海市2006-2010年每年对酒店需求的增量分别为6、8.41、11、13.81、16.84万间，其中高星级酒店需求量分别为2300、5600、9200、13000和17100间。因此上海市酒店总量将维持供给基本平衡但高星级酒店2006年度将出现大约2800间的过剩，2007-2008将是消化期，2009年之后高星级酒店又将供求基本平衡。

　　未来五年价格预期

　　上海未来5年的酒店市场供求分析表明，上海市2006年高星级酒店供给将略大于需求，因此理论上看上海高星级酒店的出租率和价格压力都比较大，但一般而言，高星级酒店的出租率在75%为最佳，因此业内人士普遍认为，上海高星级酒店房价不会大幅下降，出租率可能会有所下降。我们认为，随着经济的增长和物价的上涨，上海市酒店价格将维持高位盘整小幅波动的趋势。

　　由表8可见，上海市酒店均价自2003年以后涨幅逐年降低，2004-2006七月份的涨幅分别为14.64%、8.41%和0.50%，目前基本达到价格峰值，但我们认为上海市酒店价格下跌的可能性极小，未来几年将高位盘整的态势。

　　锦江酒店主营业务分析

　　公司主要参股控股企业历年盈利情况

　　自主投资酒店业务

　　公司自投酒店共17家，其中五星级酒店、四星级酒店各2家，三星级3家二星3家，经济型7家。经济型酒店将以股权增资的形式注入锦江之星经济型酒店公司。

　　此外公司与集团合作投资(各50%)的武汉锦江将在2007年初开业，此店投资总额约4亿元，公司预计投资回收期18年，前3年可能亏损。

　　预计公司自投酒店利润占公司利润的比重将在50%以上。

　　酒店管理业务

　　公司酒店管理业务方面，截止2006年8月底实际共管理酒店达到88家，计划今年新签约管理酒店4-5家，6-7月已经签约了2家，武汉店、名豪何盛世店计划年底-2007年上半年开业。近两年新签的管理酒店基本都是4-5星级酒店，以往签约的基本都是2-3星级的酒店，现在有些合同到期的低星级酒店合同到期，公司已经有选择地中止了部分合同，以后主要想致力于高星级酒店的管理。

　　目前锦江酒店品牌在《HOTELS》杂志的最新排名已经位列29名，呈现逐年上升的态势，随着锦江酒店品牌形象的逐渐提高，公司在境内获得高星级酒店管理的市场议价能力逐渐提高，锦江在国内酒店中已经稳居行业龙头地位，三年前与其匹敌的首旅集团下属的建国酒店管理公司，金陵酒店管理公司和岭南酒店管理公司，如今都不再是锦江的对手，锦江目前的主要竞争对手是国际知名酒店公司，主要是洲际和雅高，二者采取在管理费率上比以往更加灵活的方式与锦江争夺管理标的，因此对锦江的压力较大，而万豪和香格里拉还是恪守自己的收费标准，目前尚未对公司形成竞争压力。

　　公司酒店管理费用的收取一般包括两部分：基本费用和奖励费用，基本费用一般是酒店总收入的1-3%，奖励费用基本是酒店毛利的2-10%。锦江与国际品牌相比，国际品牌的优势是网络优势明显，锦江的优势是成本优势，人员成本低。而且具备本土优势，对当地的情况更加了解灵活性好。

　　中式餐饮业务

　　新亚大家乐

　　公司新亚大家乐为公司与香港大家乐公司的合资公司，双方各50%的股权，其中新亚大包业务是公司的传统业务，原来是上海市早餐工程项目，享受政府税收优惠，合资后为了改善经营条件，公司即着手对新亚大包的门店进行装修改造，目前共有门店67家，已经完成装修改造近50家。2004年装修的门店目前已经开始体现效益，2005年投资改造的店装修成本还需要消化，但上半年收入同比增长了13%。我们认为，新亚大包2007年之前可能就行微亏，2008年后将不再是亏损点，但也未必有多少利润贡献。

　　大家乐目前只开出门店3家，处于网点铺设期，今年管理上有所改善，预计全年的亏损不会超过900万元。预计2008年后将对公司带来业绩贡献。

　　吉野家

　　吉野家公司持有40%的股权，自公司成立以来一直处于亏损状态，目前有门店6家，2005年上半年亏损380万元，2006上半年亏损180万元，到年底还要新开店1-2家店，预计今年门店还会有亏损，但明年可以扭亏。我们认为吉野家也将在2008年后为公司业绩做出贡献。

　　锦庐

　　公司上半年与新加坡同乐餐饮公司合资建立了一个新的高星级酒店中的餐饮品牌：锦庐，目前处于尝试性阶段，公司有意将其在高星级酒店中发展，用于相应的餐饮配套。我们认为锦庐高定位餐饮可能首先在公司自投酒店中营业，再配合公司的高星级酒店管理业务相应扩张，与公司酒店品牌将互相促进。

　　公司的中式快餐业务目前都处于亏损状态，我们认为大家乐、吉野家和锦庐都具备长期盈利的潜力，但也都需要一定的市场培育期，吉野家的产品结构调整正在进行，改变了以往产品长期单一的状况，三季度经营明显好转。而且随着生活水平的提高和人们对健康认识的提高，对中式快餐和高档中式餐饮的需求将保持稳定增长，我们认为短期中式快餐不能为公司带来盈利，但2年后可能成为公司新的盈利增长点，因此我们长期看好中式快餐。

　　锦江酒店权益投资项目

　　锦江之星经济型酒店投资

　　公司持有经济型酒店公司20%的股权。截止中报锦江之星经济型酒店签约数139家，实际开业80多家。由于扩张初期的开支较大，因此锦江之星投资公司目前尚未产生利润，但酒店管理业务已经有盈利，预计2007年将进入投资收获期。

　　2005年之前，公司自投经济型酒店6家，除漕宝店95%的股权外，其余5家均为全产权。在经济型酒店历次增资中，公司都保持同比例现金增资，维持20%股权比例，2005年经济型再次增资时公司以自投的6家经济型酒店参与经济型酒店的增资，以保持公司对经济型酒店20%的股权比例，但至今公司的自投经济型尚未注入经济型酒店公司。

　　西式快餐肯德基

　　公司持有上海肯德基公司49%的股权和苏州、无锡杭州肯德基各8%的股权。目前上海肯德基门店总数已经达到177家，预计到年度将达到180家。

　　我们认为肯德基在未来3-5年中仍将维持每年10%以上的增长，但随着人们生活水平的提高和对西式洋快餐认识的改变，长期肯德基业务有盈利下降的风险。

　　其他投资

　　公司发展战略以及相应的配套建设

　　公司发展战略

　　公司与集团之间分工已经明确：集团做酒店投资，公司做酒店管理，因此公司未来的发展方向就是向酒店管理方向扩张，原有的自投酒店业务将有所调整，根据公司历次投资者见面会信息，公司欲将旗下的三星级酒店置出，保留四五星级酒店，专做高星级酒店的投资和管理。目前，公司三星级酒店主要有新亚、新城、中亚、闽行、南京和东亚饭店，预计2007年后的连续3-4年内将公司将陆续处理上述低星级酒店，上述酒店绝大部分位于市区中心位置，房产价格均不菲，但目前资产处置收益尚不能确切预测。

　　公司品牌建设

　　公司锦江品牌所有权系集团所有，公司可以无偿使用。公司继续致力于锦江的品牌推广，计划建立5-7个不同定位的自主品牌家庭，聘请了具有国际品牌酒店高层管理经验的境外职业经理人；截止2006年中完成了上海15家酒店的翻牌工作，启动了酒店核心标准推广工作，目前仅在上海的15家酒店完成，明年将在公司管理的全部酒店中开始普及推广。

　　中央预定系统建设

　　中央预定系统建设正在进行，JREZ系统已经与全球第六大酒店代理机构RAVERLOCITY建立了链接，将与包括携程在内全球所有酒店预定网链接，成为功能庞大的酒店预定、结算网络。

　　目前公司与国际酒店品牌最大的差距就是网络营销份额不足，国际知名酒店一般有10%的客户是通过网上定房的，而锦江是刚刚起步，但今年上半年已经产生了100多万元的营业额，预计今后将有大幅增长，对公司客房出租率将起到较好的保障作用。

　　培训工作

　　我们认为公司酒店管理扩张中最大的障碍就是人才的制约，目前公司已经明确将致力于高星级酒店的管理扩张，但是，酒店管理人才储备不足，管理扩张中所需人才必须到国际市场上高价引进，这也是造成公司近期管理费用超比例增长的一个重要原因，因此公司也力图自主培养人才，为以后的酒店管理扩张储备人才。

　　目前公司培训中心改为锦江国际管理学院，2006年进行的培训有两期：2006年2月-2007年1月的一年期培训班；2006年6月-11月的半年期培训班。理诺士学院招生培训工作目前又有120人，年底有300人可以出炉，充实公司酒店管理工作岗位。

　　我们认为公司自主人才培养对于充实酒店管理中层队伍将起到较好的保证作用，但高星级酒店管理所需的高级管理人才大部分仍将从外部市场引进。

　　财务分析

　　盈利能力

　　由上图可见公司各项盈利能力指标都逐年向好，特别是销售净利率和成本费用利润率提高明显。

　　偿债务能力

　　上表可见，公司偿债能力极强，各项债务指标都非常健康。

　　分红比率

　　公司风险提示

　　系统性风向

　　与所有的旅游企业一样，公司对瘟疫、战争、政治事件等的敏感性极高，如2005年的

中日关系就使得公司遭遇大面积日本团退房。

　　上海酒店市场价格下降的风险

　　供求分析表明上海高星级酒店市场2006年供给过于求压力较大，未来几年将逐渐得意消化。所以公司面临高星级酒店市场价格下降的风险。

　　估值与投资评级

　　2005年度年世界范围的酒店行业的整体市盈率(我们剔除了个别业绩差的高市盈率公司)30.41倍，2006年动态市盈率26.34倍，市净率2.30倍。参照国际酒店市场市盈率、考虑到公司在国内酒店业的行业龙头以及公司的经营结构，我们认为可以给予动态30市盈率估值，合理价格12.30元。

　　采用DCF估值，我们测算得出公司的合理价值为12.75元。

　　综合市盈率和DCF两种估值方法，我们给予现价(9.62元)买入的投资评级，目标价12.30-12.75元。

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