国金证券：新天国际 市场中值得重视的投资品种

　　新浪提示：本文属于个股点评栏目，仅为证券咨询人士对一只股票的个人观点和分析，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　基本结论、价值评估与投资建议..突出的产品品质如果通过原产地概念的营销有效传递给消费者，其潜力不可限量。

　　公司的销售基础并不像我们原先以为的那样羸弱，通过新疆、北京、江苏、福建、武汉五个地区的集中策略实施，公司的营销有实现快速突破的可能。

　　综上所述我们认为，无论是方向方面的战略还是具体运作中的策略，公司都“曾经犯过错误，现在已经认识到错误并正在改正错误”，这样的公司是值得投资者关注的，因此这是一个值得重视的投资品种。

　　根据盈利预测分析，预计2006、2007年年净利润分别为1.8百万元和46.7百万元，EPS分别为为0.004元和0.099元；由于公司经营处于变化相对较大时期，我们倾向于以长期估值，即DCF的估值结果来作为公司的价值区间，因此根据DCF的估值，我们认为公司的股价区间为7.11-8.19元，目前股价低于我们估值区间下限，建议买入。

　　三个认识的转变..新天国际曾经较早进入我们寻找潜力品种的视野，于是在调研ST屯河的时候顺访了公司。由于对当时市场上传言的所谓资源类资产注入无法认同——因为那显然将造成公司战略的不明晰和投机的盛行，也由于仅仅是顺访，因此此次入疆并没有引起我们对公司的重视。

　　然而跟踪中了解到，公司乃至新天集团的领导层并没有把公司的水继续搅浑，而是渐渐明确了“集团做资源、上市公司做葡萄酒”的方针，战略方向的可能清晰让我们心动，于是再次专程造访。

　　这次专程造访使我们对公司的认识上产生了三个转变。

　　公司的战略已经明晰。对此公司在此后8月25日的董事会决议公告中予以了明确：公司今后将以葡萄酒的生产经营为主业，2006年底前通过出售或者置换等方式对贸易资产进行剥离，并停止房地产新项目的开发，对现有房地产业务加大销售力度，尽快消化、变现现存的全部房地产项目。这样公司就成为一个完全的葡萄酒上市公司了。

　　葡萄酒的酿造是“七分葡萄三分工艺”。新疆石河子产区气候温和、降水适中、土壤富含矿物质、葡萄品质极好、无污染，是中国酿制优质葡萄酒的绿色食品基地。良好的自然条件铸就了公司葡萄酒品质突出的基础，这种优势如果通过原产地概念的营销有效传递给消费者，其潜力不可限量，我们原先对此认识不足。

　　营销和品牌建设是消费品公司业绩增长的中流砥柱，且不可能一蹴而就，必须经过相当长时间的积淀。但我们发现，公司的销售基础并不像我们原先以为的那样羸弱，通过新疆、北京、江苏、福建、武汉五个地区的集中策略实施，公司的营销有实现快速突破的可能。

　　综上所述我们认为，无论是方向方面的战略还是具体运作中的策略，公司都“曾经犯过错误，现在已经认识到错误并正在改正错误”，这样的公司是值得投资者关注的，因此这是一个值得重视的投资品种。

　　突出的产品品质如果通过原产地概念的营销有效传递给消费者，其潜力不可限量优良的原料优势和规模的产能基础..适宜葡萄种植的纬度一般是北纬30-52度、南纬15-42度。在我国十大酿酒葡萄产区中，新疆石河子产区位于天山北麓中段，准葛尔盆地南缘，其地理位置在东经85°-86°30′，北纬43°30′-45°40′之间，被誉为种植葡萄的“黄金地带”。

　　1998年以来通过8年的不懈努力，以公司+农户的形式，公司在北纬44度线上最适宜葡萄生长的天山北麓和伊犁河谷，建设了西起霍尔果斯，东至阜康的15万亩亚洲最大的酿酒葡萄基地，目前葡萄绝大部分已有7-8年的树龄，进入了盛产期和高品质产酒期。石河子产区土层深厚，通透性良好，腐殖质含量高，浆果成熟时品质优良，涩淡耐贮藏，色艳、糖高、酸度适中。糖度国标为18度，而当地的葡萄高达22-27度，无须加糖发酵；葡萄的干浸出物含量为27%，也高出国标20%的标准。

　　同时，公司引进先进的酿酒工艺处理设备，投资建设了玛纳斯酒厂、霍尔果斯酒厂、阜康酒厂，收购了中基的西域酒厂，生产规模达到11万吨，此外还预留了5万吨产能，成为亚洲最大的葡萄酒生产企业；同时公司还分别与上海长江水运、山东蓬莱金创集团合作建成了上海远东和山东金创两个罐装厂，产能分别为3万吨和2.5万吨。

　　15万亩葡萄基地约有2.5万亩属于上市公司，7万亩属于兵团，5.5万亩属于农户，由于公司是兵团企业，因此公司对原料的掌控能力相对较强，即使如此在2005年的原料抢购战中公司的葡萄也遭到了抢购。为此公司决定利用已经摸索出的一整套发展基地的经验，到2010年将基地扩展到30万亩，结构上向兵团倾斜。在现有四个基地的经营上，每个基地树立20个示范点，实行技术指导，提高原料要求，优质优价进行收购；同时保证收购资金，改善与农户的关系，实行保护价收购，培养农民的忠诚度。原产地概念的趋势..一般来说，全球的葡萄酒被分为以法国、葡萄牙、西班牙和意大利为主的旧世界以及以美国、澳大利亚、智利等国为主的新世界。旧世界和新世界对葡萄酒的命名法则有所不同。

　　大多数新世界的葡萄酒都是依照葡萄的品种来命名的，葡萄是酿造葡萄酒的原料。除了葡萄酒从橡木桶中所吸收的某种香味、气味、丹宁酸以及酿酒过程中所吸收的一切外，葡萄汁就是最后酿成的葡萄酒。

　　因此以葡萄品种来为葡萄酒命名是符合逻辑的，但葡萄酒以其主要的葡萄种类命名并不能说明它的质量。

　　与新世界葡萄酒不同的是，大多数欧洲葡萄酒以它们的葡萄产地来命名，而不是以葡萄的品种来命名。许多旧世界的葡萄酒与新世界的葡萄酒(如夏敦埃、卡百内.索维农、白索维农等)都是用完全相同的葡萄品种酿造成的，但是它们在酒标上并不标示葡萄品种，而是标示勃艮第、波尔多、桑塞尔(法国)、波尔图(葡萄牙)、雪利(西班牙)等地名。

　　旧世界的葡萄酒命名体系事实上提供了比品种葡萄酒更多的关于每种葡萄酒的信息，使人们对瓶中之物有更多的了解。因为葡萄必须生长在某地，由于土壤的类型、阳光的充足与否、上坡的坡度以及某个地方所具有的许多其他的特点，葡萄会不同，葡萄酒自然也会不同，因此，每一种葡萄酒都会反映出葡萄栽培地的情况。同一种类的葡萄，如夏敦埃葡萄，在一个产地会比另一个产地熟的更透些，熟得更透些的葡萄会使葡萄酒的酒精含量更高，果味更醇熟。产地总是以各种各样的方式影响着葡萄的特性。唯一的难题就是如果要获得这些信息，就必须了解葡萄酒的来源。

　　Terroir是欧洲产地命名的指导原则，它是一个概念，是某个葡萄园所独具的自然因素的结合。产地的情况以其独特的方式影响着葡萄的特性，因此葡萄酒最准确的名称就是葡萄的产地名称。

　　我们花这么多篇幅来介绍旧世界和新世界关于葡萄酒命名法则的不同，是因为新疆石河子产区葡萄的独特品质如果能通过原产地概念的营销有效传递给消费者，并获得消费者的认可，则其潜力是不可限量的。

　　葡萄酒和茅台、国窖1573等高端白酒不同，上述高端白酒的品牌元素中更多的是渗透了历史的渊源，而葡萄酒表达的更多是一种文化的元素，即高雅和健康。我们认为，随着居民收入的增加以及对消费个性化的追求，高端葡萄酒的消费升级将更多的偏向于更为高雅的以产地命名的葡萄酒，因为其更稀缺，更丰富、更有文化，因此也更有味道。

　　近年来，葡萄酒企业已经深刻的认识到了提高产品质量、提升品牌内涵从而布局高端市场的重要性，长城葡萄酒陆续推出了一系列小批量的品牌、年份酒以及高端酒庄酒，并于2005年首次在国内退出符合法国AOC标准的特定小产区酒，其中先期推出的华夏葡园A区干红作为国内首个以微气候、小流域概念命名的产地酒，以其细化和个性化的定位在华南、华北、华东等市场重地一炮打响；张裕也推出了卡斯特酒庄高档干红，并以良好的销售获得了市场的认可；“新天西域赤霞珠2002”作为近几年来中国葡萄酒在国际葡萄酒顶级赛事上获得的唯一金奖说明了其品质不凡，公司也正在将其葡萄酒中的禀赋向原产地概念运作。

　　公司商品酒的产品品种由低档向中高档发展..葡萄酒是世界范围内仅次于啤酒的第二大酒精饮料，我国目前人均葡萄酒消费量大约为0.35升，与国际上低收入国家平均水平相仿；城镇人均消费1.46升，是世界平均水平的1/5，发达国家的1/10，法国意大利等葡萄酒大国的1/50，可见我国葡萄酒的增长空间还是很大的。

　　2005年我国葡萄酒产量43.44万吨，同比增长了18.28%；完成销售收入102.33亿元，同比增长37.65%。从图表4我们可以看到，从2004年起，销售收入的增幅开始大于销量的增幅，2005年增幅缺口更为张开，这说明葡萄酒行业总量增长的同时，中高端酒的比重加大了，中高端品种的产销成为行业趋势，这就是公司为什么要把商品酒的产品结构向中高档优化的原因。

　　我国葡萄酒的市场集中度较高，长城、张裕、王朝三家的市场占有率高达52%，河北、山东和天津的葡萄酒产量也占到行业总产量的78.85%，但这些地区的葡萄种植面积仅占全国的1/3，酿酒葡萄的产量仅占全国的50%，需要西部的葡萄来补充原料的不足，这为公司成为中国最大的优质原酒供应商打下了基础。

　　公司根据葡萄品种、含糖量、丹宁含量以及其他理化指标将原酒分为A、B、C、D四个等级，储量呈棒槌形分布，B类酒以上的原酒占80%。作为原酒出售的主要是B、C类酒，A类原酒不予出售，都在储存，是公司产品结构高档化的基础。A类原酒又分为A1、A2、A3三类，原来树龄年轻，A类原酒少，随着树龄的增长，A类原酒将会日渐增加。B类原酒也分为B1、B2、B3三类，是原酒出售的主力，公司计划将B级以上原酒生产比例提升到90%以上，以质优价廉赢得原酒销售的长期稳定发展。鉴于公司原酒的优良品质，张裕、长城等国内著名葡萄酒企业都纷纷订购，预计2006年原酒销售将达到3万吨，收入1.65亿元左右。

　　公司原来的葡萄酒品种多达130个，现在已经压缩为23个，并将产销重点放在了以A类酒酿造的西域和尼雅系列上面，西域系列的价格分布从238元/750ml—980元/750ml，尼雅系列的价格分布从50元/750ml—120元/750ml，其他品种的价格则从10元/750ml左右到30元/750ml不等。

　　公司希望经过一段时间的运作，西域、尼雅和其他品种的销量比例达到2：3：5。

　　公司的销售基础并不像我们原先以为的那样羸弱，通过新疆、北京、江苏、福建、武汉五个地区的集中策略实施，公司的营销有实现快速突破的可能营销中的原有问题和目前的策略..在葡萄酒的销售方面，公司前期走了弯路，目前公司已经充分认识到这些问题，并重新制定了新的销售策略，主要表现在：

　　一般来说，葡萄酒公司往往先在自己的潜力市场上投入重兵，建立区域优势实现销售突破，然后依赖这些主销区的销售利润再图进取，长城、张裕、王朝乃至一些二线品牌概莫如此。而公司却在2003年掀起了“普及风暴”，提出了“百城万店”计划，销售浮于表面，没有建立主销区，遭致销售不前。目前公司已经深刻认识到这个问题，所有的营销动作都开始围绕“集中”二字运行，将新疆、北京、江苏、福建、武汉五个地区作为主要销售区域，其目的就是拨乱反正，实现主销区的建立。

　　2003年春节，公司推出14元/瓶的新天玛纳斯干红；2004年3月，与印象酒业联手推出利乐包产品；2004年9月，与青啤等公司合作，推出“KV葡萄酒”和“超力装葡萄酒”，其产品结构低档化，显然不符合布局中高档品种的趋势，为此公司已经制定并开始运行致力于产品结构中高档优化的新产品战略(见图表8)。

　　2001年，公司将营销管理中心从新疆迁到上海并邀请张曼玉、梁朝伟为其品牌代言人；2002年底，以4290万元的标额在央视广告招标会上中标，3年在央视广告投入超过1.2亿元。但是由于公司的营销没有做透，造成空中广告与地面陈列不相匹配，浪费了资源且又战果不佳。来自龙徽的营销负责人赵利斌到位后，提出了“直控终端、分销配送”8字方针，要求销售人员保证产品放到货架上，从而堵塞陈列漏洞。

　　销售向新疆、北京、江苏、福建、武汉五个地区集中..新疆：是根据地。由于公司是兵团企业，在新疆有一定的在位优势，且靠近生产基地，运距较短，公司计划在新疆夯实原有的销售基础，计划2006年销售收入达到5000万元，2007年达到1亿元。

　　北京：是五大销售区域的重中之重。北京地区葡萄酒的市场容量8亿元左右，其中三家长城占到36%左右，张裕、丰收和龙徽均不到10%，王朝更少，因此争夺第二名成为各家葡萄酒公司的目标。公司认为长城并没有在北京市场形成绝对垄断，其他公司势均力敌，北京市场依然可以期待的，因此公司把北京市场作为旗舰店来开拓。此外目前的销售老总赵利斌来自北京龙徽，对葡萄酒的营销运作以及北京市场都非常熟悉，有利于北京市场的开拓。公司计划2006年全年和2007年上半年以打基础为主，2006年计划做到7000多万元的销售收入，2007年下半年到2008年争取做到北京第二名，2008年争取做到2.5亿元。

　　武汉：是中枢城市，公司在此的团队整齐，销售基础较好，预计完成5000万元的销售收入。

　　福建：主要销售中低档酒。福建的葡萄酒市场容量非常大，2005年葡萄酒的的销售收入达到11亿元，名列全国第一。以前公司对该区域没有进行促销，仅靠自然增长就实现连续两年翻番。张裕在福建市场占60%的市场份额，因此公司主要采取跟随策略，随蛋糕一起成长。公司计划加强福建市场这块沃土的耕耘，以中低档酒的销售为主，预计2006年完成销售收入4000万元，2007年争取做到5000万元-6000万元，2008年争取做到1亿元。

　　江苏：有可能成为黑马和亮点。公司目前正在和一个大型经销商商谈合作事宜，该经销商原来每年从国外进口2亿元左右的葡萄酒，对公司的产品品质十分青睐；其销售网络健全，销售力度强大，经营模式独到，目前已经和公司商谈了半年多，有望实现新天葡萄酒对洋酒的替代。

　　销售体系进一步完善..公司目前将销售区域分为6大片区，23个办事处，在编的销售人员有200多人。在“直控终端、分销配送”销售方针指导下，公司强调要保证产品放到货架上，销售环节延伸到饮用，而不能只到经销商。分工方面公司的销售人员重点负责品牌推广＋促销，市场开拓更多由公司销售人员进行，然后帮助经销商进行终端市场的维护，而经销商更多的是贡献物流、配送和财力。

　　同时公司重新规划物流配送系统，实现物商分流，实施ERP信息系统，在全国建立7个中转站，变异地仓库集中垂直管理，真正落实与经销商的现款结算制度，实现24小时灵敏、快捷的配送服务和物流监控。

　　经过近几年的发展，经销商的队伍得到较大发展。2006年经销商个数回落到220家左右，这主要是因为公司认为前期发展的经销商虽然个数比较多，但实力较弱，希望对经销商进行优选，在全国范围内培育具有较大实力、具有较强市场运作能力的经销商，加强对渠道的驾驭。由于公司对自己产品的品质很有信心，因此决定抬高经销商的选择门槛，重点选择强势经销商入围，现款现货进行销售；同时致力于建立经销商与新天酒业共同成长的机制，树立经销商对公司产品品牌的信心，统一全国价格，给予经销商较有吸引力的激励。公司计划培育销售额2000-5000万元的经销商15个，培育销售额5000-10000万元的经销商5个，培育销售额1亿元以上的经销商2个。

　　在广告和促销方面，公司打算在中央台投入5000-6000万元，其他重点市场投入1-2亿元。此外公司将现饮和商超渠道的经销商分开，同时利用兵团和中信国安集团的股东优势，加大团购力度。

　　我们认为，虽然公司原有的销售策略有很多方向性的错误，但依然为提升新天葡萄酒的品牌奠定了一定基础；公司目前已经深刻认识到这些问题，将销售中心从上海搬回新疆，调整了销售体系，加强了销售管理，随着五个地区的集中策略的实施，公司的营销有实现快速突破的可能。

　　风险及其他..我们对公司的核心认识是，从逻辑上看公司存在业绩向好的可能；而且从跟踪的情况看，公司7、8月的销售有较大起色。但是消费类公司的品牌和营销是需要积淀的，不可能一蹴而就，因此公司的业绩还有一定的不确定性，需要我们密切跟踪。

　　公司的资产质量目前还很差，国家开发银行提供的6.83亿元贴息贷款到位后，将对改善公司长期依赖形成的短贷长投有所裨益，并可使公司可以进行更多的市场投入。但商贸和房产剥离后，关键还是要看公司是否能通过葡萄酒的运作来改善现金流，从而改善资产质量。

　　气候变化将会影响葡萄量和质乃至葡萄价格的变化，东部葡萄酒企业对原料的抢购也会部分影响公司原料的成本和顺畅供应，也是我们需要加以考虑的风险。

　　估值绝对估值..我们采用DCF估值，其假设前提是：

　　随着经营态势的向好，公司经营性现金流充足，我们假设公司在技改后未来一段时间不发生较大的资本支出，且不考虑公司未来的融资计划。

　　FCF＝EBIT(1-T)＋折旧与摊销-资本性支出-营运资金净变动..取可比公司和国金证券流通指数3年的周数据计算β值，β＝0.86。

　　根据国金证券研究所宏观策略部的计算，Rf＝4.1%，Rm＝4.3%。

　　公司产品品质优良，随着公司销售的完善，预计业绩将实现持续稳定增长，我们取TV值为4%。

　　企业价值＝FCFF＋短期投资。

　　每股价值＝股票价值/总股本。

　　由上表我们看到，根据上述假设得出的估值结果为8.19元，如果我们对TV的增长乐观一点，同时提高投资者对风险溢价的追求至9.77%，估值结果为7.11元，因此根据DCF的估值，我们认为公司的股价区间为7.11-8.19元。

　　相对估值..鉴于公司业绩变化跨度较大，我们选取葡萄酒上市公司采用PEG比较的相对估值法进行估值，根据估值结果，公司的价格为9.56元。

　　估值结果..由于公司经营处于变化相对较大时期，我们倾向于以长期估值，即DCF的估值结果来作为公司的价值区间，因此根据DCF的估值，我们认为公司的股价区间为7.11-8.19元。

　　一点参考..截止2005年末，公司库存干红类高档A类原酒达15260吨，由于A类原酒在品种选择、枝条修剪、亩产控制、水肥控制以及发酵工艺、储存时间方面格外精致，其价值极高且不予出售，我们按照100元/750ml计算，其市价高达20.35亿元，折合4.33元/股；再考虑到公司耗费8年时间建成的15万亩葡萄基地，我们认为从并购的角度看，相对4.33元/股的资产价值来说，目前4.21元/股的股价有一定的安全边际。