国金证券：云铝股份将成氧化铝价跌的最大受益者

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　　基本结论

　　随着国内氧化铝产能的大幅扩张，未来两年铝产业链利润将逐步从氧化铝—

　　电解铝—铝土矿转移，由于云铝未来两年的主要经营战略向上游资源扩张，因此我们认为云铝的业绩增长更具备可持续性。

　　我们判断未来两年全球氧化铝现货价格将持续走软，07年云铝将成为氧化铝现货价格下跌的最大受益者，主要理由为：

　　云铝06年氧化铝使用的长单比例为50%左右，07年公司氧化铝长单供应比例将不超过30%，现货使用比例大幅提高；

　　中铝的氧化铝现货供应价格调价模式一般为间断式调价，而港口价格为连续性波动。作为中铝体系外最有效率的电解铝企业，云铝的氧化铝供应主要来自进口，而中铝体系内电解铝企业的氧化铝供应大多来自中铝，而且从2007~2010年中铝体系内企业的氧化铝供应基本都与中铝长单锁定，如兰铝和焦作万方。

　　公司07年的利润增长点主要来自氧化铝现货价格快速下跌以及公司的氧化铝现货使用比例大幅提高；08年的利润增长点主要来自文山州氧化铝项目的投产，由于公司有丰富的铝土矿储备，氧化铝生产成本较低，即使氧化铝价格下跌到2500元/吨，公司的氧化铝项目仍具有较高的盈利能力。

　　由于公司06年上半年使用较多的现货氧化铝，而下半年使用较多的氧化铝长单，因此我们调整公司06年每股收益到0.514元；另外由于目前氧化铝现货价格快速下跌，我们下调公司07年的氧化铝使用成本(07年预测氧化铝现货价格3000元/吨，长单比例价格为18%)，同时07年电解铝平均销售价格由原先的18800元/吨下调到18000元/吨，07年每股收益预测由原先的0.873元上调到0.925元。

　　敏感性分析：如果07年电解铝价格为17500元/吨，氧化铝现货价格3000元/吨，则07年每股收益为0.753元；如果07年电解铝价格为17500元/吨，氧化铝现货价格2500元/吨，则07年每股收益为1.111元。

　　由于云铝业绩增长的持续性，我们认为公司