中投证券：众和股份 上市合理价格为9.8-11元

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　　公司主业清晰、近年业绩稳步增长

　　众和股份主营中高档棉休闲服装面料的开发、生产和销售，产品定位于进口替代和自营出口。拥有直销模式的渠道优势、以市场为导向的灵活研发及技术优势和小批量多品种差异化的生产性优势。2005年公司主营业务收入3.1亿元，同比增长8.54%，净利润4164万元，同比增长9.13%，毛利率在同行业内相比较高19.31%。

　　募集资金项目达产为未来业绩提供保障

　　募集资金拟投资的三个项目互为上下游,项目建成投产后将组成中高档棉休闲服面料从研发、测试到织造、染整的完整的生产链。渠道拓宽、营销模式创新后的结果将是整个生产链中各产品的市场占有率大大提高。公司从2003年起陆续实施了《高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目》和《中高档棉休闲面料织造建设项目》，两个项目土建工程基本完成，配套设施及公用工程正在施工，其中《高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目》的部分装备已安装调试完毕并投入生产，预计这两个项目都将在2007年上半年投产。

　　上市后首日价格预计在9.8-11元

　　公司为印染行业的新生力量，目前生产规模并不是太大，但我们认为未来具有成长为优秀企业的基本特质：拥有直销模式的渠道优势、以市场为导向的灵活研发及技术优势和小批量多品种差异化的生产性优势，使目前众和股份毛利率远高于纺织印染业其它上市公司。另外公司可于2007年12月31日前行使增持厦门华印余下的60%股权的选择权，募集资金项目达产后未来三年能够保持30%或以上的增长。根据2006、2007年业绩预测，动态市盈率分别为18倍和14倍，按照22倍合理市盈率计，上市后首日价格预计在9.8-11元。

　　公司背景

　　公司主营中高档棉休闲服装面料的开发、生产和销售，产品定位于进口替代和自营出口，主要有12大系列，包括：高级纯棉系列(平纹、斜纹、提花等)，弹力系列，新型纤维混纺交织系列、灯芯绒系列，涂层系列，复合系列，麻棉系列，多种纤维混纺交织系列，天丝及木代尔系列，色织系列，牛仔系列，及特殊后整理系列服装面料，其中高级纯棉系列为公司的主营产品，其产量占总产量的50%左右。产品主要提供给服装品牌制造商。

　　公司前身为华纶印染，创立于1993年6月18日，由民政印染和厦门华纶合资设立。公司自1993年6月18日成立至2002年2月25日整体变更为股份有限公司，历经9次(包括成立)增资扩股和股权变更，注册资本由成立时的330万元增加到8,100万元。公司发起人为许金和、许建成、许木林、华纶鞋业、天宇房地产、精密模具。

　　2005年公司主营业务收入3.1亿元，同比增长8.54%，净利润4164万元，同比增长9.13%，毛利率在同行业内相比较高19.31%。

　　与国内同行业公司相比，公司具有渠道、研发技术和生产三大竞争优势，主要表现在：

　　1、渠道优势——公司的经营模式为自营模式，渠道模式为直销模式，率先从OEM转为ODM。

　　2、研发与技术优势——公司具有独特灵活的以市场为导向的新产品研发机制，适时开发出多种畅销的高附加值产品，保持良好的竞争力。技术水平居国内领先地位，公司拥有多项非专利核心技术，如：纯棉高支高密面料生产工艺、纯棉织物丝绸化整理、生物酶处理技术、复合工艺、涂层技术、纯棉织物的仿毛呢整理、大豆蛋白纤维染整工艺、天然竹纤维染整技术、天丝木代尔系列染整技术、棉毛、棉羊绒混纺面料的染整、棉超级蓬松柔软整理工艺、特殊功能性后整理等技术。

　　3、生产优势——小批量差异化生产。公司始终将“替代进口面料、开发国际市场”作为企业发展的方向，积极拓展高端面料市场，成功实现了从“大量单一化生产”到小批量、多品种的“差异化生产”的转变，确保未来实现产业升级与利润率提高的双重目标。

　　募股资金项目分析

　　众和股份本次首次公开发行数量为2700万股，发行价格为8.84元/股，预计募集资金2.39亿元，募集资金用于投资以下项目：①高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目；②国家级企业技术中心建设项目；③中高档休闲面料织造建设项目。

　　募集资金拟投资的三个项目互为上下游,项目建成投产后将组成中高档棉休闲服面料从研发、测试到织造、染整的完整的生产链。这样的生产链形成后，各项目未来的产能将会被充分发掘，同时营销渠道也被拓宽，形成内外两条线，多渠道并举的格局。通过染整后最终产品直接销售给终端用户，各项目提供的服务、产品在终端客户处都能被认识、了解，形成整个生产链的广告效应，从而实现营销模式的创新。渠道拓宽、营销模式创新后的结果将是整个生产链中各产品的市场占有率大大提高。

　　高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目，为扩大现有产品产能、提升产品档次项目，设计规模为年产高档服装面料2,400万米，特种整理面料1,200万米，合计3,600万米。项目投产后第一年生产负荷为80%，以后各年为100%。中高档休闲面料织造建设项目,截至2006年6月30日,项目共已投资3,311.42万元，其中在建工程1,631.42万元，土地1680万元。若募集资金按预计时间正常到位，设备安装调试3～4个月后可联合试车，试产2～3个月后可正式投产。公司从2003年起陆续实施了《高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目》和《中高档棉休闲面料织造建设项目》的部分建设内容，两个项目的土建工程已基本完成，配套设施及公用工程正在施工，其中《高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目》的部分装备已安装调试完毕并投入生产。

　　下游需求不减为公司未来发展提供契机

　　印染行业在纺织产业链中处于中间环节，上游行业包括纤维制造业、纺纱业和织造业，下游行业为服装制造业。上游织造业是印染行业原材料(坯布)供应商，下游服装制造业、品牌运营商是印染行业产品(面料)采购商。

　　从整个纺织行业来说，印染子行业相对进入壁垒较高，主要涉及两个方面：一是技术、工艺要求高。染整涉及复杂的工艺，尤其是棉布印染，工序长，工艺复杂，对技术水平、职工素质要求高，行业外企业进入有一定难度；二是环保标准不断提高。染整行业对水的消耗非常大，对水资源的污染也较为严重，染整企业对水资源依赖性强，因而进入染整行业受到资源和环境的限制。国际市场一些发达国家相继出台严格的环保法规和生态纺织品标准和规定，从而提高了生产成本和增加了工艺复杂程度，提高了行业进入壁垒。

　　由于技术装备和工艺落后，我国染整产品以中低档产品和大路产品为主，这部分产品已供过于求；附加值高的高档产品则主要依靠进口，供不应求。

　　截至2005年底，全国规模以上印染企业1778家，2005年累计完成工业总产值1,397.1亿元，同比增长19.76%，占全国纺织行业总产值6.81%；销售收入1,345.71亿元，同比增长19.45%；出口交货值457.82亿元，同比增长12.12%；利润41.45亿元，同比增长35.13%。2005年印染布产量362.15亿米，其中浙江、江苏、广东、山东、福建沿海五省市总产量占全行业份额89.89%。

　　受益于服装纺织品行业的快速发展，自1998年以来，我国印染行业保持长期稳定增长，没有出现周期性波动，尤其是2002年以后，增幅明显。

　　业内人士预测：未来中国持续增长的内需动力将给纺织印染业持续、健康发展带来有利条件。2010年，我国印染布的产量预计达到460亿米，国内的需求消费量预计为270亿米，出口到国际市场预计为190亿米，中高档印染产品的比重将达60%以上。

　　公司面临来自国内外的竞争，国内同行业竞争对手主要有：台湾地区的佳和实业股份有限公司、强盛染整股份有限公司；江苏三房巷股份有限公司、华纺股份有限公司、浙江美欣达印染集团股份有限公司、佛山南方印染股份有限公司等。从图4、图5看，尽管众和股份销售收入较少，但无论从毛利率还是净资产收益率来看，众和股份都是行业内的领先者。

　　盈利预测

　　高档纯棉面料、高档混纺面料和特殊整理面料产能近两年将会增长，主要由于募集资金项目高档服装面料开发及印染后整理设备引进项目的陆续投产，项目设计规模为年产高档服装面料2400万米，特种整理面料1200万米，合计3600万米。项目投产后第一年生产负荷为80%，以后各年为100%；

　　其他服装面料产能增长主要是中高档休闲面料织造建设项目将陆续投产，截至2006年6月30日,项目共已投资3,311.42万元，若募集资金按预计时间正常到位，设备安装调试3～4个月后可联合试车，试产2～3个月后可正式投产；公司产品具有小批量、多品种、高附加值的特点，我们假设毛利率水平未来两年不会降低。

　　我们预计2007年上半年募集资金项目将陆续投产，具体各产品预测情况如下：

　　估值

　　相对价值评估

　　根据我们对众和股份的业绩预测，以发行价8.84元作为基准，可以得出公司2006年、2007年和2008年的动态市盈率分别为18倍、14倍和10倍。

　　我们按2006年0.48元/股的业绩给予众和股份中小板纺织上市公司平均22倍左右市盈率估值为10.56元。从毛利率情况来看，众和股份毛利率远高于纺织印染业其它上市公司，并且未来三年能够保持30%或以上的增长，再加上新股上市溢价等因素，综合起来我们认为上市后价格在9.8-11元之间。

　　投资评价和建议

　　公司为印染行业的新生力量，目前生产规模并不是太大，但我们认为未来具有成长为优秀企业的基本特质：拥有直销模式的渠道优势、以市场为导向的灵活研发及技术优势和小批量多品种差异化的生产性优势，使目前众和股份毛利率远高于纺织印染业其它上市公司。另外公司可于2007年12月31日前行使增持厦门华印余下的60%股权的选择权，募集资金项目达产后未来三年能够保持30%或以上的增长。

　　根据2006、2007年业绩预测，动态市盈率分别为18倍和14倍，按照22倍合理市盈率计，上市后首日价格预计在9.8-11元。

　　风险分析

　　依据财政部、国家税务总局、福建省人民政府的有关政策，公司享受“增值税先征后返、所得税全额免征”的税收优惠政策，一旦国家变更或取消此优惠政策，将会对公司未来的经营业绩产生较大影响。

　　棉花为坯布的主要原材料，棉花价格波动将导致坯布直至产品生产成本的波动，可能存在因棉花价格波动而产生的风险。

　　贸易摩擦和