中海发展：运力扩张和资产注入提升 审慎推荐

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　　要点：

　　作为国内主要的能源运输企业，中海发展目前为沿海煤炭和油品运输的最大运营者，并在过去几年大力发展远洋油运业务。未来通过“国油国运”政策带动的远洋油运增长和提高为已有大客户运煤的份额带来的沿海煤运增长仍将为公司主要的增长来源，我们预计远洋油运和沿海煤运的需求年复合增长将分别达到25%和17%；

　　由于目前的新船订单带来的未来运力增速慢于需求增长，且公司有意愿也有实力进行进一步运力扩张，因此我们目前的盈利预测有可能低估了公司价值；如果假设公司按照上述需求年复合增长进行船队扩张，则2007年和2008年净利润将分别比我们预测高出7.5%和21.2%，从而同比增长分别达到15%和38%；

　　如果母公司在今年将190万吨货轮资产注入中海发展，则假设通过股权融资，2007年净利润将比我们目前预测高出22%，同比增长达到30%，每股盈利比我们目前预测高出10%，同比增长为17.7%；假设通过银行债务融资，2007年净利润和每股盈利均比我们预测高出18.5%，同比增长达到26.7%；

　　油价上涨和外贸油轮运价分别影响成本和收入，为主要的风险因素，公司净利润对于这两个因素变化的敏感性均达到0.95；我们目前假设平均燃油价格2006年上升30%，2007年下降5%，外贸油轮运价2006年下降4%，2007年下降15%，如果油价下跌幅度超过预期将构成利好；

　　从估值来看，目前国内的几家沿海干散货公司07年平均市盈率为12.5倍，国际油轮公司07年平均市盈率为10.7倍，由于中海发展的利润中60%来自比较稳定的内贸业务，40%来自外贸业务，如果其与可比公司估值在同等水平，则对应07年市盈率范围为11.5-11.8倍左右，对应股价为9.5-9.8元。考虑到公司有可能会进一步扩张运力，以及可能的资产注入，则中海发展有可能享有比其他可比公司的估值溢价，我们这里给予“审慎推荐”的评级。