招商证券：苏宁电器业绩高增长是外在体现 强推

　　新浪提示：本文属于个股点评栏目，仅为证券咨询人士对一只股票的个人观点和分析，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　投资要点

　　国美业绩增长放缓、永乐下滑，为什么苏宁能保持高速增长：同城店面数量下降过快，“外包模式”后台服务体系导致规模效益边际贡献放缓是国美业绩增长放缓的重要原因；战略储备匮乏、扩张能力不足是永乐业绩下滑的重要原因；前期战略储备不断释放是苏宁业绩高速增长的基本动力，并且“耐久力”战略领先、模式创新将继续推动苏宁保持业绩快速增长。

　　母公司不等于南京地区的店面，公司赚的就是全国扩张的钱：没有全国扩张带来总体销售收入大幅增长，仅凭南京地区的销售，公司的综合毛利率不可能连续保持大幅增长，而南京地区的店面之所以更加赚钱的重要原因也正是分享了整体综合毛利率的提高，同样，南京地区店面也分享了外地店面对总部成本的分摊，南京地区门店、母公司的盈利增长离不开外地门店的快速扩张，我们认为外地门店恰恰是公司业绩快速增长的重要支撑。

　　苏宁不同寻常的财务指标恰恰是稳健财务政策与核心竞争力的体现：与国美、永乐相比，苏宁预付帐款、应付票据快速增长，而资产负债率却得到了有效控制，正是公司与时俱进，适应外部环境变化，健康发展的财务体现；公司的运营模式正由“麻雀虽小五脏俱全式”向“天鹅母舰式”转变，这种转变的直接后果就是提高每个店面销售收入，降低公司运营成本，财务上就表现为母公司存货、销售的急剧上升，这正是公司长期核心竞争力的现实财务体现。

　　苏宁电器——值得长期持有的高成长股：“股市是未来的晴雨表”，苏宁市值超越国美只是其未来高速成长的现实反映，苏宁的业绩增长模式要远优于美国第一大家电零售商BBY1997—2000年的增长模式，按照BBY当年的市场估值，苏宁06年的合理动态市盈率应该在35—40倍左右，价值在30—35元/股之间。

　　一、国美业绩增长放缓、永乐业绩下滑，为什么苏宁仍保持高增长？

　　现象：国美业绩增长放缓、永乐业绩下滑，苏宁高速增长

　　2006中期，剔除衍生工具影响，国美正常经营实现税前利润4.71亿元，同比增长13.57%，永乐实现0.86亿元，同比下降50.26%，苏宁则实现4.18亿元，同比强劲增长97.18%(表1)。

　　财务表观原因：扩张费用控制差异导致业绩增长不同

　　财务报表显示，不管是国美、永乐还是苏宁，他们的主营收入均保持了高速增长，与05年中期相比，国美净增了38.87亿元的主营收入，苏宁增长40.81亿元，二者差别不大。

　　此外，国美、永乐、苏宁的综合毛利率分别提高了0.84、1.47、0.86个百分点，综合毛利率增长趋势相同，并且相差不大。

　　但是，国美、永乐、苏宁的税前利润率却相差非常大，国美、永乐分别下降了1.14与1.92个百分点，而苏宁则提高0.75个百分点。

　　通过上述分析，我们可以非常清晰地看出，国美、永乐与苏宁的成长差异性主要体现在扩张费用的控制上，苏宁的费用、收入增长得到了有效匹配，而国美、永乐费用增长远远超过了收入的增长，最终导致税前利润率下降，这是国美、永乐与苏宁成长差异性的关键所在。

　　财务背后的模式与管理原因：战略储备匮乏、扩张能力不足是永乐业绩下滑的根本原

　　因首先，永乐在战略上的重大失误是其经营出现困难的基础原因：2000——2005年，当国美、苏宁为了2005年及以后的全国战略大扩张，在人、财、物等后台服务体系上进行积极储备的时候，永乐仅仅是集中在上海发展，而没有为未来的战略扩张进行积极的战略储备，一个最直接的证据就是：永乐2006年上半年才匆匆开始建设大型的物流基地——上海青浦物流中心，需要到2007年初才能投入使用，而国美、苏宁在2005年已经完成了全国物流中心的战略布局，国美、苏宁目前所需要做的是优化、升级现有的全国物流中心。

　　其次，永乐的股权结构想对分散，其掌门人——陈晓在企业的“独断专行”能力不足，这点是难以与国美、苏宁相比的，这种法人治理结构的缺陷，最终导致企业执行力的孱弱，企业内部难以达成一致的行动方案，表现为扩张能力不足。

　　战略失误、扩张能力不足最直接的后果就是扩张收入难以匹配扩张成本，并导致业绩下滑。

　　运营模式不同：国美、苏宁业绩增长模式不同

　　国美、苏宁均具有优秀的中、短期扩张能力，二者最大的不同是运营模式的差异，而这种差异表现在财务上就是业绩增长模式的差异。

　　我们知道连锁家电卖场是典型的规模效益行业，该种类型的企业属于“后台型”零售企业，与百货、超市等“前台型”公司不同，由于家电等大件商品需要进行后续配送、安装、维修等服务，因此，其大部分费用发生在“后台”。

　　显而易见，“同城店面”数量越多，对后台费用的分摊也越多，规模效益也越明显，苏宁采取的是“先相对分散、后逐步集中”的扩张模式，“同城店面”总体上呈上升趋势，国美采取的是“先相对集中、后逐渐分散”的扩张模式，这种扩张模式的差异是导致国美、苏宁业绩增长差异的原因之一(表2)。

　　此外，苏宁后台服务体系采取“自建”模式，国美则采取“外包”模式，显然，随着店面不断扩张，“自建”后台服务体系模式随店面增加规模效益的边际贡献快速提高，表现为初期的扩张成本高，利润率低，随规模增大成本呈快速下降趋势，利润率逐步提高，“外包”模式初期扩张成本低，利润率高，但扩张规模效益边际贡献下降，成本较难控制，利润率会出现下滑的现象。

　　上述运营模式的差异导致苏宁在扩张的过程中能够将前期战略积累的规模效益逐步释放，财务表现为盈利起平点比较低，但是业绩却能随着规模效益的不断释放，保持持续快速增长，我们不能忽视一个基本事实，2005年中期国美的税前利润是苏宁的1.96倍，即使到了2006年中期，在销售规模相近的情况下，国美的税前利润仍旧高于苏宁5300万元，我们认为苏宁的业绩高增长符合行业、公司发展规律，完全正常。

　　现在：苏宁高增长符合行业自身的发展规律

　　与钢铁、石化、有色等强周期行业不同，零售行业公司不是齐头并进式的发展，而是错落有致，各个公司具有各自发展特点，个性十足的行业，连锁家电卖场是典型的“后天进取型”公司，这种类型公司的基本发展规律就是：优胜劣汰，弱势企业逐步退出、强势企业正是在压榨弱势企业份额基础上获得高增长，行业演进的最终格局是寡头垄断。

　　从国内、国际的历史实践看，苏宁的成长亦与国内、国际的行业经验一致。

　　国内方面，2004、2005国美、永乐、苏宁均出现了大幅度的增长，而同期上海的灿坤、深圳的易好家等大多数同业态的家电连锁企业已经开始纷纷倒闭，国美、永乐、苏宁正是在别人的失败中获得加速成长。

　　海外方面，2000——2004年，美国现在最大的家电零售商BBY的营业利润出现了持续性的高速增长，而曾经的第一大家电零售商CC的营业利润却出现了持续性的下滑(表3)。

　　未来：“耐久力”战略领先、模式创新将继续推动苏宁保持业绩快速增长

　　长期看，我们认为苏宁具有更强的“耐久竞争力”，这种战略上的长期“耐久竞争力”将推动公司演进为行业第一，这也将内在地推动公司业绩保持长期的快速增长，更详尽的分析参见我们于2006年8月22日所写的《“耐久力”优势推动公司最终在行业替代增长中胜出》。

　　中、短期看，市场对苏宁业绩成长的最主要担心与质疑集中在四点“1、一级城市市场已经饱和；2、同业大规模开店带来的竞争压力；3、二级城市面店盈亏平衡需要较长时间；4、外商进入改变竞争格局，向中小城市渗透的扩张无助于毛利率的提高，公司的资产利用效率反而会更糟”。

　　我们对此的基本判断是：

　　1.北京、上海、深圳、南京等核心城市，在传统家电产品方面基本被国美、苏宁、永乐等瓜分完毕，但是在手机、数码、IT等商品上仍然存在巨大的扩张空间。

　　2.在大连、武汉、重庆、济南等大多数一级城市，在传统家电产品上，当地的连锁零售商仍然占据着一定的市场份额，国美、苏宁不但在产品上具有一定的扩张空间，而且在手机、数码、IT等产品上亦具有较大的扩张空间。

　　从财务口径看，国美、苏宁的市场分额占比依然偏低，他们仍然处于瓜分传统市场分额的加速成长期(图1)。

　　3.我们认为，如果苏宁的扩张模式不进行创新，仍然延续原有的粗放式扩张模式，那么苏宁同样无法抵抗同业竞争加剧、二三线城市扩张成本失控之风险，但是苏宁在信息系统以及后台体系的里程碑式的创新，使公司足以抵御上述风险，这是公司中、短期业绩能够保持快速增长的重要原因。

　　苏宁运营模式里程碑式创新的核心是：借助先进的信息系统平台，将原来分散的物流配送中心，逐步按照区域整合为大的配送中心，相应的管理架构也由分散型转变为集中型。

　　苏宁这种由“麻雀虽小、五脏俱全”的粗放式扩张，向“天鹅母舰式”的精细化扩张模式变革，将有效控制快速扩张中的成本膨胀。

　　以南京区域为例，南京、常州等城市均有自身的后台服务体系，其他区域也都具有相同的特征，这是一种“麻雀虽小五脏俱全”的模式，随着市场竞争的激烈，这种粗放的模式已经不适应新的市场环境的竞争需要，苏宁正在将常州、扬州、泰州等地的后台服务体系取消，统一由南京的物流体系替代，我们将这种模式称为“天鹅母舰式”(图2)。

　　2006 年苏宁深圳惠州地区取消了原来的物流配送中心，由深圳的后台体系直接覆盖惠州店面，这一变革大大提高了惠州地区店面的支撑存货(深圳总库的库存远远大于惠州原来的小库库存)，存货的相对提高大大降低了缺货对销售的影响，这使得惠州的同店销售在7、8月份同比增长了10%以上，当然由于后台体系的消减，成本亦得到大大降低。

　　此外，苏宁已经顺利上线的SAP信息系统，尽管短时期内不能对企业的业绩产生立竿见影式的效果，但是它将以一种“润物细无声”的模式，通过整合产业链(降低产业链各环节的运营成本，通过对消费行为定量分析，提高适销商品率，降低滞销率等手段)，提升整个产业链的盈利水平，并获取相应的利润份额。

　　4.家电行业是唯一由我国民族企业制定行业运营规则的零售行业，这种规则的背后是立足于创新销售模式形成强大销售实力的支撑，事实上，外商并没有带来足够冲击力的销售模式，这就很难形成足够的销售规模，因此，我们认为外商并不能对家电零售行业构成实质性的冲击，外商即使有冲击也是在3、5年之后的事，目前不是行业发展的主要矛盾。

　　5.连锁家电零售商的综合毛利率主要取决于销售规模，向中小城市的扩张同样会提高销售规模，当然会有助于综合毛利率的提高，事实上，2006年中期国美、苏宁、永乐的综合毛利率分别同比提高了0.84、1.47、0.86个百分点。

　　6.苏宁向外扩张的店不如南京新街口店面的盈利效率，那么公司是不是就不需要进行扩张呢？首先，连锁家电大卖场本身是典型的规模效益行业，如果不从规模效益的角度去全面、系统地考察外地门店对整体盈利的贡献，而简单将外地门店与母公司割裂开来，单独分析各个门店的盈利状况，我们认为这种分析方法并没有抓住该业态发展的主旋律与主要矛盾，很显然，外地门店本身可能是盈亏平衡，甚至是亏损的，但是它带来的综合毛利率的提高，对原有门店费用的分摊，算不算对公司的盈利贡献呢？其次，从战略上看，公司只有进行不断的扩张才能保证公司的长期竞争力，以及更长期的业绩增长；再次，新增投资的短期回报是可能会低于以往的投资效率，但是如果不低于行业平均的投资回报，则说明新增投资是一种有效的投资，有利于提升公司的价值，事实上，2006年中期，苏宁即使算上新增的12亿募集资金(尚未产生收益)，其总资产与净资产收益率仍远远高于行业平均水平(表4)；最后，我们可以形象地将扩张投资回报理解为“加速度”的概念，尽管“加速度”本身没有保持加速增长，但是只要扩张投资回报的“加速度”不为负，那么扩张便有助于业绩“速度”的不断提升，当然，随着公司运营模式里程碑式的变革，公司扩张投资回报的“加速度”亦有可能保持一定程度的增长。

　　综合上述分析，我们认为：“耐久力”战略领先、模式创新将继续推动苏宁保持业绩快速增长，并有利于估值的不断提高。

　　二、母公司不等于南京店面盈利：公司赚的就是全国扩张的钱

　　现象：财务角度看，母公司看似更加赚钱

　　简单从财务报表看，苏宁母公司的盈利基本上是合并报表的一半，由于母公司的店面数量远远小于合并报表的数量，母公司就看似就更加赚钱(表5)。

　　事实上，母公司的盈利不仅仅是南京地区店面的盈利，母公司向子公司销售形成的盈利，以及独享子公司销售带来的“大盘返利”都是母公司的盈利来源，更重要的是母公司还分享了外地门店扩张带来的采购、运营规模效益，因此，将母公司的财务盈利等同于南京地区店面的盈利，本身就是一种错误的考察角度。

　　这种大规模连锁扩张的企业，母、子公司由于业务运营的需要，会产生大量的合并抵消，单独考察母、子公司很难得出正确的结论，我们认为分析此类全国大规模连锁扩张企业的重点是“考察合并报表的财务数据是否健康”。

　　原因之一：区域差异

　　苏宁起家于南京市，母公司所属店面集中于南京地区，不可否认，这些店面相对于急速扩张的外地门店，在管理上更加精细，消费者的认可度也相对较高，因此，南京地区店面本身的盈利绩效水平偏高。

　　06年9月12日(星期二)，我们实地调研了苏宁的新街口店，人气极其旺盛，感觉有点象周六、周日，也印证了公司南京地区店面的盈利水平确实偏高，这是母公司盈利水平偏高的原因之一。

　　原因之二：运营、盈利机理

　　我们认为：运营、盈利模式是导致母公司财务上盈利偏多的根本原因，运营、盈利模式更表明公司真正的盈利支撑点是迅速的全国连锁扩张形成的规模效益。

　　与百货业态不同，连锁家电大卖场是规模效益最为明显的零售业态，连锁家电零售商通过有效的的全国连锁扩张，使总的销售规模获得大幅提升，并籍此直接提升零售商与供应商的“叫板能力”，进而使其更容易从供应商处获得更具竞争力的商品(成本低、畅销)，这又促进了单店销售绩效，进一步提升总体销售规模，形成良性循环。

　　此外，连锁家电零售商属于典型的“后台型”零售商，其大部分费用产生于后续的配送、安装、维修，总规模的大幅提高，亦会大大降低零售商的运营成本。

　　我们认为，连锁家电零售商正是通过有效的快速连锁扩张，在商品采购(提高综合毛利率)以及运营成本节约两方面获取明显的规模优势，这种规模优势既是内在竞争力的外在体现，更是盈利增长的真正支撑(图3)。

　　首先，从与供应商的“叫板能力”看，如果没有全国连锁扩张带来的总体销售收入的大幅增长，仅凭南京地区的销售规模，公司的综合毛利率是不可能连续保持大幅增长的，而南京地区的店面之所以更加赚钱的重要原因也正是分享了整体综合毛利率的提高，如果将南京地区店面的盈利与全国扩张割裂开来，片面、孤立而非全面、系统地理解外地店面与南京地区店面的盈利关系，显然会得出公司外地店面都不盈利或者盈利不佳的结论(表6)。

　　其次，从收入、毛利、成本产生的机理看，母公司的收入不仅仅是南京地区店面的销售收入，更多来自于向外地子公司的销售，向子公司的销售一般会收取1%左右的价差，而这种销售实际上仅仅是账面的往来，发生的费用极少，真正的销售费用实际上是由子公司承担的，这样，随着外地店面的不断增长，无疑会减少名义上外地子公司的盈利，增加母公司的盈利(图4、5)

　　最后，从“返利”的机理看，通过母公司“统购分销”形成的“大盘返利”由母公司单独享有，子公司无法获得，这也是母公司表现为盈利能力较强的重要原因。

　　“大盘返利”是指按照总的实际销售额，由供应商支付给母公司，子公司无法分享，会计上归为“年度返利”，冲抵主营业务成本的“盈利”(图6)。

　　综合上述分析，我们认为如果以全面、系统、有机的视角考察苏宁的运营、盈利机理，不难看出：南京地区门店、母公司的盈利增长离不开外地门店的快速扩张，外地门店恰恰是公司业绩快速增长的重要支持。

　　三、财务指标背后是运营、财务模式的正常体现

　　苏宁2006中报店面面积差异的原因：计算方法的变更

　　06年一季度，公司披露的店面数量为249家，店面总面积为103.64万平米，06年中报披露公司店面数量增至286家，店面总面积为108.41万平米，按照此数据，那么公司一季度末平均店面面积为4162平米，而二季度新增的37家店面，平均单店面积仅为1289平米，不符合常理。

　　事实上，2006年中期，公司对店面经营面积的统计口径发生了变化，之前每一店面面积包括店面内的办公、通道、仓库等非经营性面积，店面面积是指租赁的建筑面积，变更后，将非经营性的面积全部剔出，是指实际的经营面积。

　　我们同样注意到，公司在中报披露之前，先期公告的《2006中期业绩快报》中披露的店面总经营面积是116.41万平米，该口径是按照建筑面积披露的，具有连续的可比性，照此计算，二季度，新增店面单店平均面积为3451平米，这样店面面积就处于正常的范畴(表7)。

　　苏宁其他业务利润比国美高的主要原因：会计记账方式的差异所致

　　2006年中期，国美来自供应商的收入为3.32亿元，苏宁则为5.80亿元，我们认为这种差异主要是由会计记帐方式不同所致。

　　据我们调研，苏宁帮助供应商进行促销某种商品时，先会替供应商垫付费用，这部分费用计入营业费用中广告推广费用，当收到供应商的返还时，将其直接计入其他业务收入，，其他业务支出主要列支由收入产生的税金，显然，这种方式会使公司财务上的其他业务利润与营业费用双双提高。

　　国美帮供应商促销某种商品时，会将一部分费用列入其他业务支出，当收到供应商的返还时计入其他业务收入，显然，这种模式可以使其他业务利润与营业费用双双降低。

　　其实，永乐的相关科目也说明了这一问题：2006中期，永乐主营收入是国美的63.47%，苏宁的69.09%，而从供应商处得到的其他业务利润却是国美的109.64%，苏宁的62.76%，这只能表明国美从供应商处得到的其他业务利润过低，而非苏宁过高。

　　我们再看，2006年中期，国美的销售收入远远高于永乐与苏宁，但是他的广告推广费用却最低，比永乐还低1100万元，这正常吗？正常的解释就是国美将一部分广告推广费用冲抵了其他业务成本(表8)。

　　综合上述分析，我们认为国美、永乐、苏宁的财务均是真实的，他们之间的差异在于对不同运营手段在财务上采取了不同的入账方式，评判他们盈利的关键指标可以使用税前利润率，该指标基本上能够剔除大部分会计记帐的影响。

　　苏宁空调安装维修收入波动：历史规律明显、一切正常

　　我们看到一篇报告，文中称“苏宁的第二季度收入表明，空调安装费每台是112元，但是第一季度的数字却是151元，而2005年第四季度则是365元”。

　　公司的年报并没有披露详细的空调销售与安装台数，我们不清楚为什么该文作者能够得出每台空调的安装费是151元与365元，我们认为可能是该文作者看到公司一季度的空调安装维修费用偏低，四季度偏多所得出的估计结论。

　　从苏宁空调安装维修的系列历史数据看，公司空调销售以及相关的安装维修的收入具有明显的规律：二、三季度空调销售收入最高，一、四季度偏低；二、三、四季度安装维修收入的绝对额都很高，一季度最低，而与空调销售收入相比，二季度最低，一季度次之，三季度较高，四季度最高(表9)。

　　我们认为这一财务现象主要是受两个因素影响所致，其一，空调销售具有明显的季节性，二季度、三季度是空调销售的旺季，由于是零售赊欠较少，因此，空调销售收入与季节的匹配性较好；其二，空调安装维修收入向厂商收取，这需要拿着实际发生的空调销售单据与厂商确认，导致存在一定的“权责发生确认期”，这样，二季度尽管安装维修收入的绝对额比较高，但是由于存在“确认期”，使得一部分安装维修收入体现在下一个季度，因此其与空调销售收入相比最低，由于年度销售必须在财政年度结束后，全部结清，不能拖至下一年度，这导致第四季度安装维修收入与空调销售收入相比明显偏高。

　　综合上述分析，我们认为公司的空调安装维修费用前后历史规律一致，符合实际的运营模式，完全正常。

　　预付帐款增长：与时俱进，适应公司的快速扩张

　　就预付帐款而言，苏宁的经营发展经历了三个大的阶段，第一个阶段是2000年之前，这时候公司以批发为主，实行品牌代理，这种模式下，苏宁实际上是上游供应商的“资金平台”，此时，公司的发展主要是采取预付帐款、开银行承兑汇票(应付票据)的方式从供应商处拿货，支撑公司的发展，赣南果业(000829)目前就是采取这种模式，2006中期，其销售收入为70.95亿元，预付帐款为2.45亿元，应付票据为23.30亿元。

　　2000年之后，公司转型为零售公司，这种模式下，苏宁的核心任务转变为零售，因此，不需要继续承担上游供应商“融资平台”的任务，因此，预付帐款与应付票据均有出现大幅下降。

　　进入2005年之后，公司的规模已经很大，这么大的销售规模，需要苏宁与供应商共同承担扩张的“铺货”成本，这样，苏宁就需要加大预付帐款以及应付票据(银行承兑汇票)

　　的应用，通过向上游供应商提供资金，获取高速发展的货源，这正是与时俱进适应企业发展所采取的财务手段。

　　如果我们仅仅单拎出一个预付帐款会计科目，不与相关科目对应，不与实际运营模式对应，那么只能得出令人费解的结论，事实上，2006年中期永乐在销售规模远不及苏宁的前提下，其预付帐款与苏宁相差无几，是国美的10.88倍，那么究竟是国美的预付帐款少了，还是苏宁的预付帐款多了，就不言自明了。

　　此外，我们还应看到，应付票据与预付帐款具有相同的功能，而国美、永乐的应付票据是远远高于苏宁的，其直接后果就是国美、永乐的资产负债率要远远高于苏宁，因此，就预付帐款而言，我们如果系统地分析相关会计科目，并结合运营实际，不难得出一个清晰的结论：苏宁预付帐款、应付票据快速增长，而资产负债率却得到了有效控制，正是公司与时俱进，适应外部环境变化，健康发展的财务体现(表10)。

　　母子公司库存分布不均：运营模式转变的必然体现

　　我们从图4公司的销售收入结构不难看出，在“统购分销”的大框架下，母公司要向子公司销售一部分商品，这部分商品的库存在财务上就反应为母公司的库存，因此母公司的库存本身就会比较高。

　　2006年中期，与以往相比，母公司的存货增长尤为迅速，主要是因为公司的运营模式正由“麻雀虽小五脏俱全式”向“天鹅母舰式”转变，这种转变的直接财务后果就是提高了母公司的财务库存，当然通过这种模式的转变能够提高每个店面销售收入，降低公司的运营成本，这也是公司的战略核心竞争力所在，是我们推荐苏宁电器的核心理由之一。

　　我们不妨直接以公司在9月下旬路演PPT中的图片说明(图7)。

　　公司后台服务体系整体的战略思路是由“原有模式”演进到“未来模式”，为了向“未来模式”顺利演进，需要进行必要的准备，这就形成了“现有模式”。

　　苏宁的“原有模式”，每一子公司均有一个实体与财务上的库存，子公司均在“统购分销”的整体架构下，直接与外部供应商或者与母公司发生库存往来，子公司与子公司之间无法进行“掉货”，如果“掉货”那么会带来复杂的财务问题，也不利于统一管理。

　　“现有模式”，每一子公司均具有实体的库存，但是该库存在财务上归属于母公司下属的“区域库存管理中心”，子公司的大部分库存(店面库存除外)在财务上转变为母公司的库存，子公司销售直接从“区域库存管理中心”提取存货，相当于母公司向子公司的统一销售，这种模式的直接财务后果就是：母公司的销售收入会有大幅增长，存货相应大幅增加，而子公司在提高销售的同时，减少了库存。

　　“未来模式”，每一子公司基本不具有实体的库存，在某一区域内所有子公司的库存无论是在实体还是在财务上，均划归母公司的“区域库存管理中心”，实现这种模式后，子公司的功能演进为销售单元，最核心的任务就是专门进行营销管理，而后台服务体系由总部集约管理经营。

　　这种模式转变的最大好处体现在如下几方面：

　　1.“原有模式”各子公司的存货无法互通有无，增加了总体的存货量，演进为“未来模式”后，存货由母公司统一调配，将会大大降低总体存货量；

　　2.“原有模式”由于各子公司的门店数量都相对有限，存货不可能放置太多，各个子公司会出现比较严重的缺货现象，影响销售，演进为“未来模式”后，各子公司共享母公司的“大库存”，在总体存货下降的同时，各门店的对应存货反而大大提高，这将大大降低缺货率，提高销售收入，公司广东惠州店受益于此，7、8月份销售收入同比增长10%以上；

　　3.尽管“原有模式”“子公司A”有一部分商品不适合自身销售，而适合“子公司B”销售，由于无法“掉货”丧失了销售机会，演进为“未来模式”后，将不存在这类现象。

　　4.“原有模式”每个子公司都各自为政，并没有真正发挥运营上的成本集约，后台的运营成本普遍偏高，演进为“未来模式”后，后台体系得到进一步集约，将会大大降低运营成本。

　　综上所述，我们认为母公司存货、销售的急剧上升，正是公司运营模式演进的财务体现，是公司长期核心竞争力的现实体现(表11)。

　　增值税为负值：是正常的缴税模式的财务体现

　　有投资者提出，苏宁的应缴增值税为什么是负值，2006年中期为-1.23亿元，我们知道零售商购进商品时需要缴纳进项税，而当商品没有销售出去时无法收到销项税，这时就会产生应缴增值税为负的现象，由于家电产品属于耐用品，销售周期比较长，特别是在备货迎接销售旺季时，数值也会大些，我们也注意到，2006中期以销售手机为主的赣南果业(000829)的应缴增值税金为-1.66亿元。

　　四、苏宁电器：值得长期持有的高成长股

　　苏宁的市值并没有超过国美和永乐之和

　　最近有投资者认为苏宁的总市值已经超过了国美、永乐之和，我们统计了06年8月1日至9月29日国美、永乐、苏宁的总市值，我们注意到苏宁的总市值并没有超过国美与永乐之和，而且这一段时间是苏宁市价的历史高位，国美、永乐股价的历史低位，因此，苏宁的市值并没有超越过国美与永乐市值之和。

　　其实，之所以认为苏宁的市值高于国美与永乐之和是没有考虑06年5月国美增发约6.5亿新股以及

汇率的影响。

　　苏宁处于价值低估阶段

　　我们的基本观点是“股市是未来的晴雨表”，国美、苏宁、永乐现在的市值是未来业绩的集中体现，由于苏宁的成长性远远高于国美、永乐，因此其市值超越国美只是其未来高速成长的现实反映，完全正常。

　　2005年，苏宁营业利润同比增长89.76%，06年预期在70%左右，而07年预期增长不低于35%，此预期增长模式要远远优于BBY1997——2000年的增长模式，按照BBY当年的市场估值，我们认为苏宁06年的合理动态市盈率应该在35——40倍左右，价值在30—35元之间，我们维持强烈推荐的投资评级建议买入并持有。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。