国泰君安：歌华有线增长后劲绵绵不绝

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　　国泰君安研究所　谭晓雨

　　投资要点

　　●中期业绩增长质量不高。由于公司的业务结构变化不明显，在经历2005年收入的迅猛增长后基数抬高从而呈现放缓迹象。

　　●宽带上网业务的拓展是亮点。现阶段，宽带上网业务的拓展给公司带来的用户ARPU值增长更加快速和可观，因此也成为公司重点推广的业务。

　　●按照广电总局目前的规划，北京到2008　年之前将全面实现有线电视数字化，即停播模拟信号，全面采用数字电视机顶盒收看收听节目。我们估计下半年歌华有线的数字电视项目推进速度将加快。

　　●公司处于网络、营销服务、业务模式升级的关键发展阶段，一旦越过大的资本开支期，业务模式发育成熟，则公司的增长后劲将绵绵不绝。

　　●对于完全不择时的投资资金来说，歌华有线应是非常好的配置品种，我们维持“谨慎增持”的投资评级。

　　中期业绩增长质量不高

　　2006年中期歌华有线(600037)主营收入增长同比增长13%，成本也同比增长13%，营业费用和管理费用同比则分别增长了27%和23%。如果将2005-2006年中期中的其他业务利润、财务费用和投资收益等项目作同步剔除后比较，则可以看出公司2006　年中期利润总额同比下降3%。总体看，我们理解，由于公司的业务结构变化不明显，在经历2005年收入的迅猛增长后基数抬高从而呈现放缓迹象。

　　宽带业务的拓展是亮点

　　从2006年中期公司在建工程明细上看，工程目前仍主要集中在同轴网络双向化、宽带社区网络工程、二、三环路有线通信管道工程、用户接收系统、

数字电视媒体中心、光缆网络地下化、传输机站等方面。这表明公司一方面仍在做网络的优化升级(网络入地、双向化)，另一方面在积极推进基于FTTx　技术的宽带社区网络建设。在产品形式上体现公司可为用户提供调制解调器和光纤到户上网。调制解调器上网12个月包月价格为1000元，社区宽带上网12个月1200元。显然现阶段，宽带上网业务的拓展给公司带来的用户ARPU　值增长更加快速和可观，因此也成为公司重点推广的业务。

　　我们关注到，从2006年8月1日开始公司不再对新增的按月缴费用户免费安装而要收取100元安装费。这显示公司希望通过价格杠杆延长用户缴费期、增强用户粘性的用意。同时作为歌华有线CM宽带上网用户，其缴费环境也有了极大的改善。用户可通过委托扣款、营业厅缴费、麦当劳餐厅持卡自助缴费、网上支付四种方式缴费，这将有效增强公司宽带业务的竞争力。

　　数字电视整体平移进展加快

　　公司在数字电视整体平移上依然较为缓慢，目前主要在做一些基站改造等基础性工作。

　　虽然北京数字电视的前端传输已经建设完成，全市18个区县已经具备了接收数字电视的条件，但公司只在北京城八区、大兴区、昌平区及通州区开通了有线数字电视业务，其他地区暂不能收看到数字电视。数字电视仍采取试点的方式推进，试点数字电视用户除了免费配置一台基本型机顶盒，原收视费不变外，不预收全年基本收视费。

　　相对全国多数城市进行数字电视整体平移的同时提高基本收视费的做法，歌华有线数字化的提价预期却一直未有明朗。2006年中期公司收到北京市委宣传部现金1000万元，我们推测这与公司进行6万户数字电视用户试点相关，以每个机顶盒500元计算，政府支付的1000万元恰好覆盖了1/3的机顶盒费用。这是否会形成固定补贴模式目前尚不得而知。

　　到2008年，我国主要城市要普及数字高清晰度电视的商用播出，

北京奥运会将实现以数字高清晰度方式向世界转播。按照广电总局目前的规划，北京到2008年之前将全面实现有线电视数字化，即停播模拟信号，全面采用数字电视机顶盒收看收听节目。我们估计下半年歌华有线的数字电视项目推进速度将加快。

　　目前国内许多城市在进行数字电视整体平移时都同步提高了基本收视费价格，我们认为歌华有线的提价应也只是时间问题。从长远看，随着歌华有线网络改造升级的日臻完善和业务类型的多样化发展，每用户ARPU值的提升应是必然趋势。

　　处于关键发展阶段

　　我们注意到，在歌华有线仍在进行数字电视试点的时候，北京航空航天系统、北京电信通电信工程有限公司、首都机场以及部分企业大院都已经进行了数字电视的整体转换。

　　中数传媒等节目运营商的付费频道和高清节目开始在部分小区和酒店落地，截至9月份，北京市场的有线电视数字化用户已近5万户。虽然这些用户总体数量并不多，但却打破了歌华有线借助数字化平移机遇最大限度统一北京市场的战略计划。

　　我们认为，数字电视项目投资巨大，北京市政府的政策一日不明确，一方面使北京数字电视进程受拖累，同时也不利于投资者对歌华有线形成稳定预期。虽然中国网通在北京市场拓展IPTV收阻，但也并不意味歌华有线从此可安枕无忧。同时我国卫星直播的出现，将直接打破有线电视网络运营公司传送广播电视节目的专营地位，二者的用户之争在所难免。

　　但我们认为，歌华有线作为有线网络行业中的佼佼者，其发展前景还是比较乐观，即使在有竞争的情况下，相信在相当一段时间内其有线网络行业的龙头地位还是会比较稳固。公司正处在网络升级、营销服务升级、业务模式升级的关键发展阶段。在这个阶段，体现为资本支出骤然增大，营业收入逐步攀升的同时相应费用成本也随之上升，公司盈利增长速度会有所放缓。而一旦越过大的资本开支期，业务模式发育成熟，则公司的增长后劲将绵绵不绝。

　　盈利预测与投资评级

　　对于完全不择时的投资资金来说，歌华有线应是非常好的配置品种。对于择时交易的资金来说，则宜在歌华业绩起飞前夜重仓买入。我们认为公司基本面变化的观察点主要有：数字电视整体平移项目进展及取得的资费条件；信息业务推进进展；国内数字电视用户规模和内容服务市场的急剧放大等。

　　我们预测公司2006-2008年每股收益分别为0.45、0.54、0.61元。按最新收盘价15.15元计算，市盈率分别为33.7、28、24.8倍，我们维持谨慎增持投资评级。

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