申银万国：山东药玻 坚持走技术创新之路 买入

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　　投资要点：

　　山东药玻成立于1970年，从抗生素玻璃包装起步，采取低价抢占市场份额和不断进行技术革新市场策略，模制抗生素瓶市场份额达到79%，公司是我国最大的药用玻璃包装生产企业。

　　药用玻璃包装行业横跨玻璃和药品包装两大行业，随着药用玻璃包装不断向高附加值发展，药用玻璃包装竞争将不仅仅是玻璃行业的竞争，而是包含了更多的和药品的相容性技术特性，内在竞争要素走向制药领域的更高层次。公司走技术创新之路，追求药用玻璃生产工艺精益求精，2004、2005年通过技术革新消化原材料和能源成本大幅上升、丁基胶塞推迟使用等多重压力，保持了利润稳步增长；2006年公司在药用玻璃包装和药品相容性研发获得较大进展，丁基胶塞开始首度大幅盈利；并最新研制成功中性硼硅Ⅰ类玻璃，成为国内首家、全球第五家能生产Ⅰ类玻璃的药用玻璃包装企业，公司业务迈上新的台阶。

　　展望未来，公司膜抗瓶技术潜力基本发挥，膜抗瓶成为公司盈利的稳固基石。依托药用玻璃包装工艺日益成熟和Ⅰ类玻璃研制成功，公司市场地位进一步提高，在国内市场公司稳居行业龙头地位；在国际市场公司和跨国巨头渐行渐近：①跨国包装巨头产业转移趋势日益明朗，公司正成为跨国包装企业在中国的OEM生产企业。②Ⅰ类玻璃研制成功、公司玻璃管拉管技术和德国肖特接近，使得公司能够在玻璃材料和技术上参与国际市场竞争，公司参与辉瑞全球药用玻璃包装采购招标，正式成为跨国药企全球供应商。产品升级换代，紧跟国际高品质药用玻璃包装潮流，公司业务将从过去以量取胜转向以质高价高取胜，从低端走向高端，盈利结构将发生质的变化。

　　我们预计公司2006-2008年净利润复合增长率为33%，PEG为0.5，考虑定向增发4500万股，增发摊薄后每股收益分别为0.37元、0.53元、0.72元，预测市盈率分别为18倍、12倍、9倍，公司是药用玻璃包装细分行业龙头，2007年合理估值为18-20倍，12个月目标价格9.59-10.66元，距离当前6.62元股价有45-61%上升空间，我们上调投资评级至“买入”。

　　1.药用玻璃包装行业

　　2005年全球药品包装规模200亿美元，预计未来年均增速为7%，全球8个最大的药品生产国美国、日本、德国、法国、中国、英国、

意大利和瑞士占全球药品包装消费的80%。其中口服药包装市场最大，其次是注射剂。

　　药品包装是一个非常复杂的领域，和药品的形状、政府监管和目标市场有很大关系，一般来说OTC、处方药和基因药对包装有不同需求。

　　玻璃包装是历史最为悠久的药品包装，玻璃发明于公元前，最早在叙利亚和意大利被吹成和切割成玻璃管使用；1700年玻璃瓶面世，用来储藏葡萄酒；1859年玻璃瓶被用于保存果汁和蔬菜汁；1903年Owens发明第一条生产统一规格的玻璃瓶自动生产线，并成立O-I前身Owens玻璃瓶公司，其后玻璃包装开始大量用于药品；目前全球最大的玻璃包装生产企业是美国O-I，其在美国科罗拉多的玻璃瓶生产线每天可生产玻璃瓶300万只，每年可生产玻璃瓶超过十亿只。今天，玻璃包装以其纯净、安全、优质和材质稳定继续深受消费者喜爱，同时也被美国FDA推荐为食品和药品广泛使用的包装，并在小容量注射剂、冻干粉针和基因工程药物中占据无可替代的包装地位。

　　美国药用玻璃包装

　　美国药品消费约占全球的50%，药品包装规模约100亿美元，美国引导了药品包装潮流，由于其药品附加值高(以创新药为主)，因此药品包装主要聚焦在包装的安全性：药品生产的cGMP管理对包装有严格的要求、对包装可能引起药品污染给予更高关注，比如药品可能和包装发生反应从而引发副反应、防止大包装分装引起药品污染，药品包装呈小包装化趋势等等。

　　由于政府推动价格较低的通用名药快速发展，处方药生产企业在药品包装安全性有保障的情况下，基本没有动力改换高成本的包装，药品包装成本成为制药企业选择包装最重要的因素，因此传统的玻璃包装在处方药市场仍有广泛的用武之地；OTC市场正在快速发展，这一市场贴近消费者，创新、有吸引力的外观和使用方便的包装成为药企的关键竞争要素，因此每年都涌现大量差异化和方便的包装进入OTC市场，传统的玻璃包装在OTC市场正在不断萎缩。

　　从药品形态包装趋势看，美国传统的口服固体药包装是，多数药品包装在大瓶子，再由药剂师分装在小包装中供消费者使用，这一传统包装和现代追述药品起源和防止假冒等药品管理相冲突，因此推动了方便、易于运输、符合药品卫生趋势的铝塑包装快速发展，药用泡罩包装成为增长最为强劲的口服固体药包装分支，玻璃包装基本退出口服固体药市场；口服液保质期较易受环境影响、药品和包装容易反应，安全稳定的棕色玻璃瓶仍然是主要选择；注射剂包装关注可追述性、安全和方便，非PVC共挤膜以其安全和运输方便广泛使用于输液药品，小容量注射剂和冻干粉针包装别无选择玻璃材质，安全方便的玻璃预灌封注射器、无针头注射器和注射笔快速发展。

　　因此即使是美国这一玻璃包装非常成熟的市场，玻璃以其材质稳定和安全未来仍将在药品口服液市场和小容量注射剂、冻干粉针、基因工程药物市场占有一席之地，年销售规模约为10亿美元，其中中性硼硅Ⅰ类药用玻璃模制瓶市场规模高达29亿只，远远超过全球其他市场。在美国主要药用玻璃包装生产企业是美国O-I和法国Saint Gobain。

　　欧洲药用玻璃包装

　　在欧洲药品包装趋向安全、抗破损、防儿童误用、方便老年人服用、保护隐私等，药品包装正在走高价值路线，预计2007年药品包装材料销售额增速超过药品销售额，达到51亿美元。药用玻璃受到塑料包装的挑战，药用玻璃约占药品包装年销售额的9%，包装的发展趋势正对药用玻璃产生复杂的影响，但玻璃优良的阻隔性和良好的外观弥补了易碎的缺陷。从品质看玻璃优于塑料，口服液和注射剂仍将采用玻璃包装，不仅仅是品质好，而是因为现实中别无选择。基因药因其必须注射给药，成为玻璃包装增长驱动因素之一。

　　和美国一样，欧洲也是玻璃包装非常成熟的市场，欧洲制药业年使用20亿只玻璃瓶，年销售额5亿美元，玻璃以其材质稳定和安全未来继续在药品口服液市场和小容量注射剂、冻干粉针市场发挥其优势。2004年美国O-I通过收购欧洲玻璃包装企业BSNGlasspack进入欧洲市场，成为欧洲最大的玻璃包装生产企业，欧洲另两大玻璃包装生产企业是法国的Saint Gobain和德国的Schott，它们分别在注射剂包装的模制瓶和管制瓶拉管技术上具有竞争优势。

　　中国药用玻璃包装

　　我国药品包装年销售额150亿元，年增速10%，现阶段我国药品包装质量档次偏低，占制剂总量65%的药品包装达不到国际80年代水平，和国际药品包装业有很远的距离，药品包装是铝、塑、玻共存。我国药品片剂用铝塑包装从1990年的10%提高到了2003年的40%，玻璃包装从1990年的85%下降到了2003年的15%，基本退出了口服固体药市场，和欧美市场一样，未来我国药品包装是口服固体制剂趋向铝塑包装，口服液和注射剂以玻璃包装为主，药用玻璃包装的增长潜力在于高附加值的生物制剂瓶市场、中性Ⅰ类药用玻璃取代Ⅲ类玻璃、国际玻璃包装巨头的产业转移和国内企业参与国际市场竞争。

　　高附加值的生物制剂瓶市场、中性Ⅰ类药用玻璃取代Ⅲ类玻璃

　　我国最大的药用玻璃包装是抗生素模制瓶，其次是抗生素管制瓶、口服液棕色瓶和生物制剂瓶。我国药用玻璃材质与国际同类产品相比存在较大差距，欧美国家早已开发出中性硼硅Ⅰ类药用玻璃，取代Ⅲ类玻璃用于注射剂包装，中性Ⅰ类药用玻璃性能稳定，能有效保护药品的化学性能，而且瓶折断部分的断口平滑无细微裂缝，不会有玻璃碎屑掉入药液，远优于Ⅲ类玻璃。我国仅部分合资企业和大型国有企业少量使用Ⅰ类药用玻璃，绝大部分企业药品包装仍在使用Ⅲ类玻璃，药用玻璃生产企业也只能生产Ⅲ类玻璃，虽然早有药用玻璃企业涉足研发中性Ⅰ类药用玻璃，但仅山东药玻历时两年在今年9月独家开发成功。

　　从下图也可看出，膜抗瓶规模高达110亿只，其市场高度集中，但销售金额也不过5亿多元，膜抗瓶包装附加值低，主要以成本和规模竞争；生物制剂瓶销售数量最少，但销售金额较高，包装附加值高。我国生物制剂尚处于起步阶段，用于血浆、白蛋白和球蛋白Ⅰ类玻璃模制瓶美国市场年销售规模达到29亿只，中国只有5000万只；近年国际发展较快的新型药用玻璃包装预灌封注射器、无针头注射器和注射笔我国完全依赖进口，因此未来中国高附加值的生物制剂瓶市场增长潜力较大。

　　从长远看，中性Ⅰ类药用玻璃取代Ⅲ类玻璃是趋势，但我国农村药品消费水平较低，质优价廉的抗生素仍将保持稳固的市场容量，因此Ⅲ类玻璃在未来很长的一段时间都难以退出抗生素市场，Ⅰ类玻璃取代Ⅲ类玻璃是会是一个长期过程。

　　国际玻璃包装巨头的产业转移

　　玻璃是高能耗产业，全球主要的玻璃包装生产企业美国O-I和法国SaintGobain基本完成了在欧美的产业布局，生产设备最优、生产工艺效率最高，未来成本降低路径只能通过向低成本地区产业转移，并在产业转移的同时获取部分当地市场份额。

　　德国Schott(肖特)是全球主要玻璃管生产企业，拥有全球最好的玻璃管拉管技术，中国Ⅰ类玻璃管制瓶生产企业全部从肖特进口拉管，再生产成管制瓶，因此中国Ⅰ类玻璃管制瓶属于二次加工产品。肖特在亚洲销售占其总销售的17%，1966年公司的第一个亚洲销售代表处在日本运行，1974年在印尼落成了第一个亚洲制造中心，目前在中国有北京和上海两个代表处，并于2002年在苏州落成了制造中心，2006年肖特正加快在中国的产业布局，计划关闭印尼制造中心，从德国总部进口玻璃拉管在苏州制造中心生产管制瓶，需要特别注意的是，肖特拥有核心技术的玻璃拉管并不在中国生产，苏州制造中心仅仅是二次加工功能，将玻璃管生产成管制瓶并销往中国和其他国家，降低的仅是二次加工成本。因此在跨国巨头的产业转移过程中，没有技术优势的药用玻璃包装生产企业将被挤出市场，国内药用玻璃包装行业的竞争逐步走向技术创新。

　　2006年美国O-I和国内最大的药用玻璃包装生产企业山东药玻进行合作，已经在棕色瓶确定了订单，未来将会在Ⅰ类药用玻璃瓶进行更深层次的合作；法国Saint Gobain也正在国内寻找合作伙伴；欧美、中东等国家正在不断压缩口服液和免疫调节口服制剂的棕色瓶包装，国际市场棕色瓶需求正在加速放大。毋庸置疑，跨国巨头的产业转移趋势日益明朗。

　　国内企业参与国际市场竞争

　　山东药玻是国际第五家能够生产Ⅰ类玻璃的企业，Ⅰ类玻璃研制成功使得我国药用包装企业能够在玻璃材料上参与国际生产竞争，欧洲市场药品包装正在走高价值路线，Ⅰ类药用玻璃生产的模制瓶、管制瓶、预灌封注射器、卡式瓶等新型玻璃包装市场缺口较大，山东药玻玻璃管拉管技术和德国肖特接近，公司将很快参与国际市场新型药用玻璃包装竞争，并可能直接成为下游制药企业的供应商。

　　药用玻璃包装企业的竞争要素

　　药用玻璃横跨玻璃和药品包装两大行业，并不是市场所想象的仅仅是玻璃行业的竞争，随着药用玻璃包装不断发展，药用玻璃包含了更多的和药品的相容性技术特性，内在竞争要素也走向更高层次：

　　成本和规模：这是玻璃的竞争特性，玻璃是资金密集型和人工密集型高能耗产业，良好的装备、较低的原材料和能源成本、较低的人工成本是主要竞争要素，同时企业必须获得较大的市场规模，通过规模有效降低成本。

　　技术创新：涵盖了玻璃和药品包装的竞争特性，模制瓶的轻量化、Ⅰ类玻璃生产和玻璃管拉管技术都是玻璃行业的技术创新，新型药用玻璃包装的开发，更需考量包装企业对于包装和药品相容性的研发，内在的技术含量更高。

　　附：药用玻璃包装的基本概念和我国药用包装基本情况

　　新型药用玻璃包装：

　　Ⅰ类玻璃模制瓶：主要用于包装血浆、白蛋白、球蛋白等产品，规格在20ml-100ml。

　　Ⅰ类玻璃管制瓶：主要用于包装冻干生物制剂、粉针、疫苗、基因工程药等产品，规格在3ml-12ml，主要是2ml-8ml，大的规格也有32ml。

　　卡式瓶：国外已部分取代针剂安瓿用于包装高档大容量液体剂型药物，国内主要用于胰岛素注射剂包装。

　　预灌封注射器：主要用于包装疫苗、干扰素等生物药品，是一次性含药注射剂。

　　欧美两大玻璃包装企业简介：国际上没有纯粹的药用玻璃包装企业

　　美国O-I：全球最大的玻璃包装生产企业，O-I玻璃包装涉及食品、饮料、

化妆品和药品，玻璃包装收人占其业务收人的89%，另11%是塑料包装，2005年O-I销售规模是7079亿美元，其中玻璃包装销售规模为6300亿美元。

　　法国Saint Gobain：Saint Gobain业务涉及五个领域，包装收人仅占公司业务收人的11%，2005年销售规模为4799亿美元，玻璃包装规模就更小了，公司五大业务中还有一项是平板玻璃业务。

　　中国药品包装经历了三个阶段：

　　50-60年代：棕色瓶、草板纸盒、直颈安瓿是主要包装，药品包装笨重，以实用为主。

　　60-80年代：受文革影响很大，60年代末到70年代末，药品包装上没有注册

商标，是我国药品包装的阵痛期，药品包装发展完全停滞。

　　80年代至今：80年代初药品注册商标恢复，药品包装业开始健康发展，包装材料铝塑、纸塑、激光防伪等复合材料逐渐普及。

　　2004年4月29日我国颁布《药品包装用材料、容器管理办法(暂行)》，将医药包装材料产品分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ三类：

　　Ⅰ类指直接接触药品且直接使用的药品包装用材料、容器；

　　Ⅱ类指直接接触药品，但便于清洗，在实际使用过程中，经清洗后需要并可以消毒灭菌的药品包装用材料、容器；

　　Ⅲ类指Ⅰ、Ⅱ类以外其它可能直接影响药品质量的药品包装用材料、容器。

　　目前主要的医药包装材料主要包括以下几大类：

　　橡胶包装材料：主要以容器的塞、垫圈形式出现，分天然橡胶和丁基橡胶两种。天然橡胶由于密封性较差需要封腊补充，而且化学性质不稳定，已被政府列入淘汰；丁基橡胶密封性能优良，取代天然胶塞成为注射剂包装。

　　金属包装材料：主要用于粉针剂包装的铝盖、膏剂及气雾剂的瓶身以及铝塑泡罩包装的药用铝箔等。铝塑组合盖由于开启方便、使用安全卫生，已经被越来越多的市场所接受。近年发展起来的铝-铝包装是一种新型包装材料，具有很强的阻隔性，能够使药品保质期延长，尤其适用于化学稳定性差的药品。

　　玻璃包装材料：被广泛的用于注射剂、粉针剂、生物药品、血液制品、冻干剂、口服液等领域。玻璃具有良好的化学稳定性，不受大气影响、不被不同化学组成的固体或液体物质所分解，通过改变玻璃的化学组成就能够调整玻璃的化学性质和耐辐射性质，而且玻璃具有透明、美观、价格低廉、可回收等性质，不会造成环境问题。

　　复合包装材料：主要包括口服固体用塑料瓶、液体用塑料瓶等，多用高密度聚乙烯材料或聚丙烯、聚酯材料制成。

　　2.我国最大的药用玻璃包装企业

　　山东药玻成立于1970年，从抗生素玻璃包装起步，采取低价抢占市场份额和不断进行技术革新市场策略，模制抗生素瓶市场份额达到79%，是我国最大的药用玻璃包装生产企业。

　　目前公司能生产模制抗生素瓶、安瓿、管制瓶、输液瓶、玻璃管、棕色瓶等六大系列400多种产品，以及丁基胶塞、铝塑盖和塑料瓶等产品，并最新研制成功中性硼硅Ⅰ类玻璃，成为国内首家、全球第五家能生产Ⅰ类玻璃的药用玻璃包装企业。

　　公司总股本2.22亿，无限售流通股1.55亿，控制股东沂源县公有资产管理委员会持有公司24.86%股权，无限售流通股东持有公司69.51%股权，其它有限售流通股东持有公司5.63%股权。

　　公司主要原材料纯碱占约生产成本的10%、主要能耗煤约占生产成本的18%，2004年受累于纯碱价格上升和煤炭价格上涨，生产成本上升3000多万，同时政府原定于2004年12月31日丁基胶塞全面取代天然胶塞推迟，抗生素塞推迟至2005年6月30日，输液塞推迟至2005年12月31日，极大地影响了募集资金产生成效，即使如此，公司依然通过技术革新消化成本上升，保持了利润稳步增长。

　　3.以规模和成本领先，膜抗瓶是现金流业务

　　抗生素粉针在我国注射剂市场占绝对销量份额，公司在药用玻璃包装领域精细耕耘，形成了很强的技术优势，膜抗瓶市场占有率达79%，生产效率高于同行70%以上，毛利率高出竞争对手10几个点，依托技术创新，公司市场竞争策略是不断降低普通规格模抗瓶价格，以领先一步的优势推出高毛率新品替代老品种，逐步将竞争对手逼出市场。预计我国抗生素市场城市消费有所萎缩、农村消费稳步增长，公司作为抗生素模制瓶的主要生产企业，未来膜抗瓶规模稳定，向包头产业转移可能有效降低成本，膜抗瓶成为公司稳定的现金流业务。

　　抗生素粉针小行业里的大巨人，以规模和成本赢取客户

　　占抗生素粉针市场份额70%的青霉素粉针产业表现出很高的产业集中度，50-60%的产能集中在四大厂商：哈药、石家庄制药、华北制药和鲁抗医药，其中华北制药的青霉素粉针年产约12亿只,主要使用管制瓶包装，其余三家每年约使用模抗瓶40亿只，公司模抗瓶规模达到87亿只，有能力覆盖下游客户，我们认为规模成为上游包装行业的竞争瓶颈。

　　近年公司前五大销售客户销售规模一直稳定在1.8-1.9亿元，抗生素粉针的重量级生产商哈药、东北药、石药、齐鲁、上海先锋、上海新亚基本在公司旗下，虽然不断有药企在探讨进入模制瓶产业，但山东药玻模抗瓶送到药企仓库价格都低于药企进入模抗瓶产业生产成本，也使得药企在不断放弃进入销售规模仅5亿多的模抗瓶产业。

　　此外由于药用玻璃瓶占药品价值比例较小(1-10%)，下游企业选择玻璃瓶首先考虑的是药品大批量连续灌装过程中玻璃瓶质量的稳定性及与其灌装设备的适应性，公司与近800家客户建立了长期稳定的合作关系，所生产的模抗瓶质量已完全适应了下游生产企业对瓶子的机械强度、规格等方面的要求，这使得公司的客户具有很好的延续、稳定性。

　　毛利率高出竞争对手10几个点，以技术优势赢取利润

　　公司近年不断投入资金进行技术改造，已自主研发轻量薄壁模抗瓶生产技术、高白料模抗瓶生产技术、伺服平行剪供料技术、电动伺服分料技术、小口压吹技术等国内领先技术，对购进生产设备进行改造，不仅产品质量得到提高，而且生产效率大幅提高，一条模抗瓶生产线，至03、04年生产效率已高于同行的70%以上，这使得公司模抗瓶毛利率远高出行业平均毛利率十几个点(05年公司模抗瓶毛利率为41%，行业平均毛利率为30%左右)，部分产品销售价接近同行成本价，公司完全依靠技术优势赢取利润。

　　2004年在成本上升3000多万的情况下，通过技术优化提高生产效率，公司消化成本2500万，模抗瓶毛利率继续维持高位，体现了公司极强的内部管理、技术能力、竞争力。

　　调整产品结构稳固行业龙头地位

　　目前公司模抗瓶规格从5ml-100ml近300种，而同行企业最多只能生产10几种规格。通过不断推出高毛率新品更新换代，降低竞争对手已有规格模抗瓶价格，打压竞争对手，逐步将对手逼出市场，公司的市场策略取得了绝对成果，行业龙头地位不断稳固。

　　顺应模抗瓶大规格化的趋势，公司利用30年玻璃包装行业经营积累的经验，不断研发新型模抗瓶，在行业中率先轻量化、高档化、大规格化，引领行业消费趋势，并从法国Saint Gobain手中争取辉瑞制药高端客户。

　　膜抗瓶向包头产业转移将有效降低成本，成为现金流业务

　　由于我国特有的处方药临床推广销售模式，城市医院口服抗生素销售虚肿，抗生素粉针主要是金额上的“虚夸”，销量的水分并不是很大，但随着用药逐步理性，未来我国城市医院抗生素注射剂消费有所萎缩，农村成为抗生素消费增量的主力军，公司作为膜抗瓶的主要生产企业，未来膜抗瓶规模稳定。

　　膜抗瓶正在向包头产业转移，由于当地煤炭、纯碱的易获得性和15%税收优惠，包头子公司康裕的战略定位是公司Ⅲ类玻璃模抗瓶生产基地，当地煤价仅200元/吨(公司本部506元/吨)，电价0.40元/度(公司本部0.57元/度)，我们预计膜抗瓶全线转移后，长期毛利率可能上升到45-46%，膜抗瓶未来为公司贡献的净利润将稳定在8000万-1亿，成为公司现金流业务。

　　4.走技术创新之路，和跨国巨头渐行渐近

　　2003年前公司所有的技术都围绕玻璃产业，并在玻璃包装上具较强的工艺优势，在制药行业仅仅是政府管制的药品包装注册壁垒，2003年介入丁基胶塞生产后，公司药用玻璃包装才开始全面和药品接轨，药用玻璃包装不是简单的玻璃瓶，而是能够保障注射药品安全性的药用玻璃，药品包装在包裹药品的同时，还必须和药品有较好的相容性，不会和药品发生反应，引发更大的药品安全性问题。

　　在药品包装领域不断进行技术创新，2007年开始产品升级换代

　　公司膜抗瓶不断进行技术改造，技术潜力基本发挥；2003年以“瓶子＋盖子”战略介入丁基胶塞，公司玻璃包装开始实质性和药品相融合；2004年研制Ⅰ类玻璃，通过两年艰难攻关，2006年技术获得突破；2007年依托Ⅰ类玻璃成功，公司药用玻璃包装将发生质的飞跃，产品升级换代，紧跟国际高品质药用玻璃包装潮流，公司业务将从过去以量取胜转向以质高价高取胜(相同规格，Ⅰ类玻璃包装价格是Ⅲ玻璃包装价格的几十倍)，从低端走向高端，盈利结构将会有较大改变。

　　未来公司可能发挥技术优势的领域是：

　　依托已有的膜制瓶生产技术，棕色瓶(也即棕色模制瓶)能够有效嫁接模制瓶轻量化和高档化，为棕色瓶走向国际市场提供品质保障，2006上半年棕色瓶毛利率已达44%，高出2005年6个百分点；

　　丁基胶有游离物质，3-6个月析出会影响药物效果，生产丁基胶塞有较高技术门槛，公司专门就丁基胶塞和液体药物配方的相容性试验方面聘请国内外专家研究，获得较好进展，成为国内唯一解决丁基胶塞和液体药物相容性问题的包装企业，为2006年和2007年丁基胶塞扩大高毛率的输液市场份额做好了技术准备。

　　针对高档药品，公司在国内率先研制成功镀膜胶塞，并可规模化生产，成本远低于美国西式公司硅化涂层镀膜，未来将根据市场需求上市；

　　Ⅰ类玻璃研制成功，彻底改写了公司过去依靠规模和成本竞争的市场特性，未来将转向高附加值生物制剂药用玻璃包装，以质取胜。

　　公司是国内首家安装自动检验包装机的药用玻璃包装企业，预计2007年全面以自动检验机取代人工检验，在药用玻璃包装检验技术方面迈上新的台阶。

　　进入国际市场，和跨国巨头渐行渐近

　　模制瓶是注射剂的主要包装，公司已基本成为跨国药企在华合资和独资企业的包装供应商。随着公司药用玻璃包装工艺日益成熟和Ⅰ类玻璃研制成功，2006年公司的市场地位进一步提高，进入国际市场，和跨国巨头渐行渐近：

　　跨国包装巨头产业转移趋势日益明朗，公司正成为跨国包装企业的OEM生产企业：2006年美国O-I和公司合作，并已经定制一款棕色瓶，未来将会在Ⅰ类药用玻璃瓶进行更深层次的合作；欧美、中东等国家正在不断压缩口服液和免疫调节口服制剂的棕色瓶包装，公司将在未来几年分享国际市场棕色瓶需求的快速放大，棕色瓶成为2006、2007年公司出口产品的生力军。

　　正式成为跨国药企全球供应商：公司是国际第五家能够生产Ⅰ类玻璃的企业，Ⅰ类玻璃研制成功使得公司能够在玻璃材料上参与国际市场竞争，山东药玻玻璃管拉管技术和德国肖特接近，欧洲市场药品包装正在走高价值路线，Ⅰ类药用玻璃生产的模制瓶、管制瓶、预灌封注射器、卡式瓶等新型玻璃包装市场缺口较大，公司将很快参与国际市场新型药用玻璃包装竞争，并已经参与辉瑞制药药用玻璃包装全球招标，正式成为跨国药企全球直接供应商。

　　5.盈利预测

　　我们的盈利预测包含以下假设：

　　模制瓶销售收入保持平稳，我们假设纯碱价格继续维持高位，我们没有考虑模制瓶向包头康瑞转移生产带来的毛利率提升；

　　棕色瓶出口是增长推动力，2006年毛利率大幅提升，2007年受新生产线投入运营折旧加大影响，毛利率略有下滑；

　　丁基胶塞抗生素塞毛利率15%，输液塞毛利率40%，公司产品结构调整，加大输液塞比重，2006、2007年毛利率稳步提升；

　　2006年9月Ⅰ类玻璃模制瓶已经开始销售，我们没有假设2006年产生收人，但2007年公司现有6000万只Ⅰ类玻璃模制瓶产能发挥，2007年底新的产能和新型生物瓶投产带来Ⅰ类生物瓶收人大幅上升，同时Ⅰ类生物瓶毛利率高达60%；

　　公司产能受限，近两年不断进行固定资产投入，主要建设棕色瓶和Ⅰ类生物瓶生产线，同时模制瓶生产线逐步向包头康瑞转移。

　　我们的盈利预测没有考虑公司增发募资，因此财务费用仍然较高。

　　我们的EPS考虑了定向增发4500万对股本的摊薄。

　　2006年：模制瓶销售和毛利率平稳；丁基胶塞实现销售收人2.18亿，贡献净利润2000万(2005年亏损)；棕色瓶实现销售收入1亿，毛利率从05年38%提高到44%，新增净利润300万。我们预计2006年公司实现净利润9900万，同比增长20%，摊薄后EPS0.37元。

　　2007年：模制瓶销售和毛利率平稳；丁基胶塞实现销售收入2.9亿，同比增长33%，新增净利润1200万；棕色瓶实现销售收入1.3亿，新增净利润1300万；一类生物制剂瓶实现销售收入6000万，贡献净利润1800万。我们预计2007年公司实现净利润1.42亿，同比增长43%，摊薄后EPS0.53元。

　　2008年：模制瓶销售和毛利率平稳；丁基胶塞实现销售收入3.05亿，同比增长5%，新增净利润400万；棕色瓶实现销售收入1.69亿，新增净利润300万；一类生物制剂瓶实现销售收入1.38亿，新增净利润4300万。我们预计2008年公司实现净利润1.92亿，同比增长35%，摊薄后EPS0.72元。

　　6.估值和投资建议

　　药用玻璃包装行业横跨玻璃和药品包装两大行业，随着药用玻璃包装不断向高附加值发展，药用玻璃包装竞争将不仅仅是玻璃行业的竞争，而是包含了更多的和药品的相容性技术特性，内在竞争要素走向制药领域的更高层次。

　　山东药玻走技术创新之路，紧跟国际药用玻璃包装潮流，产品升级换代，和跨国巨头渐行渐近，产业地位继续提升，2006年公司重拾增长，我们预计2006-2008年净利润复合增长率为33%，考虑公司定向增发4500万股，增发摊薄后每股收益分别为0.37元、0.53元、0.72元，预测市盈率分别为18倍、12倍、9倍，公司是药用玻璃包装细分行业龙头，2007年合理估值为18-20倍，12个月目标价格9.59-10.66元，距离当前6.62元股价有45-61%上升空间，我们上调投资评级至“买入”。

　　7.风险因素

　　固定资产投资增长较快，资产回报率较低

　　药用玻璃包装属资金密集型行业，2002年6月公司上市，募资3.39亿元，2003年固定资产较2002年新增2.64亿，其中丁基胶塞项目投资1.7亿，轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目投资8000万，棕色瓶、生物瓶和铝塑组合盖项目分别投资3000万、3100万、2700万，仅轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目产生了较好收益，棕色瓶正在逐步产生收益，丁基胶塞将在2006年贡献较好收益。应该说过去两年公司在原材料、能源价格上升和国家产业政策多重因素夹击下，没有给市场带来回报；另一方面，公司原有模制瓶业务，一条模制瓶生产线投资2000多万，年生产9亿只模制瓶，实现销售收人3600万，投入产出比处于1:1.5的极低水平。

　　公司Ⅰ类玻璃研制成功，Ⅰ类玻璃模制瓶一条生产线仅需投入1500万，年产量为1.2亿只，可实现销售收人1-1.2亿元，投入产出比1:7，远高于Ⅲ类玻璃模制瓶产出，随着公司产品升级换代，资本回报率将逐步提高，但仍然可能需要一个较长过程，我们希望投资者对此形成合理预期。

　　产品出口比重逐步加大，人民币升值是长期影响因素

　　公司产品出口比重逐步上升，未来2-3年可能爆发性增长，虽然目前出口基数较低，而且出口产品价格远高于国内销售价，人民币升值短期不会对公司盈利带来影响，但长期来说，人民币升值是负面因素。

　　国际市场变化多端，公司可能难以把握

　　公司作为逐步加大出口的企业，在国际市场没有成熟经验，国际市场风云变幻，公司可能较难把握其中机遇和风险。

　　跨国巨头在中国加大市场布局，对公司形成明显挑战

　　中国药用玻璃高端包装目前市场还比较小，肖特已经在中国布局生产基地，Saint Gobain也将目光转向中国，一方面是生产转移，另一方面是看重中国市场未来增长潜力，未来在药用玻璃包装高端市场，山东药玻可能面临跨国巨头激励竞争。

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