申银万国：广州国光 技术积累 厚积薄发 增持

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　　投资要点：

　　国光是国内技术水平最高的电声公司，拥有国际一流客户，其核心竞争力在于较强的产品设计能力。而国光工业园的建设，生产设备陆续进场，硬件水平的迅速提高，正在吸引国际大客户加速下单。

　　公司从上市以来一直致力的产品开发陆续取得突破。多媒体音响因执行DAT定单而使生产管理水平快速提升；ODM的IPOD音响也将成为增长点；与平板电视配套的ODM家庭影院系统已上市；专业音响已经在06年开始销售，07年将获得快速增长；安装音响技术也已成熟。

　　预计06-08年销售收入分别为6.90、9.63和12.82亿元，由于专业音箱和安装音响等高毛利率产品提升，以及公司在费用约束方面比较严格，净利润将呈现更快速的增加，预计06-08年EPS为0.37、0.62和0.91元。

　　公司走的是以技术为基础的高端路线，对技术人才的激励措施力度很大，从现有产品门类看，还有巨大增长。我们认为国光优势地位初步确立，正进入长期增长时期。合理估值为20倍PE，对应12元，建议增持

　　在中报点评中我们认为国光上市以来的技术积累将发挥效益，公司处于增长前夜。我们的调研证实了这一判断，国光新基地建成吸引客户定单，而多媒体音响、专业音箱将步入快速增长，07年开始销售收入和利润将进入相对较快的增长时期。

　　1.技术见长、高端路线的电声龙头

　　国光是国内技术水平最高的电声产品供应商，其核心竞争力在于较强的产品设计能力，尤其以声学方面的技术见长。国光已经拥有国际一流的客户群，而国光工业园的建设，生产设备陆续进场，硬件水平的迅速提高，正在吸引国际大客户加速下单。

　　国光走的高端路线，这直接表现在它的客户结构中，早在2005年上市的时候国光就已经有很多国际知名的跨国大公司客户，1年以来还有新的知名公司进入这个名单。

　　从推出的新产品也可以看到国光在技术水平和产品档次方面的提高。2005年国光成为TOSHIBA的最大供应商，下半年获得DAT的多媒体大定单；2006年进入专业音响市场，并与一家国际顶级公司协同开发专业音响产品；2006年安装音响技术趋向成熟。每一个新产品的推出表明国光技术水平的提高，业务版图也不断扩张。

　　此外，公司的自主设计能力提高，表现为ODM的比例逐渐提高。

　　高端产品路线是以技术为根本的。我们认为国光对技术研发高度重视，从

股票期权激励计划也可以看到对核心技术和业务人员倾斜，对他们的激励力度甚至和高层管理人员相当。

　　我们认为国光具有长期增长潜力。

　　2.业务分析：多媒体、专业音响厚积薄发

　　国光的产品主要分为消费类产品和专业类产品。其中，消费类产品主要有家庭用音箱(包括家庭影院系统)，也有时尚电子产品外接的音箱(如多媒体音箱)；而专业类产品有专业音箱、安装音箱等。国光在上市时的一些募集资金项目在2006-2007年将陆续进入收获阶段，这些产品是技术水平更高，毛利率更优的高端产品，国光正进入相对快速的发展阶段。

　　2.1.多媒体音箱是06-07增长主力

　　全球消费类音响市场的机会主要在一些局部领域，如多媒体音箱。

　　国光的多媒体音箱在2005年以来获得了快速发展。在2005年成为TOSHIBA笔记本电脑多媒体音箱供应商后，国光从05年下半年接了DAT的多媒体产品定单，尽管该产品档次不高，但是这笔大合同的锻炼，弥补了国光在电子制造方面的弱点，使得国光在带功放音箱的制造水平提高，管理更加流畅。

　　国光在DAT项目上的努力终于得到回报，公司有望得到一家与哈门齐名的顶级品牌的定单。能够接到这类定单表明国光的相关工艺已经趋向成熟，而更重要的是由于这家客户供应商巨大的销售规模和顶级定位，使得国光进入其供应商名单的意义也非常深远。此外，公司还推在了自主设计(IDM)的IPOD音箱也将是增长点。当初公司接DAT的第一笔定单时，出于磨合工艺的考虑，价格压得比较低，以目前情况判断，我们估计今后给DAT的加工定单有调价可能，以获得合理利润。

　　我们估计多媒体产品07年的销售增长在1500万美元。

　　消费类音响的另一个增长点是中山国光(国光拥有40%的股份)自行设计的一个5.1声道系统。该产品是一个家庭影院系统，我们现场试听发现该产品较目前平板电视机自带的喇叭系统有非常明显的优势。该系统造价并不高(我们估计该系统价值700元左右，不过可以取代目前的低档音柱，整机厂实际仅需要增加300-400元的成本)，以目前万元以上的平板电视主机价格来说，这个系统带来的听觉享受是物有所值。目前中山国光正与长虹合作开拓国内市场，配置这个系统的整机产品已经面市，国庆黄金周期间反响不错。我们认为该系统有可能成为大屏幕平板电视(家庭主机和卧室大电视)的标准配置，取代目前低档的电视配套音响，而这将意味着巨大的潜在市场。国光目前也在推进海外市场的拓展。

　　我们估计整体消费类音响的销售增长07年将达到900万美元，其中约500万美元来自上面提到的平板电视配套音响。

　　2.2.专业音箱07的增长主力

　　专业音响方面，国光也取得积极进展。一方面公司将投资142.5万美元获得KV2公司49.32%的股权的，KV2由美国资深音响专业人士成立的公司，公司上半年就对其销售540万元；另一方面公司也正与现有客户合作开发专业音响。我们估计专业音箱07年的销售增长贡献约1000万美元，而由于技术水平更高，预计产品毛利率达到30%左右，大大高于其他产品的水平。

　　安装音响业务结构面临调整。2005年3月，公司通过了投资180万美元获得Conextion57.76%股权(安装类音响属于高档音响产品，其市场寿命比一般音响高，Conextion是美国一家专业从事安装类音响设计和开发的公司，相关技术水平处于世界领先水平，2005年已有多个产品专利和商标专利在美国得到受理)。但由于安装音响对市场销售能力比较倚重，而国光在美国市场并没有相应资源的支持，而自身开展该类业务又会影响国光争取加工定单，所以国光实际上在考虑退出该领域，而专心提供制造服务。安装音响业务发展充满变数，我们对07年安装音响销售预估为100万美元。但是需要注意的是国光实际上已经掌握了这类产品技术，客户开拓也在积极进行中，安装音响是07年可能超预期的领域。

　　2.3.零配件投资回报稳定

　　销售规模快速提高后，国光发现其在零配件的采购量已经可以满足规模企业的生产，所以2006年公司开始投资上游的配件产业。国光对广州恒华和梧州恒声的投资共计2397万元，这2个公司生产扬声器盆架\组、T铁，整个工艺在这2个公司分工序完成，而在广西梧州建厂主要是因为当地投资成本更低，并且人工也更加便宜。此外，由于国光业务规模迅速增加，公司也正考虑介入电线和模具生产，因为其自身的耗用量已经足以支撑一家规模电线企业。

　　我们估计这类项目的投资回报率将达到15%。

　　3.盈利预测：利润将快速增长主要假设：

　　2006年下半年DAT的加工定单量将有所下降，全年销售预计为6.9亿元；07-08年预测见下表，其中由于专业音响、安装音响以及平板电视配套产品技术含量较高，具有30%的毛利率，而多媒体产品和其他消费类产品的毛利率相对低些。

　　物业出租将带来其他业务利润，扣除财务费用后，07年将增加利润320万元；

　　营业费用率为6.15%；

　　管理费用增长将慢于销售增长，因为新基地投产时候已经按照较大的销售规模配置了人员，我们按增量销售收入的3.2%计算管理费用的增量；

　　所得税按照15%提取；

　　没有考虑期权的会计处理。不过，由于大部分公司还没有推出激励计划，从可比的角度看，这可能并不是一个特别严重的问题。

　　预计公司06-08年销售收入将分别为6.90、9.63和12.82亿元，由于专业音箱和安装音响等高毛利率产品提升，以及公司在费用约束方面比较严格，净利润将呈现更快速的增加，预计06-08年EPS为0.37、0.62和0.91元。

　　

人民币升值是国光面临的一个主要风险。不过在签订合同的时候，国光通常会根据远期汇率的水平与客户协商来年的美元报价，通常客户也多能接受。而如果

人民币汇率升值速度超过远期汇率，公司仍会受到不利影响。另外，我们相信由于国光产品技术的提升，其抗升值的能力还在提高当中。

　　4.投资评级

　　国光对技术开发特别重视(而股权激励的期权分配也体现这一精神)，加上公司本身的稳健运作风格，这些都是长期发展的基础。公司销售收入增长并不是以价格作为竞争手段，增长点将是众多高端产品或来自更高端客户，所以国光的业绩增长将快于规模增长。从国光目前的产品技术水平看，它还有巨大的发展空间，公司也具有长期增长潜力。(激励计划授予的期权执行条件是未来3年每年20%的业绩增长，这表明公司内部对业绩增长非常有信心)

　　我们认为以相对估值的角度看，合理的估值为20倍PE，对应的合理价值为12元，建议增持。

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