平安证券：S湘火炬 合并优化结构提升企业价值

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　　投资要点

　　我们认为在可选途径十分有限的情况下，吸收合并方案最终通过的可能性较大，本报告是基于这一判断对新潍柴估值。

　　吸收合并所能达到的长期战略效果可能体现在：1)高速成长的陕西重汽有望成为潍柴车用发动机最重要和稳定的用户；2)垂直分工将有利于产品品质的持续改进和提升新品开发效率；3)产业链的延伸可有效缩减运营成本，提高运营效率；4)对于同处于快速成长期而对资本投入渴求较大的潍柴、法士特和陕重汽，建立共享的内部资金平台有助于最大限度控制财务成本；5)对潍柴而言，法士特和陕重汽将成为重要的利润增长源。我们认为吸收合并将实现潍柴旗下产业的多赢。

　　重卡业务是新潍柴的最主要业务，06年公司业绩的90%将来自上述三项业务。我们对重卡行业未来2年的增长前景持乐观态度：一方面，快速成长的半挂车市场并不受宏观调控影响，另一方面，载货车重型化趋势将是抵御行业周期性波动的重要因素。我们认为居于行业优势地位的潍柴、陕重汽和法士特均将成为行业持续复苏的主要受益者。

　　大致估算吸收合并后06年EPS1.44元(剔除非经常性损益)，07年EPS1.65元。核心部件的估值通常不低于15倍PE，基于公司核心业务良好的成长前景，我们认为应享有适度溢价，给予16~17倍PE是合理的，目标价格应在23~24元，按既定换股比例，湘火炬目标价应在6.5元以上，距12日收盘价仍有20%左右上涨空间，首次评级给予“推荐”。

　　风险提示

　　虽然公司取得了绝对控股地位，但陕西地方政府对陕重汽和法士特可能拥有事实上的控制权，这有可能成为潍柴推行其整体战略或整合旗下业务的障碍。

　　I.概要

　　i.关键假设

　　1)宏观调控力度不会大幅加强；

　　2)吸收合并方案得以通过；

　　3)中国重汽不向外部大规模供应重卡发动机；

　　ii.估值和投资建议

　　我们认为通过吸收合并可以稳定潍柴发动机业务市场，而通过产业链的拓宽和向上延伸，也可进一步加强潍柴在重卡产业领域的竞争地位；同时，长期来看，吸收合并将有助于潍柴、陕重汽和法士特在销售、服务和产品开发方面的互助和共享，资源的共享必然地带来整个产业链成本的下降和运营效率的提高。

　　重卡业务是新潍柴的最主要业务，06年公司业绩的90%将来自上述三项业务。我们对重卡行业未来2年的增长前景持乐观态度：一方面，快速成长的半挂车市场并不受宏观调控影响，另一方面，载货车重型化趋势将是抵御行业周期性波动的重要因素。

　　我们认为居于行业优势地位的潍柴、陕重汽和法士特均将成为行业持续复苏的主要受益者。

　　大致估算吸收合并后06年EPS1.44元(剔除非经常性损益)，07年EPS1.65元。

　　核心部件的估值通常不低于15倍PE，基于公司核心业务良好的成长前景，我们认为应享有适度溢价，给予16~17倍PE是合理的，目标价格应在23~24元，按既定换股比例，湘火炬目标价应在6.5元以上，距12日收盘价仍有20%左右上涨空间，首次评级给予“推荐”。

　　iii.风险因素

　　虽然公司取得了绝对控股地位，但陕西地方政府对陕重汽和法士特可能拥有事实上的控制权，至少企业管理层处于强势地位，这有可能成为潍柴推行其整体战略或整合旗下业务的障碍。目前我们还很难评估这一潜在问题可能带来的风险，比如说，我们无法评估陕汽和康明斯的13L以上发动机会对潍柴的发动机供应产生什么样的影响。

　　中国重汽宣布其旗下杭发和章丘发动机厂未来两年的合计产能计划将达到15万台，并不排除向外部供应发动机的可能性。如果中国重汽开始向外部供应发动机，我们认为将会对潍柴发动机业务产生重大冲击。

　　II.对吸并方案的简评

　　i.吸收合并能否成功？

　　截止10月12日潍柴动力(02338.HK)港股收盘价为19元，较吸收合并方案中的20.47元下跌7%。按既定换股比例3.53：1计算，湘火炬换股价折算为5.38元，即使加上株州国资的送股，股改对价也已无空间，因此吸收合并方案来自A股股东的阻力是必然存在。

　　搏弈的局限性体现在：1)潍柴仅仅持有28%火炬股权，从已进行股改的其他低控制权公司情况看，对价普遍处于低水平，典型的可比公司如威孚(000581)；2)潍柴收购湘火炬的成本相当高，包括收购潍柴动力投资公司(前期收购湘火炬28%股权的壳公司)其余55%股权付出的代价在内，每股收购价格估计接近5元以上，考虑这一因素，潍柴支付对价的能力更低；3)在股改收尾时间日益迫近的情况下，谈判再度破裂的代价是双方而非单方承担的。

　　我们认为在可选途径十分有限的情况下，吸收合并方案最终通过的可能性较大，本报告是基于这一判断对新潍柴估值。

　　ii.新潍柴的控制权

　　吸收合并湘火炬后，潍坊柴油机厂持有潍柴动力股权比例由之前的23.53%下降到14.91%，仍为第一大单一股东，管理层直接持股由之前的4.48%下降到2.84%。但我们估计有12%左右的法人股权可能由管理层控制的机构持有，如果将管理层和潍坊国资委视同行动一致人，二者实际控股比例可能达到28%，控制权相对稳固。

　　Ⅲ吸收合并的价值

　　i.合并诉求长期协同效应

　　起步于重型汽车发动机的潍柴动力已逐步发展成为国内最大的重型通用发动机制造企业，这一产业地位决定了，公司必须与下游重要客户缔结稳定的合作关系，特别是在重卡动力系统稀缺性逐步下降之后。与中国重汽的分离使公司在重卡领域的市场地位严重受创，直接的结果是，失去了一个年订单量超过4万台并仍在快速增长的最重要客户，这相当于其05年重卡发动机销量的60%和全部发动机销量的35%。

　　吸收合并湘火炬的战略意图在于，通过提升对在重型汽车领域地位显赫的法士特齿轮和陕西重汽的控制权，稳定公司发动机业务市场；通过产业链的拓宽和向上延伸，进一步加强公司在重卡产业领域的竞争地位。在吸收合并湘火炬之后，公司对法士特齿轮和陕西重汽的持股比例均提升到了51%的绝对控制地位。

　　吸收合并所能达到的长期战略效果可能体现在：1)高速成长的陕西重汽有望成为潍柴车用发动机最重要和稳定的用户；2)垂直分工将有利于产品品质的持续改进和提升新品开发效率；3)产业链的延伸可有效缩减运营成本，提高运营效率；4)对于同处于快速成长期而对资本投入渴求较大的潍柴、法士特和陕重汽，建立共享的内部资金平台有助于最大限度控制财务成本；5)对潍柴而言，法士特和陕重汽将成为重要的利润增长源。

　　ii.短期协同效应体现有限

　　合并之前的湘火炬为控股性公司，每年产生1.5亿元左右的管理费用和财务费用，在被潍柴吸并之后，通过压缩管理机构和降低负债规模，以及业务结构的重整，预计可使费用下降4成左右，但由于整合工作仍在进行当中，预计效益集中体现在07年。

　　潍柴还谋求和陕重汽售后服务体系的共享，06年上半年二者售后服务体系的覆盖面已由此而实现快速扩张。

　　然而，我们认为至少在短期内协同效应的体现是有限的，这是因为：从产品的差异性、目标客户和销售模式等因素考虑，可共享的资源有限；同时，不可否认的是，处于高速成长期的陕重汽和法士特具有相当的独立性，意味着其对自身利益的追求通常会处于优先地位，这是潍柴业务整合中短期难以跨越的障碍。

　　Ⅳ业务结构和前景

　　潍柴动力的主要业务——重卡和大吨位装载机用发动机在母公司，另外公司控股了潍柴动力备品公司等4家辅助业务子公司。收购湘火炬是公司近年来主要的经营性战略投资。

　　吸收合并湘火炬后，公司进一步直接控制了陕西汽车、法士特、汉德车桥等重卡产业最重要的资产和业务，以及前景看好的东风越野车公司。通过本次吸收合并，公司还直接控制了包括株州齿轮等在内的一批汽车部件制造企业。

　　2006年5月，湘火炬出售了旗下控股子公司盈德气体，成为潍柴清理整合旗下业务的第一步，随着吸收合并的完成和整合进一步深化，目前与重卡与汽车零部件不相关的产业都将被陆续剥离。

　　从收入和利润来源构成看，发动机、变速器和重型卡车是公司最重要的业务构成部分。从预期看，东风越野车可能是最有培育价值的朝阳产业。

　　i.潍柴发动机

　　业务情况

　　潍柴动力母公司产品主要包括达到欧II标准WD615(排量9.7L)和WD618(排量11.6L)大马力发动机，配置15T以上重型汽车以及大功率工程机械，05年公司推出了10~12L、480马力的符合欧III排放标准的蓝擎系列发动机WP10、WD12。在目前业务中，WD615占销量的绝大多数。

　　公司收入主要来自重卡和工程机械用发动机销售收入，另外，公司还有部分发动机零配件业务。在与中国重汽分离之前，中国重汽、陕西汽车、重庆红岩、福田汽车和北方奔驰是公司最主要的重型车发动机用户，其中中国重汽的采购量超过公司重卡发动机销量的50%。工程机械配套方面，广西柳工、上海龙工、

福建龙工和山东临工是主要客户。

　　2005年重型卡车市场陷入低迷，公司发动机销量因此而滑落15%至11.42万台，是近4年来的首次下滑。由于与中国重汽的分家，2006年公司失去了一个最重要的客户，但上半年公司发动机销售了8.3万台，同比仍实现了21%增长，其中重卡发动机销量4.4万台，同比增长10%，工程机械发动机3.6万台，同比增长42%。

　　重卡发动机销量的增长来自下游客户配套量的快速增长，陕重汽、重庆红岩和福田汽车上半年产销均实现大幅增长，上半年陕汽从公司采购了价值8.9亿元的发动机和零部件，同比增长218%。工程机械用发动机销量快速增长则得益于工程机械行业景气度高涨以及公司市场占有率的快速提升，06年上半年，公司在5吨以上装载机市场占有率由上年的50%左右提升到了65%。

　　竞争方面，与中国重汽分离之前，公司在15吨以上重卡发动机领域市场占有率达到85%，与中国重汽分离之后，占有率迅速下降到60%甚至更低。随着中国重汽放弃对公司的采购和其他企业竞争产品的陆续推出(如陕汽13L以上康明斯发动机、东风雷诺11~12L发动机)，潍柴大功率发动机稀缺性将必然下降。

　　财务预测

　　1)销量

　　我们判断宏观调控将导致下半年工程机械行业景气度下降，工程机械用发动机销售较上半年将有一定回落，而通常重卡下半年销售情况也较上半年逊色，预计06年销量在14.5万台左右，其中重卡用发动机和装载机用发动机销量分别8.5万台和6万台。我们对07年重卡增长前景较为乐观，假设大吨位重卡市场格局保持稳定，保守估计公司车用发动机销量将有15%左右增长至9.2万台。

　　06年国内大吨位装载机产销量增长10%，预计07年宏观调控政策将对需求造成一定影响，但由于大吨位装载机广泛应用于基础设施建设中，我们预计产销量仍将有5%左右增长，在市场占有率不变的情况，公司发动机销量也将同步增长。

　　2)利润率

　　06年上半年公司销售毛利率达到25.3%，较上年同期提高2.2个百分点，主要原因是采购成本下降。预计全年可维持这一水平，而07年由于市场扩张和竞争加剧可能导致的让利行为，预计毛利率水平将有小幅下降。

　　ii.陕重汽

　　业务情况

　　陕重汽是最早的斯太尔定点生产企业之一，初期定位为军用重型车生产基地，目前在军用重卡市场仍然居于主导地位，年供货量稳定在2000辆左右。

　　06年以来陕重汽

竞争力大幅提升，体现在市场份额的快速增长，这主要归因于生产条件的改善、产品线的拓宽和销售服务系统的强化。06年初新的生产基地正式投产，配置了更先进的生产设备，产品质量显著提高。同时，更多的产品品种投放市场，产品覆盖面更为广泛。核心经销商扩大了一倍至350家，已接近主要竞争对手中国重汽的数量。订单交付时间由之前的2个月缩短到40天以内。生产条件和管理水平的全方位提升导致了竞争力的质变。

　　新产品开发方面，与曼公司合作开发的德龙F2000在驾驶室、底盘悬挂和车桥等方面作了较大提升，整体技术含量处于国内领先水平，虽然售价较斯太尔平台同类车型高20%，也高于中国重汽HOWO价格，但1~8月销量仍达到了5000辆。与康明斯合资的10L~12L发动机输出功率达到325马力~440马力，预计07年初即可批量生产，使公司未来向更高吨位重卡升级的动力配置得到了保证。

　　销售的高速增长可能与较为宽松的货款支付政策有一定关系，但与05年相比，在销量增长近一倍的额情况下，应收帐款仅仅增长了15%。未来公司将逐步压缩应收款项规模以降低财务风险，但我们认为这并不会带来市场销售的太大波动。

　　我们对陕重汽前景乐观，销量和市场份额的快速增长主要的来自核心竞争力的质的提升，成长前景依然光明。

　　财务预测

　　目前陕重汽的利润率水平低于竞争对手中国重汽，且06年上半年毛利率较上年同期进一步下降了一个百分点，仅为10%左右，净利率也处于较低水平。我们认为主要原因有三：一是与资本投入相匹配的规模效应体现尚不充分，二是争夺市场份额的努力使得促销费用的投入可能比较集中，三是新厂6亿元左右的在建工程转固，增加约6000万元折旧费。随着产销规模进一步扩大，预计下半年利润率水平将有小幅回升。

　　1~8月重卡销量2.1万辆，4季度重卡需求将逐渐转旺，预计全年销量不低于2.8万辆，07年有望继续保持高于行业平均水平的增长幅度，预计销量可达到3.6万辆。

　　公司持有汉德车桥94%股份，产品主要配陕重重卡，预测中我们不单独测算。

　　iii. 法士特

　　业务情况

　　国内主要的重型变速箱制造企业，截止2006年，公司在15吨以上重卡变速箱市场占有率达到90%，5吨以上重卡变速箱市场占有率达到70%，在过去的5年里，公司市场占有率稳步提高。

　　产品技术来源于伊顿富勒变速器，是斯太尔技术引入时变速箱主要布局点。经过充分消化和吸收，已达到甚至超出伊顿本土的制造水平，并形成了较强的自主开发能力，不仅在国内远远领先其他竞争对手，每年还有500万只OEM配套齿轮出口。2005年公司还首次出口变速器总成3000台。

　　国内主要竞争对手是重庆綦江齿轮厂，虽然綦齿从技术水平看更为先进(全球领先的采埃孚技术)，但同类产品的市场售价比法士特高20%，同时法士特采用双中轴技术，抗冲击能力和重载能力更强，因而很好地适应了国内路况。目前綦江产能仅为6~8万台，由于设备国产化水平的限制，扩产难度较大，这也使得綦齿与法士特在竞争中处于不利地位。06年以来中国重汽将HOWO8的变速器订单转向綦齿，形成一定分流，但我们认为未来2~3年内綦齿难以形成重大挑战。

　　法士特未来的产品和市场目标是：突破重卡领域，尽可能提高大型客车领域市场占有率(綦齿传统优势市场)，涉足中轻型汽车、轿车领域的机械甚至是自动变速箱和其他传动装置，以及着力推动向国际市场的总成出口。

　　财务预测

　　凭借在行业内的垄断地位，公司维持了极高的利润率水平，但05年销售净利率由04年的29%迅速下滑至16%，06年上半年维持在17%的水平。毛利率的快速下滑是利润率合理回归的必然结果，为抑制对手的成长和保持公司的垄断地位，采用低价构筑高的竞争壁垒是一个合理的选择。我们认为未来公司净利率仍有进一步下行空间，但总体将保持温和。

　　iv. 东风越野

　　业务情况

　　东风越野车有限公司成立于2003年1月，湘火炬持有60%股份，主要生产1.5吨级高机动越野和吊车底盘，产品定位军品和民品两部分，分别称为“东风猛士”和“东风汗马”。未来高机动越野根据配置的不同分为两大系列，一是豪华系列，主要以进口件为主，国产化率低于20%，售价在90万元左右；二是标配系列，国产化率超过90%，售价在60万元左右。

　　初期的需求主要来自军品市场，根据相关预测，军队的装备数量在2010年前年采购量为1800辆，在2010年后的10年里年采购量达到1700辆，目前国内并无其他同类竞争产品，未来将是公司最有前景的盈利增长点之一。

　　财务预测

　　预计批量投产在2007年，初期由于规模所限，利润率水平较低，07年基本可维持盈亏平衡，08年后企业盈利将快速增长。

　　v.其他重要资产

　　除上述资产外，原湘火炬旗下资产绝大部分盈利，其中以株洲火花塞和株洲齿轮市场占有率较高、产销规模较大。

　　株洲火花塞年产销量5000万只，占国内汽油车国产化采购份额的60%，是全球第二大火花塞制造企业，05年销售收入2亿元，净利润2000万元，随着汽车行业国产化率的不断提高，未来公司业务将呈现良好的成长性。

　　株洲齿轮业务涉及轿车变速箱、中型商用车变速箱和车桥齿轮配套，05年销售收入达到4亿元，盈利约1000万元。未来增长将主要来自自主品牌轿车配套需求的快速增长。

　　Ⅴ重卡行业前景

　　i.需求结构的演化趋势决定了重卡行业受宏观调控负面影响有限

　　重卡按用途分为牵引车、专用车底盘和普通载重车。牵引车是需求增长最快的部分，也是重卡需求发展的主要方向。目前国内牵引车占重卡比重为28%，在大吨位重卡中，这一比重已超过50%。比较一致的看法是，宏观调控并不改变国内GDP快速增长势头，未来可以预见的时期内，国内中长途物流市场将保持稳健增长，随着高等级公路网进一步完善，物流市场对大吨位牵引车的需求将稳步增长。(见图表18)

　　专用车底盘主要应用于工程机械改装车，需求最大的部分是自卸车，这一领域受宏观调控影响相对较明显。近几年专用车市场细分进一步深化，部分新兴市场增长迅速，成为带动重卡底盘需求增长的重要力量，典型的如水泥搅拌车，对城市建筑现场搅拌的限制政策推动了水泥搅拌车需求的快速增长。新增细分市场的快速成长一定程度上平滑了重卡底盘在工程机械改装市场的需求周期性波动。

　　普通载货车(整车)的应用范围较分散，目前重卡行业普通载货车占比仅为25%左右，其需求波动对行业影响相对轻微，预计来自建筑和基础设施建设方面的需求将有所下降，而物流用需求将保持适度增长。

　　ii.抗周期性风险的因素还来自大吨位重卡结构性增长

　　斯太尔技术的引进在95年就已结束，但国内大吨位重卡市场的快速增长在2000年以后才开始出现，01年~04年的4年里，斯太尔重卡(占据了国内大吨位重卡几乎全部份额)销售复合增长率达到65%，2005年虽然受行业下滑拖累而出现14%的下降，但绝对销量已分别超过一汽和二汽的中重卡。

　　从06年1~8月情况看，在重卡主要制造企业中，生产大吨位重卡的陕重汽、北方奔驰、重汽集团、北汽福田和重庆红岩销量同比继续快速增长，而以中重型货车为主的一汽集团和东风汽车市场继续萎缩，重卡市场的重型化趋势并未出现任何衰减迹象。

　　持续高增长的势头标志着国内大吨位重卡正处于黄金发展期，这归因于2000年以来国内购买力水平的整体提高、高等级公路网的日益完善以及固定资产投资和中长途物流市场的快速增长，随着上述驱动因素的整体继续强化，我们相信国内大吨位重卡的黄金发展期仍可延续相当长的时间。

　　08年后政府将着力推动欧Ⅲ排放标准的实施，这很有可能导致07年欧Ⅱ排放标准重卡的集中采购，因此07年重卡销售的增长并不乏动力。我们预计07重卡仍将有不低于10%的增长，而大吨位重卡将获得更高的市场份额。

　　iii.大吨位重卡市场竞争趋于激烈，重汽和陕重已取得领先地位

　　在未来较长时期内，基于斯太尔技术平台的产品在大吨位重卡领域仍将鲜有对手，其根本原因在于斯太尔技术的全方位引进和100%的国产化率可以充分发挥国内制造业成本优势，从而能够提供最高性价比的产品，而且，在此基础上还可实现持续的技术升级。

　　采用合资方式引入新的重卡平台被证明是不成功的，如北方奔驰和重汽华沃，原因在于技术的有限开放和低的国产化率难以降低成本，价格竞争上处于完全的劣势，短期内这一情况并无大幅改善的可能性。一汽和东风也在尝试向大吨位重卡市场进军，但实践表明由传统的中重卡技术平台向大吨位重卡产品领域的延伸在核心部件和整车匹配方面均存在先天不足。未来随着大吨位重卡市场规模成长到有足够吸引力，一汽和东风极有可能引入全新平台参与竞争，但我们认为中期内这一可能不会成为现实。因此，未来2~3年内，大吨位重卡的竞争将集中在掌握了斯太尔技术的企业之间，而斯太尔技术在引进初期的多点布局规划则为行业的竞争埋下了伏笔。2006年开始陕重汽已迅速成长为中国重汽的一个重要竞争对手。06年1~8月，中国重汽市场份额由05年的60%下降到48%，但和陕重汽的合计市场份额上升到73%。

　　经过持续的技术引进和改进，基于斯太尔技术平台的重汽、陕汽、红岩和福田都已经或者正在实现产品的升级换代，产品的差异化竞争特征日益明显。到目前为止，结合了VOLVO产品技术的重汽HOWO销量占比已达到50%，而充分吸收了曼技术平台的陕汽德龙F2000销量占比也已达到30%。可以认为，在换代产品上，重汽和陕汽也已领先竞争对手。

　　我们认为中国重汽和陕重汽在大吨位重卡领域综合竞争优势已然确立，在中期内这一优势地位尚看不到受到强大挑战的迹象，二者有望共同成为国内大吨位重卡市场高速成长的最主要受益者。

　　Ⅴ业绩预测

　　由于信息披露不充分，目前尚无法给出详细的合并财务报表预测，这里我们仅对公司06年和07年业绩作出大致估算。

　　业绩预测关键点

　　1)通过对湘火炬管理中心的业务调整和人员分流，同时通过内部资金共享压缩火炬负债规模，这些措施预计可使07年费用下降6000万元左右，湘火炬管理中心的费用我们在计算子公司收益贡献时一同考虑；

　　2)潍柴中报摊销了收购湘火炬产生的3000万元长期股权投资差，根据新的会计准则，收购股权产生的溢价将直接计入股权投资成本，冲减资本公积，预计合并后将冲回中期计提部分，我们在潍柴业绩预测中剔除了这一因素；

　　3)吸收合并后，湘火炬下的应收款项坏帐准备将按照潍柴保守的会计政策进行补提，预计总金额接近1.3亿元，根据新的会计准则，这一金额将按以往年度的应收款项增加情况进行追溯调整，冲减各年度期初未分配利润，我们估计06年损益因此减少2000万元左右；

　　4)06年转让盈德气体产生投资收益1.2亿元，同时对东方人寿股权投资计提4000万元坏帐，业绩预测中剔除上述非经常性损益；

　　5)关联交易主要是潍柴和法士特向陕汽的发动机和变速箱销售，对合并盈利的影响主要体现在采购部件所形成的库存上。我们估计这一因素对盈利的影响会很小，可忽略不计。

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