中原证券：燕京啤酒引进外资成为期待亮点 增持

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　　投资要点:

　　我国啤酒消费量2005年已经达到3016.5万千升，同比增长5%，2006年上半年增长了14%，预计未来二线城市和农村市场增长潜力大，国内啤酒行业未来还能保持7%的增长幅度。

　　国内啤酒产品价格上升，虽然由于成本增加销售毛利率略降，但是因为啤酒行业竞争格局雏形已现，竞争激烈程度有所下降，随着竞争环境好转行业税前销售利润率将上升。

　　燕啤总产量2005年已经达到了312万千升，相比2002年的208万千升，增加了50%。公司目标是2010年啤酒产销量达到500万千升，2006年计划产销量要超过340万吨。今年公司将在湖北、包头和广西各增加产能10万吨。

　　公司坚持调整产品结构，提高中高档产品产销量，2005年中高档占公司销售量的1/3左右，并将进一步上升。燕啤产品价格呈现持续上升趋势，2006年中期已经达到1744元/千升。主要原因有两个：中高档产品比率提高、行业成本压力推动。

　　2004、2005年大麦、包装物、

能源的价格都大幅度上扬，致使燕京啤酒在产品销售价格上升的情况下毛利率反而下降。2006年原材料价格相对平稳，现在公司大麦库存量已经足够公司1年时间生产使用。我们认为燕京啤酒产品毛利率今年下半年和2007年都存在上行的可能。

　　燕京啤酒在全国市场占有率达到11%，公司2004年提出的“小市场大占有率”的战略。未来北京将基本保持稳定，广西、内蒙古、福建、湖北四个外埠市场在公司的收入比重中越来越大，是未来公司增长的主要动力。

　　公司表示广告费用将维持相对稳定，会有小幅度的增长。2005年公司成为2008年北京奥运赞助商，费用将分3年摊销。预计08年北京地区销量将大幅增长。

　　燕京啤酒作为还没有引进外资的国内优质啤酒企业待价而沽，公司表示关于引进外资目前还没有时间表.

　　预计2006、2007年每股收益分别为0.28、0.33元，考虑到公司稳定的增长和可能的引进外资计划，给予燕京啤酒“增持”投资评级。我们认为如果公司引进外资计划敲定，二级市场价格将可能产生较大波动，我们将密切跟踪。

　　1、啤酒行业背景分析

　　1.1啤酒产消量增长还将持续，二线城市和农村市场增长潜力大

　　我国啤酒消费量2005年已经达到3016.5万千升，同比增长5%，2006年上半年增长了14%，显示出恢复性的上涨。我国啤酒产销量目前居于全球第一位，并且增长速度远高于全球啤酒产销量增长速度，尽管2005年我国啤酒产量增长仅的5%，但是仍然高于全球啤酒产量增长的2.96%。2005年我国人均啤酒消费量为24升，我们预期在今后的几年中国内啤酒行业还能保持7%以上的增长幅度。

　　由于啤酒单价不高，运输成本比较高，所以销售区域性非常强。我国各省市间人均啤酒占有量差距非常大，总体上看沿海地区和北方地区人均消费量高，大中型城市人均消费量高，中小城市和农村消费较低。随着居民收入的提高和新农村建设推进带来的农民收入的增长，我国人均啤酒消费量将会有较大的增长空间。

　　1.2啤酒产品价格上升，销售毛利率略降，但是行业税前销售利润率上升

　　从国内啤酒销售均价看2002年以来一直呈现上升的趋势，一方面是由于各大型企业不断推出高档啤酒，啤酒销售结构高档化，另一方面也是由于成本价格上升推动。从啤酒行业产品销售毛利率变化看2004年、2005年和2006年上半年都有回落，显示成本压力较大。

　　不过从行业的经营情况看，销售费用率、管理费用率都在下降，受此影响啤酒行业的税前销售利润率虽然仍然非常低，但是呈现上升趋势，我们对此抱乐观的态度。

　　我们认为主要原因有两个：1、国内大型啤酒集团格局已经出去确立，几大啤酒集团正在由外部扩张转向外部扩张与内部挖潜并重，不放弃全国继续布局的同时，更加注重内部效益的提升，随着青岛啤酒、燕京啤酒和华润啤酒等大型啤酒企业整合的逐步完成，内部协同效应的逐渐体现，这两项费用率还有下降的空间；2、在经历了长时间的市场份额和销售区域的争夺，啤酒企业税前销售利率已经非常低，企业近年来盈利增长状况都比较一般，在行业竞争格局日渐清晰的背景下，行业内更容易达成默契，过度竞争有得到遏制的趋势。当然，考虑到目前国内啤酒行业的竞争还很激烈，对于地方市场的抢占还没有完成，行业的销售费用在很长一段时间内还将维持高位。

　　1.3啤酒行业竞争格局雏形已现，竞争激烈程度有所下降

　　由于啤酒企业的地区分割，目前我国啤酒企业数目仍然不少，至今年7月底我国啤酒企业571家，其中以中小型企业居多，大型企业仅12家，中型企业222家，其中69家亏损，年销售额在3000万以下的小型企业337家，其中117家亏损，从企业数目变化趋势中，我们目前仍然看不到总体数目有大幅下降的趋势，但是大型啤酒企业由于收购兼并已经从2004年的16家减少到2006年7月的12家。考虑到国内大部分中小型啤酒企业的销售都是在本地，一般价格都比较低，市场相对不大，大型啤酒企业如果强行进入这部分市场的投入成本大但是效益并不一定非常好，我们认为，目前的这种大量小企业与日益增强的大企业并存的状况短期内还不会改不变。

　　从啤酒行业亏损企业的亏损额度看总体上略有下降，但是小型企业的亏损有所上升，显示国内啤酒行业整体上还是处于好转阶段，尤其是大型啤酒企业，产品价格上升，市场逐步增长。但是小型企业生存困难。

　　从国内啤酒行业的市场集中度看，前十名企业的市场占有率2001、2002、2003、2004、2005年分别为37.1%、42.9%、49%、55%、61%，基本上以每年6个百分点的速度递增，同时2005年我国啤酒前三家企业的市场占有率也达到了46%，数据显示我国啤酒行业市场集中度越来越高，但是相比国外很多地区我国啤酒的市场集中度仍然偏低。国外部分国家的啤酒集中数据显示，前三家企业市场CR3占有率荷兰已经达到80%，英国65%，美国80%，法国72%，巴西90%。我们认为我国啤酒行业的市场集中度在未来几年还将继续上升，在市场集中度达到一定水平以后国内啤酒行业的竞争激励程度将可能下降，价格同盟更加容易达成。

　　我国啤酒现在已将形成了青岛啤酒、燕京啤酒、华润雪花啤酒代表的第一阵营集团，这三家企业2005年产量均超过300万千升，合计占有我国46%的市场份额，遥遥领先于其他国内啤酒企业。其次是以哈尔滨啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒、金星啤酒、福建雪津啤酒等企业为代表的第二梯队，产量在100万千升左右，在部分地区市场占有率高，在全国也有一定知名度，但是产品并没有开拓全国市场，存在向第一梯队进军的可能，也是外资和国内其他啤酒企业并购的主要对象。

　　2、燕京啤酒抢占地区市场大份额

　　2.1燕京啤酒销量增长，产能继续扩建

　　G燕啤产销量增加非常明显，公司总产量2005年已经突破300万千升，达到了312万千升，相比2002年的208万千升，增加了50%。公司目前产销量在国内排名第三位，仅次于青岛啤酒和华润雪花，具备规模优势。

　　燕京啤酒单品牌2005年的销售达到了140万吨，此外公司还有几个主要的品牌：漓泉、惠泉、雪鹿等产销量增长均十分可观。2006年上半年燕京雪鹿公司啤酒产销量突破10万千升，同比增长35%，赤峰公司上半年啤酒产销量达8.2万千升，同比增长17.65%，惠泉上半年生产啤酒21.69万千升，同比增长11.92%。从公司的长远目标看，初步目标是2010年啤酒产销量达到500万千升，形成世界级的大型啤酒企业集团，如果以2005年312万千升为起点，那么公司需要完成年复合增长率12.5%。公司2006年计划产销量要超过340万吨。

　　公司目前的实际产能已经接近400万千升，未来的销量增长主要还是依赖销售状况。从公司的主要产量分布看，北京地区的南北两厂共有产能130万千升，外埠中广西60万千升、内蒙40万千升、福建50万千升、湖北20万千升，分布地区上比较集中。今年公司还将在湖北、包头和广西各增加10万吨产能。

　　2.2中高档酒占比增加，产品均价上涨，未来还存在上升空间

　　公司坚持调整产品结构，提高中高档产品产销量，2005年公司销售中高档啤酒106.3万千升，比去年同期增长15%，占公司销售量的1/3左右。

　　我们看到G燕啤产品销售均价呈现持续上升的态势，主要原因是中高档产品占比增加，公司产品结构的调整将成为公司利润率上升的主要动因，且中高档啤酒比重将有望持续上升；其次是由于原材料成本上升推动啤酒行业销售均价上升。

　　燕京啤酒公司啤酒均价上半年已经达到1744元/千升，比去年的销售均价一吨上升了78元，我们预计随着公司中高档产品比重的上升，销售均价还存在上升空间。公司在上半年还推出了啤酒瓶的包装瓶以小换大，这样一方面可以减少瓶包装破碎，另一方面提升了产品档次，提高了销售价格。

　　现阶段我国啤酒行业的竞争仍然激烈，行业毛利率低，各大品牌目前也都在通过提高产品档次，改进包装物等各种方式提高产品价格。公司表示目前我国啤酒销售价格十分低，未来价格上升空间还非常大。

　　图4：燕京啤酒产销量稳步增长，销售价格上升

　　2.3成本上升导致啤酒毛利率未随产品价格上升，预计未来毛利上升

　　燕京啤酒主要原材料是大麦、大米和酒花、包装物、电力能源、固定资产折旧和人员工资，各种酶和硅藻土等辅助物，此外燕京啤酒吨酒耗水6吨左右，虽然占比不高但是产品品质非常关键的一环。

　　从占比看大麦、包装物、能源和机器折旧的较高，2004、2005年大麦、包装物、能源的价格都大幅度上扬，致使燕京啤酒在产品销售价格上升的情况下毛利率反而下降。2006年原材料价格相对平稳，并且部分原材料价格还将有所下降。

　　燕京啤酒的大麦以进口大麦为主，目前看06/07年大麦的价格与去年同期相比下降了10-15%，公司认为前段时间大麦价格较低，乘此机会大量买入，现在大麦库存量已经足够公司1年时间生产使用，购入价格在180美元左右。这在很大程度上锁定了产品的生产成本，从这一点看，随着今年啤酒价格的上升和下半年大麦价格的稳定，我们认为，燕京啤酒产品毛利率今年下半年和2007年都存在上行的可能。不过由于更换包装物，今年燕京啤酒在包装物上会有比较大的支出。

　　2.4发挥品牌优势保证五个主要市场的高占有率，未来增长主要来自外埠

　　燕京啤酒在全国市场占有率达到11%，公司2004年提出的“小市场大占有率”的战略布局并得到了很好的执行。公司在北京、广西、内蒙古、福建、湖北的占有率比较高，从公司未来销售战略看，主要是保住北京市场，推行构建北京、广西、福建、湖北、内蒙五大核心市场区，分享外埠四个市场的快速增长。

　　2.4.1北京市场保持稳定，保卫战将持续不断，08年奥运将刺激销量增长

　　燕京啤酒近几年来在北京的市场占有率都高达85%，已经成为北京人心目中的地方优秀产品、品牌，市场忠诚度比较高。但是由于市场容量大，购买能力强，其他各大品牌都对北京市场虎视眈眈，今年华润雪花和青岛啤酒都有重点的推进北京市场，不过从现在北京市场啤酒的销售格局看，高挡的啤酒市场，青啤、华润等已经略有突破，但是占比仍然不高，中低档的啤酒消费品牌消费结构变化不大。

　　今年上半年燕京啤酒在北京市场推出600毫升10度清爽啤酒取代部分的640毫升11度清爽啤酒。公司主要是考虑是国内啤酒度数呈现下降的趋势，实际上现阶段也仅北京市场的啤酒以11度为主，国内其它市场的啤酒度数要低得多，以8-10度为主，这根燕京啤酒长期生产销售11度啤酒是密切相关的，顺应啤酒度数下降的趋势，公司今年开始推进10度清爽，目前销量已经超过11度的一半。此外我们看到在10度清爽价格不变的情况下，其成本将有所下降，盈利能力增强。

　　我们认为燕京啤酒能在北京市场长期保持高市场份额的主要因素有以下几个：

　　1、公司的地理位置优势。燕啤生产紧邻北京市区，运输快捷而且成本低，北京市场铺货迅速，而且终端销售网络的推进和维护积极，目前很多北京的中小餐饮仅提供燕京啤酒一种。

　　2、公司在本部具有130万吨的生产能力，相对于其他在北京近郊设厂的企业规模优势明显。

　　3、占据水资源的先天优势，产品质量有保证，口感好。生产啤酒水是很关键的一环，一般都选择水源比较好的地区，由于北京地区水资源缺乏，酿酒中水的品质、来源就更加重要。燕京啤酒作为地方企业得到地方政府的支持，长期产用的水源能得到保障，生产出来的啤酒口感很好。其他啤酒企业在北京地区建厂或多或少都会面临水源的问题。

　　4、品牌忠实度优势。燕京啤酒长期占据北京市场，已经成为北京的饮食文化之一，品牌忠实度短期难以打破。

　　不过现阶段北京市场上人均的啤酒消费量已经比较高，而且由于目前北京的购买能力已经比较强，今后大幅增长的可能性比较小，最有可能是保持稳定和少量的增长。2008年奥运会应该会有突发性的销量上升，不过这种特殊事件的增张并不带来销售持续增长的预期。

　　2.4.2外埠市场是公司增长的主力

　　燕京啤酒已经在11个省市建立18个分公司，形成了包括北京、广西、内蒙古、福建、湖北5个优势销售区域。其中广西市场占有率达到80%，内蒙古的市场占有率70%，福建市场占有率在35%左右，湖北市场占有率在20%左右。

　　公司外埠的销量和收入增长都非常明显，2004年外埠销量165万千升，同比增长57%，2005年外埠销量184万千升，同比增长11.5%，2006年中期外埠销量117.93万千升，同比增长19.54%。外埠销售量也从2004年的57.9%增加到2005年的65%、2006年中期的70%。

　　从外埠的地度看，广西漓泉、内蒙市场的雪鹿和赤峰、福建惠泉以及湖北上半年销量同比增长分别达到37.12%、35%和17.65%、11.92%、40.62%，除福建惠泉以外其他地区的增长速度都高于公司整体增长。

　　目前看，这四大区域市场消费量仍然保持比较快的增长，而且燕京啤酒在分享这些地区增长的同时市场占有率还在不断提高，公司在当地的销量和收入的增长速度都更高，尤其是公司在湖北市场目前市场占有率还不是很高，上升空间还很大，随着在湖北产能不断释放市场增长前景可期。

　　2.5广告费用维持小幅增长，08年北京奥运短期推动销量上升

　　燕京啤酒2005年广告费用支出1.07亿元，与2008年基本持平。此外公司在2005年获得2008年北京奥运赞助商资格，首期支付费用1318.9万元，分3年摊销，具体的总费用不清。公司表示广告费用将维持相对稳定，会有小幅度的增长。

　　由于公司在北京市场占有率比较高，而我们预计2008年北京奥运会期间北京的啤酒消费量将大增，受此影响公司2008年北京地区销量将大幅增长，公司表示增长的销售利润可能略低于奥运赞助费用。但是考虑到：1、奥运赞助商的运作将提升品牌价值，对国内市场的销售都有所促进；2、奥运站住费用分3年摊销，所以我们认为2008年公司业绩将会有比较大幅度的增加。

　　3、关于引入外资的计划

　　燕京啤酒作为国内啤酒第一梯队的优质企业，在国内啤酒行业纷纷引入外资和国外啤酒巨头对国内啤酒市场虎视眈眈的情况下，目前还没有实质性的引入外资，这让市场中浮想联翩。公司管理层也曾经表示关于引进战略投资者要从公司发展的需要出发，不要为引进而引进，从燕京啤酒发展规划的需要看，不排除引进战略投资者的可能，但是目前没有时间表。

　　公司前期曾与英博集团接触，但是此后一直没有下文，后来又传出公司与喜力洽谈，公司对此表示否认。不管结果如何，从各方面的消息和中外资啤酒企业的合作动力上看，我们认为公司引入外资的可能性还是非常大的。

　　而且目前国内大部分上规模的啤酒企业都已经有外资进入，值得外资进入的公司越来越少，好的可并购啤酒企业已经显现出一定的希缺性，从国内啤酒企业引进外资的价格看也越来越高，燕京啤酒待价而沽，我们认为外资进入的价格将不会太低。

　　4、财务分析——公司经营稳健

　　从燕京啤酒财务指标看，公司的资产负债率不高，今年上半年仅39.09%，而同期青岛啤酒为47.16%，流动比率和速动比率尽管不高，但是相比国内啤酒企业中也不低，公司不存在偿债能力问题。同时我们也看到公司在收购兼并同业过程中比青岛啤酒来的谨慎，经营风格更显稳健，不过这也使公司在资产收益率与青岛啤酒相当的情况下，净资产收益率显得略低。

　　在费用控制上我们不得不说燕京啤酒的费用控制能力非常强，成本费用率比较低。不过燕京啤酒的存货周转率和应收账款周转率比较低，而且公司每股经营性现金流量也不高，显示公司经营还有待改进的地方。

　　5、业绩预测与投资评级

　　5.1业绩预测——2006、2007年每股收益分别为0.28、0.33元

　　对于燕京啤酒2006、2007、2008年的经营状况预测我们根据一下假设条件做出判断：

　　1、公司产量稳步增长，价格略有上升，销售毛利基本稳定。公司啤酒销售预测表如下：

　　2、公司管理费用率和营业费用率基本保持稳定，2008年略有增长。

　　3、不考虑定向增发或者引进外资等可能事件的影响。

　　4、所得税率2006、2007年保持18%，2008年20%。

　　预计2006年、2007年每股收益分别为0.28、0.33元

　　5.2估值分析

　　5.2.1现金流量估值——长期合理估值在10-11元

　　根据预测现金流的FCFF分析我们认为公司的长期合理价值在10-11元，略高于目前的市场价格。

　　5.2.2 PE、PB 比较分析——合理价格在9.2-9.7 元左右

　　我们选取有代表性的食品饮料行业9家龙头企业作为参照物比较分析燕京啤酒目前在市场中的价格。这9家公司2006年平均市盈率在34.86倍，2006年平均市盈率在28.33倍，燕京啤酒的PE略为偏低，与同业的青岛啤酒相比，公司跟显得具备估值优势。

　　按照2006年31.23倍和2007年28.33倍市盈率计算，伊利股份价格应该在9.2-9.7元左右，目前估值偏低。

　　5.3投资评级——“增持”

　　综合以上分析，考虑到公司稳定的增长和可能的引进外资计划，我们给予燕京啤酒“增持”的投资评级。我们认为如果公司引进外资计划敲定，公司二级市场价格将可能产生较大的波动，我们将予以密切跟踪。

　　风险提示：

　　1、原材料价格波动的风险。

　　2、引进外资的时间、价格等都存在很大的不确定性

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