国泰君安：山西焦化产能持续投放促业绩增 增持

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　　投资要点：

　　山西焦炭行业计划通过淘汰落后产能、组建大型焦炭集团来改变供需结构、提升对钢铁行业的议价能力，据称山西焦煤集团有望被组建为千万吨级的焦煤集团，山西焦化是其旗下唯一焦炭上市公司，有获焦炭资产整合可能、并获得集团更多的支持。

　　公司产品链逐步由焦炭延伸到尿素、甲醇、煤焦油深加工等领域。其中13万吨尿素所需煤气由原160万吨焦炭装置提供，20万吨甲醇所需煤气由正在建设的150万吨装置提供，310万吨焦炭装置可为35万煤焦油深加工项目提供15万吨煤焦油。延伸焦化产业链在提升焦炭附加值的同时，可平滑焦炭价格巨幅波动对公司业绩的影响。

　　150万吨焦炭于2007年投产，30万吨煤焦油在2007年并表投产，20万吨甲醇在2008年投产，加之焦炭价格在2008年会有实质性恢复，公司业绩自2007年始进入高速增长期。产品数量的增长是主要增长方式，2009年之后业绩要受煤焦油价格上升、甲醇产能可能过剩等因素制约。

　　预期2006-2008年每股收益(EPS)分别为0.44、0.95、1.36元，分别增长-14%、115%、43%；若实施定向增发8000万股，则EPS分别为0.32、0.68、0.97元，业绩有所摊薄。2006年业绩仍有下滑，但因上半年焦炭价格提升效应将在下半年体现、30万吨煤焦油可在第四季度贡献利润，预期下半年年业绩要好于上半年，此时开始公司业绩开始复苏。

　　公司内涵动态PE为11倍，而目前股价显示2007、2008年的PE仅为7.4、5.2倍，低估明显。综合考虑价值低估、下半年业绩好于上半年、2007年业绩进入高增长期，建议增持，目标价9.19元。因行业估值仍受焦炭价格近期难有更好进展影响，整体估值提升仍面临较大不确定性，公司估值水平的提升仍有受行业估值压制的可能。

　　1.公司将受益山西焦炭行业整合

　　1.1.合纵连横是焦炭行业整合的必由之路

　　焦炭行业供需失衡、价格连年下滑。05年焦炭产能3亿吨、消费量2.35亿吨，产能过剩22%。因产能过剩、粗钢需求增速趋缓，焦炭价格自2004年最高时每吨1400元降到目前900元。发改委要求碳化室高度小于4.3米的焦炉(约占产能38%)将在2007年之前全部淘汰，而粗钢仍可保持较高增速，预期2008年供需结构将有所缓和，焦炭价格将产生实质性的反弹。

　　合纵连横是焦炭行业的必由之路。焦炭行业80%为中小企业，前10大独立焦炭企业仅占全国焦炭产量的8%，而前10大钢铁企业占全国钢铁产量的36%，焦炭行业较低集中度，相对钢铁行业议价能力较低。与钢铁企业联合、联合其他焦炭企业、延伸化工产品链是焦炭行业提高议价能力、扩展生存空间的必由之路。预期未来3-5年，钢铁企业的焦炭产能占总产能的比重将由目前的33%提高到50%以上。

　　钢铁配套焦炭厂对优秀独立焦炭企业冲击有限。独立焦炭厂和钢铁配套焦炭厂各有优劣：前者因主要位于产煤区而具有资源成本优势，产能也较大；后者原料煤炭需从产煤区购进，运输成本高。在国家逐步淘汰小焦炭企业的背景下，钢铁配套焦炭产能的扩张，更多的是替代这部分小焦炭的产能，对大型优秀独立企业虽有冲击、并不大。从美国的经验看，目前美国独立焦化企业占美国焦炭总产能的33%，独立焦炭企业和钢铁配套焦炭企业均有存在的必要，并不会完全替代。

　　1.2.公司将受益山西焦炭行业整合

　　山西焦炭多为独立企业、规模较小。2005年山西焦炭产量8000万吨，占全国焦炭产量的40%，出口量占全国出口量的80%。但80-90%均为规模较小的独立企业，较低的平均规模造成山西焦炭行业议价能力较弱。2006年1月~6月，山西省规模以上焦炭企业产量为3839万吨，同比增长11.3%；焦炭产品出厂价格指数同比下降5.5%，全行业净亏损超过10亿元。扩大企业规模、提升行业集中度、淘汰落后产能是山西焦炭行业走出困境必由之路。

　　山西焦炭将形成“10+2”格局。在“十一五”期间，山西省将淘汰取缔落后生产能力4000万吨以上，相当于在现有产量基础上淘汰一半以上。

　　到2010年，山西省将培育10家以上大型焦化综合利用企业集团，2家以上1000万吨级的焦化集团。据称，千万吨级的焦炭大集团将可能以山西焦煤集团、美锦集团为主体组建，山西省焦炭行业协会已经确定山西焦炭集团公司为国际焦炭交易中心的发起者之一。届时，焦炭行业的供需结构将得到根本改观，较高的行业集中度将获得更高的议价能力。

　　公司将受益于焦炭行业整合。山西焦煤集团通过山西焦化集团和西山煤电，共持有公司45.85%的股份，公司也是山西焦煤集团旗下唯一的焦炭上市公司。在山西依托山西焦炭集团构建1000万吨级的焦化集团的过程中，公司有获得焦炭资产整合的可能，自身规模也将获得扩大的良机。公司本身已被山西省列为“十一五”规划中焦化行业的龙头企业。

　　2.延伸焦化产业链平滑焦炭价格对业绩影响

　　2.1.延伸焦化产业链平滑焦炭价格对业绩影响

　　公司目前业务主要为160万吨焦炭、5万吨煤焦油深加工、13万吨尿素，2007年后煤焦油产能将扩大至35万吨、焦炭产能扩大至310万吨，2008年后将形成20万吨甲醇的生产能力。煤焦油深加工、尿素、甲醇等化工产品均是公司焦化产业链的延伸，该类焦化产品占公司收入和毛利比重的逐年提高，能够平滑焦炭价格巨大波动对公司业绩的影响。

　　2.2.循环经济提升焦炭附加值、降低企业总体成本

　　公司是全国第一批82家循环经济试点企业之一。焦煤经过炼焦后主要产品为焦炭、煤焦油、焦炉煤气，焦炭作为最终产品销售，煤焦油再进行深加工生产工业萘等产品，焦炉煤气部分回炉加热、其余生产尿素、甲醇等。这一过程比单纯的炼焦企业，煤炭附加值得到了更高的提升，企业总成本也相对降低，企业可以获得更高的盈利能力。2006年中期，公司、G安泰、G黑化、G煤气化的净资产收益率分别为2.50%、0.65%、0.84%、1.55%。

　　3. 2007年始业绩进入高速增长期

　　3.1. 150万吨焦炭扩产有助于公司2007、2008年业绩增长

　　公司原有160万吨焦炭产能，2007年3月、8月份将分别增加90万吨、60万吨产能，新增150万吨的产能将主要在2007、2008年集中释放，将有助于公司2007、2008年业绩增长。2008年后随焦炭价格的回升、焦煤价格的下滑，焦炭业务总体毛利率将逐步回升。此外，焦炭毛利的回升还来自于150万吨新装置要高于原有160万装置：

　　(1)目前150万吨焦炭投资额为7个亿，而原有160吨约用了9个亿。财务费用大为节约，公司折旧采用直线法，150万吨的折旧要低于160万吨；

　　(2)公司原有160万吨焦炭及其他化工承担了目前公司6800人，而150万吨新装置所需人员从公司内部调配，仅需800余人，人员成本大为节约；

　　(3)150万吨新装置所用管道等基础设施为原160装置已有，公用设施成本节约较大。

　　3.2. 30万吨煤焦油深加工是公司2007年业绩增长点

　　3.2.1.煤焦油供应短缺仍将延续、价格继续高企

　　国内煤焦油深加工提取产品较少、众多企业规模不经济。因受环保法规限制，世界主要国家焦炭产量逐年减少，煤焦油深加工产量也大幅下降。

　　目前我国煤焦油深加工能力为540万吨，世界上规模最大。年加工能力在10万吨以下的占46%，从煤焦油加工中提取的主要化工产品仅有20多种。

　　而德国最大单套加工能力为75万吨，从中提取产品多达200多种；日本最大单套加工能力达70万吨，提取产品也多达100多种。国内因提取产品较少，经济效益要远低于国外。

　　煤焦油价格仍将高企。我国目前煤焦油深加工能力为540万吨，在建、拟建10万吨以上加工能力为220万吨，未来加工能力将达到760万吨左右。

　　而2005年煤焦油产量为840万吨，其中仅有546万吨用于深加工。预期未来全国焦炭产能控制在3亿吨左右，煤焦油的产量应不会超过900万吨，约有585万吨用于深加工，远低于深加工能力的需求。我们判断，在供不应求的背景下，煤焦油价格仍将会延续近期的高企态势，深加工企业仍将面临原料成本过高的压力。此外，煤焦油价格还受以下因素支撑：

　　(1)

原油价格高企，导致原使用燃料油和重油的许多玻璃厂、陶瓷厂转用煤焦油，增加了煤焦油需求量，相对挤占了煤焦油的供应量；

　　(2)由于原油产量及新增炼油能力不足，未来主要石化原料将短缺，重质原油加工能力将不断提高，从而流入市场的重油将大幅减少、价格将持续攀升，煤焦油需求量将进一步扩大。

　　但仍有一些可能的有利因素：若在建和拟建产能因原料不足而停止建设，则将减少煤焦油的需求量；若国家出台政策禁止煤焦油用于燃用，则可释放约30%的供给量；若石油与重油价格下滑也将减少煤焦油需求量。

　　未来煤焦油深加工发展方向在于精细化工。目前煤沥青约占煤焦油深加工量的55%，煤沥青加工利用程度决定了项目的经济效益水平，预期未来煤沥青仍将是煤焦油开发利用的主要方向，但其他高附加值产品也逐渐得到企业得重视。扩大煤焦油提出产品数量、延伸煤焦油精细化工产品链是提升企业绩效的有效途径。

　　3.2.2. 30万吨煤焦油项目是公司2007年业绩的增长点

　　公司310万吨的焦炭产能可提供15万吨的煤焦油，尚需外购20万吨的煤焦油满足35万吨的加工能力。公司母公司的控股股东山西焦煤集团，将整合旗下的煤焦油资源供公司使用，并随着山西焦煤集团千万吨焦炭产能的构建，公司煤焦油的来源将更为丰富，相对来说，公司在煤焦油资源上较具有优势，也就在生产成本和赢利能力上具有优势。

　　30万吨煤焦油项目已于2006年初正式投入试生产，预计第四季度可获得国家发改委验收，2007年将进入全面投产、可并表，是公司2007年主要业绩增长点。公司对2007年该项目全负荷生产较为乐观，出于谨慎性预期，我们假设2007年的开工率为80%。目前可提取产品17种，实际生产13种，待2008年煤焦油二期项目建设完成，提取产品种类将提升到33种，2008年后获利能力也将相应获得提升。

　　3.3. 20万吨甲醇项目助推公司2008年业绩增长

　　甲醇产能有过剩风险。2005年我国甲醇产量536万吨，其中煤制甲醇占65%。目前在建甲醇规模已接近900万吨，拟建和规划产能还有千万吨以上。这些项目若全部付诸实施，到2010年国内甲醇生产能力将超过2700万吨，而国内需求仅2400万吨，甲醇产能有过剩风险，价格有下滑风险。

　　潜在的有利因素是发改委规定一般不应批准100万吨以下的甲醇和二甲醚项目，上述拟建项目中有不被批准的可能。从而使得实际甲醇供给量要小于上述预测值；此外，国内产量的增加可替代进口。

　　甲醇燃料市场开拓仍将十分缓慢。美国近年绝大多数甲醇车辆研发项目已经被放弃，Chrysler公司专家指出，尽管甲醇对于

发动机点火、启动是非常好的燃料，但由于它同时具有的许多明显缺点，甲醇失去了成为成功的替代运输燃料的机会。燃料甲醇的推广，要建设一个完整的产销运系统，特别是新建加甲醇站等等基础设施的巨额投资。未来5～10年，甲醇汽油都难受到政府支持，甲醇需求市场的开拓仍将十分缓慢。

　　甲醇项目助推2008年业绩增长。甲醇项目所用焦炉煤气主要是新建150万吨焦炭项目提供，相对于其他

天然气厂商较具有成本优势。预计20万吨甲醇项目将于2007年底建成，2008年上半年投产。对2008年业绩有助推作用，该项目的赢利前景要取决于行业的供需状况，若届时甲醇行业供过于求，该项目的赢利有下滑风险。

　　3.4.总体业绩预测：2007年始业绩进入高速增长期

　　因150万吨焦炭、30万吨煤焦油深加工、20万吨甲醇陆续在2007-2008年投产，公司业绩也将于2007年进入高速增长期，2006年业绩应是低谷。公司业绩的增长更多的是来自产品数量的增长，焦炭板块内生赢利增长要在2008年行业缓慢复苏之后。不考虑公司对母公司资产的整合，以目前的信息来看，2009年之后公司业绩的增长要受到煤焦油价格上升、甲醇行业可能过剩等因素制约。

　　综合我们对各板块赢利前景的判断，我们预期2006-2008年EPS分别为0.44、0.95、1.36元，分别增长-14%、115%、43%；若实施定向增发8000万股，则每股收益分别为0.32、0.68、0.97元，业绩有所摊薄。2006年业绩仍将持续下滑，但下半年业绩要好于上半年，即从下半年开始公司业绩开始复苏：

　　(1)公司焦炭价格由4月份800元/吨(含税)，逐步上升到7月份的920元/吨(含税)，目前仍在执行这个价格，因合同执行存在时滞，焦炭提价效应主要在下半年体现；

　　(2)30万吨煤焦油项目预计在第四季度获发改委验收，可在2006年下半年贡献一个季度利润。

　　4.估值及投资建议：增持，目标价9.19元

　　结合对公司业绩的预测，FCFF估值模型显示，公司内在价值为9.19元/股。

　　较目前价格有31%的涨幅空间。而若以公司长期增长率2%，均衡ROE13%，WACC9.7%，计算公司内涵动态PE值为11倍，而目前公司股价显示的2007、2008年的PE仅为7.4、5.2倍，估值低估明显。

　　2006年业绩虽有下滑，但下半年业绩将好于上半年、业绩开始复苏，2007年业绩将进入高速增长期，考虑到目前较低的估值水平，建议增持，目标价9.19元。

　　2006-2007年焦炭价格仍较难有更好的起色，焦炭行业的估值水平提升仍面临较大不确定性，公司估值水平的提升仍有受行业估值压制的可能。但因公司业务结构开始多元化，可平滑焦炭价格对公司业绩的影响，公司应享受高于行业估值的溢价。此外，以目前所获得的信息看，公司2009年之后的业绩增长可能要受到煤焦油价格上升、甲醇产能过剩等风险因素的制约，对公司估值提升也有压制作用。

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