凯基证券：中信国安盐湖开发前景好股价已反映

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　　开发盐湖为公司未来的投资重点中信国安信息产业股份有限公司(以下简称中信国安)

　　在多个领域进行投资，其主要的业务可以分为四个部分：

　　1)盐湖开发；2)锂离子电池材料制造；3)信息产业；4)工程建设和房地产。盐湖开发业务方面，中信国安控股99.4%的青海中信国安(以下简称青海国安)拥有西台吉乃尔盐湖(位于青海省)的独家采矿权，青海国安已经建成年两条硫酸钾镁肥生产线，总产能达到30万吨/年，公司还计划在今年底再增加一条产能为20万吨/年的硫酸钾镁肥生产线。此外，公司正在建设总产能为2万吨/年的四条碳酸锂生产线，估计将于明年上半年投产。除了硫酸钾镁肥和碳酸锂外，青海国安还将利用盐湖生产硼酸和氧化镁。中信国安通过其控股94.7%的子公司中信国安盟固利电源技术有限公司(以下简称盟固利，MGL)生产锂离子电池的正极材料(包括钴酸锂、锰酸锂和镍酸锂)，盟固利是中国最大的钴酸锂供货商之一。

　　在信息产业方面，中信国安主要从事有线电视的运营，另外公司还从事增值电信业务和网络系统集成业务。公司的工程建设和

房地产业务呈现萎缩的态势。在上述四部分业务中，盐湖开发和有线电视是公司的重点业务，就未来发展趋势而言，盐湖开发更是公司未来投资和发展的重中之重。

　　盐湖开发前景亮丽青海国安主要利用西台吉乃尔盐湖的卤水生产硫酸钾镁肥、碳酸锂、硼酸和氧化镁(以前两种产品为主)。到目前为止30万吨/年的硫酸钾镁肥的生产线已经实现稳定量产，2006年的产量估计可达到20万吨，第三条产能为20万吨/年的生产线于06年底投产后，估计07年硫酸钾镁肥的产量可达到41万吨。碳酸锂方面，公司已经完成中试(产能为750吨/年)，目前正在建设工业化的生产装置(总产能为2万吨/年)，公司方面估计11月可以开始量产，06年全年碳酸锂的产量约为1,000吨。

　　硫酸钾镁肥是一种新型的钾肥，传统的钾肥相比，硫酸钾镁肥除了含有钾元素外，还含有镁元素，适用于烟草、西瓜等经济作物。考虑到中国农作物较缺乏钾元素，而且中国主要经济作物种植面积逐年扩大，我们看好硫酸钾镁肥在中国的市场前景。在青海国安生产硫酸钾镁肥之前，中国消耗的硫酸钾镁肥主要依赖进口，进口价格约为1,800元/吨。由于将硫酸钾镁肥运出西台吉乃尔盐湖的费用在200元/吨左右，而且青海国安需要利用比较有吸引力的价格推广其产品，因此我们估计青海国安硫酸钾镁肥的出厂价在950元/吨左右，而且我们预期公司在未来三年会逐渐提高硫酸钾镁肥的出厂价。

　　碳酸锂是制备其它锂盐和锂合金的原料，主要用于锂离子电池行业(作为锂离子电池正极材料的原料)、润滑剂、陶瓷、玻璃等行业。碳酸锂的生产十分集中，目前主要的供应来自于南美洲安第斯山脉(Andes Mountains)的一个地区，而且碳酸锂的生产几乎被四家公司垄断：SQM(智利)、FMC(美国)、Chemetall(德国)和Rockwood(美国)。主要由于锂电池产业的快速增长，近3年以来国际上碳酸锂的价格逐步攀升，已经从2003年的大约1,800美元/吨上涨到目前的接近4,000美元/吨。我们估计青海国安的碳酸锂实现量产后，其出厂价可能设定在38,000元/吨左右。未来3-4年内，全球范围内有较多的碳酸锂产能投产，特别是在中国青海国安和西藏矿业(000762.SZ,Rmb9.63,未评级)都有世界级的新产能投产，因此我们预期碳酸锂的价格会出现下跌，估计07和08年分别下跌到37,000元/吨和35,000元/吨。

　　在成本方面，与西藏矿业所利用的扎布耶盐湖以及SQM和Chemetall所利用的Atacama盐湖相比，青海国安所利用的西台吉乃尔盐湖的卤水中镁的含量较高、锂的含量较低，这会增加从卤水中提取锂的难度和成本。所以我们认为青海国安碳酸锂的成本会明显高于西藏矿业和SQM。根据我们的了解，SQM的碳酸锂的成本约为12,000元/吨，而西藏矿业的碳酸锂的成本也在10,000元/吨以上，所以我们估计青海国安的碳酸锂可能在15,000元/吨左右，不过随着生产技术的改良，我们估计碳酸锂成本会出现一定程度的下降。

　　有线电视业务增速放慢，数字有线电视短期内难以大幅推广在全国范围内，中信国安投资于18家有线电视运营商，其参股比例除了三家分别为35%、40%和47%之外，其它15家都是49%。总体而言，今年上半年这18家有线电视运营商的用户总数接近600万户(其中

数字电视的用户总数达到18.5万户)，总体营收为4.71亿元(同比增长25%)，总体净利润达到1.16亿元(同比增长23%)，中信国安获得权益利润4,977万元。

　　中国城市的有线电视的普及率已经高达80%，所以中信国安目前拥有的有线电视网络的用户数在未来不会出现明显增长。同时我们认为公司未来投资的重点在盐湖开发，因此公司在收购其它地区的有线电视网络方面可能不会有大的动作。所以我们估计中信国安有线电视业务的营收增长将放缓，06-08年的增速估计分别为22.4%、20%和18%(而04年和05年的增速分别为56.9%和30.1%)中信国安有线电视业务如果想要再现过去的高速增长必须仰赖于数字有线电视的普及，也就是目前有线电视的模拟信号整体转换为数字信号，届时有线电视运营商可提高收费标准并可以提供大量的增值服务。但是主要由于两方面的瓶颈，我们认为数字有线电视在中国的推广将比预期的要慢很多：1)数字电视节目来源有限；2)

　　在模拟信号转换为数字信号的过程中，每个用户需要在家中增加

机顶盒，而每台机顶盒的价格普遍在1,000元左右，最少也在500-600元左右。

　　公司评价与投资建议盐湖开发是公司未来三年重点的投资方向也是公司盈利的增长动力所在，我们估计06-08年盐湖分别为公司贡献EPS 0.07元、0.49元和0.71元。在盐湖业务的推动下，公司06-08年ESP分别为0.37元、0.81元和1.07元。

　　我们用部分加和法对公司进行估值，得到目标价16.6元，相当于06年PE 44.9倍和07年PE 20.5倍，并且隐含6.7%的下跌空间。我们认为目前的股价已经反映了开发盐湖的前景，故而我们首次评级为“持有”。

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