上海证券：江淮汽车结构调整逐步到位 超强大市

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　　调研要点：

　　近期公司正在推进具有中长期积极影响的两项战略性举措。目前，公司正在推进两项战略性举措：一是以产品结构调整为主线的企业转型战略，二是集团公司改制。前者即未来主导产品将从目前的商用车逐渐转型为乘用车(以轿车为主)；后者即国有股权与管理层持股按70%：30%划分的改制方案已获当地政府批准，目前正在实施操作之中，未来计划在此基础上以增资方式引进具有一定产业运作能力的财务投资者。

　　最近阶段公司股价表现不符合公司期望。当前公司股价可能反映出投资者对未来公司轿车项目前景缺乏信心，但公司本身对轿车项目的发展前景充满信心，各项准备工作正在按计划逐步推进。我们认为，轿车项目是在公司具有较好利润基础的商用车作支撑条件下实施的，预期公司有条件有能力做好轿车项目，此种转型对于提升公司汽车行业地位和抵抗周期波动能力至关重要。目前公司轿车项目总投资规模在22亿元左右，预计07年因在建工程转为固定资产金额较大而将产生较大的折旧费用，对当年利润构成一定的减抵效应。

　　进入新产品领域的技术准备处于持续稳步推进之中。当前阶段公司进入的新产品领域主要是乘用车，包括SUV和轿车，以

发动机为核心的技术准备推进较为顺利，自主产权的发动机生产线量产工作正在逐步完善过程中，通过整合全球汽车技术资源来推动汽车产品技术和制造工艺的稳步提升，尤其针对“现代技术”与“丰田管理”两大元素的学习融合预计将对公司中长期发展构成相当积极的影响。

　　.MPV产品结构调整正在深化，轻卡产品市场竞争力更趋强劲。公司MPV产品瑞风的主要竞争对手是风行与阁瑞斯等，对于一汽、上汽的MPV产品可能带来的冲击似乎并不担心。06年第三季度是公司MPV产品结构调整期。未来数月，公司MPV将完成产品结构和价格体系的重构，重点推出匹配2.0L发动机的瑞风新品和换代产品瑞风Ⅲ(预计定价在15-18万元)，构造覆盖8-20万元区间的价格体系。一旦这种重构基本完成，将对其MPV销售规模产生显著的正面推动作用。在日益提升的产品品质和更加成熟的营销网络的双重支撑下，公司轻卡产品的市场竞争力进一步增强，轻卡产品月销量逐渐走高(06年9月销量首次突破万辆)的数据表现可为佐证。

　　近阶段有关公司的一些热点问题之进展简析。1)目前及未来几年公司汽车产品出口集中于卡车尤其是轻卡产品，以东南亚为主要突破点，也考虑与外方合作开拓海外市场。2)目前公司对自身财务状况比较满意，近阶段主要投入在固定资产投资和研发费用方面，每年研发投入3亿元左右。3)目前朝阳柴油机每年为公司供应轻卡发动机5万台左右，近期与其在合肥组建合资企业生产轻卡发动机，实行供应当地化，有助于降低公司采购成本，也是朝柴的大客户维护之策。4)目前控制性股东——江汽集团的主要资产包括公司资产和安凯客车(000868.SZ)，非上市资产规模小盈利差，因此集团不存在整体上市问题。5)前期热闹的关于公司与

奇瑞汽车换股合并传闻并不真实，仅为年初时当地主管部门的一些想法而已，对于均处上升势头之中的江汽与奇瑞来说，当前阶段二者合并既不符合双方管理层的意志，短期内恐怕也难以产生“1+1＞2”效应。

　　9月汽车销售数据符合预期地恢复至历史最佳水平。9月，公司MPV销量超过3500辆，轻卡销量达到10000辆以上，分别增长25%和15%左右，尤其是MPV销量符合我们预期地恢复至历史最佳状态。与此同时，重卡产品则继续呈现稳步上升态势，当月销量达到350辆左右。预计10月份MPV和轻卡销量在国庆节日因素影响下会相应缩减，但仍旧维持同比增长势头，整个四季度将较上年同期显著增长。虽然三季度公司瑞风产品实际销售达到6400辆左右，超过我们预期5500-5800辆，但MPV产品结构趋于低端化仍可能使其单季利润向下探出06年各季之最低，预计单季利润在1亿元左右。

　　维持06-07年经营业绩预测。9月MPV、轻卡和重卡销售数据符合预期，我们维持前期报告XSG06-CT02关于公司06-07年经营业绩预测值不变。预计06-07年公司汽车销售增长率分别为14.7%和30%，销量分别为17.25万台和22.45万台；主营业务收入将分别增长12.94%和34.77%，达到106亿元和143亿元左右；净利润将分别增长8.15%和36.04%，达到5.38亿元和7.32亿元左右。

　　市场估值过低，维持投资评级。预计06-07年公司EPS分别为0.59元和0.80元，动态PE值分别为6.91倍和5.08倍。附表2国内外市场相对估值比较显示，目前G江汽

股票定价过低，即使考虑到公司在国内的行业地位不强、06年成长性较低和07年轿车项目的不确定性，按12倍PE值以06年预期业绩计公司股价定位应在7元左右，按10倍PE值以07年预期业绩计公司股价定位应在8元左右。因此，我们维持给予G江汽投资评级：

　　未来六个月内，超强大市；目标价格为7.00元/股。

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