中银国际：天士力 公司刚生产的新产品前景较好

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　　背景

　　天津天士力制药股份有限公司是一家领先的现代中成药制造企业，生产滴丸、胶囊和中药粉针等现代剂型的中成药。其主要产品包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒和水林佳胶囊。天士力的实际控股控制人为公司创始人闫希军，管理层其他人员也间接持有公司股份。

　　要点

　　现代中成药制造商。与其他生产传统中成药的制药企业不同，天士力生产现代剂型的中成药。与其他传统中成药制造企业相比，公司优势主要在于其运用类似西药的科学生产工艺进行中药现代剂型的生产。公司将每年销售收入的8%用于研发，并聘用了前美国食品及药品管理局工作人员专门负责研发以及向美国当局进行药品注册工作。公司生产的复方丹参滴丸已经获得美国食品及药品管理局许可在美国进行2期临床试验。在2期临床试验完成后，公司预计将于07年进入3期临床试验阶段。我们认为这将有助于提高该药物在国内西医中的认知度。但是，考虑到3期临床试验将耗时3-5年，我们认为该药物从海外市场录得盈利贡献仍有待时日。

　　复方丹参滴丸稳定温和增长。复方丹参滴丸主要用于心血管疾病治疗。自投放市场以来就成为公司旗下最主要的现代中成药，2005年实现销售收入约9亿人民币，占05年公司全部医药工业销售收入的80%。尽管复方丹参滴丸的销售额基数较高，我们仍相信公司的复方丹参滴丸销售收入未来几年保持8-10%的稳定温和增长。主要原因是：i)销售渠道由

医院扩大至OTC药店，并进一步延伸至郊区和农村医疗点；ii)取消对代理商的现金返还以削减渠道库存并稳定零售价格；iii)通过药品学术推广提升该产品的认知度，包括美国食品及药品管理局批准的临床试验。

　　中药粉针系列新产品。天士力将生产线扩展至中药水针系列的改良产品中药粉针系列。新产品主要用于治疗心脑血管疾病。我们认为该产品系列前景较好，因为：i)治疗心脑血管疾病药物拥有广阔的市场前景；ii)公司通过复方丹参滴丸已针对该领域成立了强大的销售团队，这将有利于公司新产品的推广；iii)当前对注射类药物的管理规定将使拥有严格质量管理体系的公司长期受益。之前，市场普遍预期天士力将于06年底之前获得相关中药粉针新药的批准。但是，我们认为实际审批程序将耗时更长。我们预计公司将于06年底前获得益气复脉粉针的生产许可，而其他药品则将延至07年上半年。因此，公司粉针系列将于07年开始产生盈利贡献，并有望在08年获得长足进展。

　　基因工程药物。公司另一新药，基因工程药物重组人尿激酶原激活剂用于治疗血栓类疾病。该药物临床试验已经完成，公司正在申报生产批文并计划寻找一家外资合作伙伴共同解决生产工艺问题，实现生产。我们预计该药物将于08年产生盈利贡献。

　　增发计划。公司计划面向机构投资者发行不超过2,000万股

股票，募集资金不超过3亿人民币用于新药物的生产线建设。在增发获得

证监会正式批准之前，公司已经发行了价值5亿人民币的一年期短期票据以满足融资需求。

　　初步结论

　　作为领先的现代中成药制造企业，天士力已经成功将产品线扩展至中药粉针系列和生物制药。我们认为新产品前景较好。我们初步预计公司06年盈利将同比增长10%，如果新药如期投放市场，07-08年盈利增长还将加速。但是，投资者应当注意的是新药审批仍面临一定风险，同时新市场开发还有诸多不确定性。目前股价15.09元人民币相当于20倍的06年每股收益，接近增发发行价。

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