国泰君安：S深发展A资产质量提高 盈利能力增强

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　　摘要：

　　1、资产质量显著提高，拨备比例将逐步下降

　　(1)深发展减少拨备计提确实有比较合理的依据：

　　深发展不良贷款拨备已达银监会建议水平，原有拨备缺口补足后计提拨备压力下降；非应计贷款已转趋下降；2005年以来新增贷款不良率很低；从历史上看，深发展2006年上半年拨备同比减少是相对2005年这一拨备高位的。

　　深发展不会刻意追求某一较高的拨备覆盖率水平。

　　事实上，深发展贷款的拨备计提是逐笔审核计提的，计提拨备足够即可，不必非要达到某一给定的拨备覆盖率水平。

　　此外，深发展的中报是经过严格

审计的，而其他中报大多未经审计(如2006年招行、民生、华夏中报等均未经审计)。

　　(2)总体来说，深发展的不良贷款已大部分消化，深发展以前所发贷款向不良贷款的迁徙将逐步下降；深发展不良贷款拨备比例也将趋于下降。

　　(3)信贷风险控制完全集中化

　　深发展现在实行完全集中化的信贷审批制。不管什么贷款，任何分行均不能擅自审批，必须由首席信贷执行官及其独立团队进行审批。客户经理的薪酬、奖金等均由首席信贷执行官决定。有些区域性审批，设有独立的贷款审批机构，由审批人员按照其相关规定进行审批。

　　2、上半年费用上升主要缘于费用计提方法调整、

零售业务追加投资和和人员分流。

　　3、零售业务中公司偏爱个人按揭贷款业务

　　4、关于股改与再融资，我们有以下几点初步判断：

　　(1)公司下一次推出的股改方案不会再是以前的零对价方案。

　　(2)权证方案值得期待。

　　(3)股改后通过再融资，公司有望步入稳健快速发展的良性轨道。

　　可以预期，一旦通过股改，公司将步入稳健快速发展的良性轨道。

　　5、公司未来增长展望：下半年公司经营状况好于上半年

　　由此可初步推断，下半年公司净利润有可能略好于上半年。但考虑到部分参变量的不确定性，出于谨慎原则，我们在费用收入比、拨备计提等方面仍留有余地。

　　由此预测公司2006年全年净利润将达8.38亿元，较上年同比增长138.23%；相应的EPS为0.43元/股，每股净资产为3.02元(未考虑再融资)。年内目标价9.8元，维持增持建议。

　　总体来说，在本次调研中，公司领导非常谨慎，注重信息披露的公平性。不过，通过对过去已披露信息的深入交流，可以增加我们对某些结论判断的依据。

　　1.资产质量显著提高，拨备比例将逐步下降

　　1.1. 2006年上半年，公司在不良贷款拨备覆盖率很低的情况下为何减少拨备29.72%？深发展在拨备覆盖率方面有何计划？目标？

　　2006年上半年深发展计提资产减值准备6.78亿元，较上年同期的9.64亿元减少2.86亿元，减幅29.72%。

　　与此对应，深发展净利润同比增加2.96亿元，增幅176%。

　　表面上看，深发展净利润的增加几乎全部来自资产减值准备的减少，况且2006年6月末公司拨备覆盖率仅为45.44%。由此引发疑问，为何公司在不良贷款拨备覆盖率很低的情况下减少拨备29.72%？未来深发展在拨备覆盖率方面有何计划？目标？

　　根据我们的调研、沟通和分析，我们认为，深发展之所以减少拨备计提主要有以下几个方面的原因：

　　(1)深发展不良贷款拨备已达银监会建议水平，原有拨备缺口补足后计提拨备压力下降。

　　深发展不良贷款的拨备缺口由2004年底的13.14亿元快速下降到2005年中期的5.9亿元，至2005年底，拨备缺口仅剩1.53亿元；而经过2006年第一季度后，深发展的拨备缺口已完全补足。这就使深发展的拨备压力大为减轻，至2006年6月底，不良贷款拨备余额已超过银监会建议水平(超出2.41亿元)。

　　(2)非应计贷款已转趋下降。

　　从某种意义上说，五级分类贷款带有一定的主观性，而非应计贷款是比较客观的。从非应计贷款变化趋势看，2005年底，深发展的非应计贷款转趋下降，这很可能意味着深发展不良贷款增长的高峰期已过，未来深发展不良贷款的增长将趋于缓慢。

　　(3)2005年以来新增贷款不良率很低。

　　2005年以来，深发展实施新的垂直化信贷管理模式，在这种管理模式下发出的贷款均经历严格的信贷审批，其不良贷款率非常低，这是深发展减少拨备的主要原因。

　　(4)从历史上看，深发展2006年上半年拨备同比减少是相对2005年这一拨备高位的。

　　事实上，2004年、2005年是深发展计提拨备最多的高峰点。2004年之所以计提较多，是因为之前年份该逐年补提的未补，而导致在2004年集中计提(其他上市银行在上市时一次补足)；2005年之所以计提较多，是因为中财的15亿元不良贷款所致。或许，如果没有中财15亿元不良贷款，2005年深发展的计提拨备就极可能开始明显下降，这样2006年上半年的计提水平反倒显得比较平稳。

　　(5)深发展不会刻意追求某一较高的拨备覆盖率水平。

　　事实上，深发展贷款的拨备计提是逐笔审核计提的，计提拨备足够即可，不必非要达到某一给定的拨备覆盖率水平。实际上西方商业银行的拨备覆盖率一般都在50-60%。

　　此外，深发展的中报是经过严格审计的，而其他中报大多未经审计(如2006年招行、民生、华夏中报等均未经审计)。

　　1.2. 2006年上半年，关注类贷款减少了26%，其中有多少迁徙到不良贷款？目前深发展的贷款质量到底怎样？未来新增不良贷款趋势如何？

　　经简单计算可知，深发展2006年上半年的关注类贷款减少24.6亿元，减幅26.27%。其中有9.5＋1.97＋1＝12.5亿元(清收＋核销＋余额增量)迁徙到了不良贷款。

　　公司认为，关注类贷款迁徙到不良贷款主要是2005年以前发出的贷款迁徙的；而2005年以来发出的贷款质量都非常不错，其不良率很低。

　　总体来说，深发展的不良贷款已大部分消化，深发展以前所发贷款向不良贷款的迁徙将逐步下降；而且其关注类贷款所占比例已大幅下降到3.9%。由此可以初步推出，未来深发展新增不良贷款将进一步下降，深发展不良贷款拨备比例也将趋于下降。

　　1.3.信贷风险控制完全集中化

　　深发展现在实行完全集中化的信贷审批制。不管什么贷款，任何分行均不能擅自审批，必须由首席信贷执行官进行审批。客户经理的薪酬、奖金等均由首席信贷执行官决定。有些区域性审批，设有独立的贷款审批机构，由审批人员按照其相关规定进行审批。

　　2.费用收入比上升与费用收入的合理匹配

　　2006年上半年，公司营业费用14.85亿元，同比增加3.37亿元，同比增幅29.41%，导致费用收入比居高难下(上半年为47.62%)。

　　上半年公司费用增加较快的主要原因可概括为以下几个方面：

　　(1)费用计提方法调整。以往公司费用大多集中到年底计提，结果导致第四季度净利润大幅减少，甚至趋向于零。2006年公司在加大财务预算的基础上，对营业费用进行合理预提，使费用收入更加合理匹配。如监管费用、奖金等。

　　(2)增加了零售业务和内控管理等方面的投资。为实现公司向零售业务转型目标，公司增加了零售业务方面的投入，包括人员的培训、客户经理的聘请、新产品开发、GE的咨询费用等。

　　(3)人员分流。部分人员提早退休增加了公司的相关费用。

　　尽管2006年上半年费用上升，但全年的费用收入比超过50%的可能性很小，这是可控的，特别是在零售业务领域。

　　费用计提方法的调整将使公司未来净利润的变化更具可预测性。

　　3.零售业务

　　中公司偏爱个人按揭贷款业务在零售业务中，近期公司的战略重点在个人按揭贷款业务。公司聘请GE作顾问，培训客户经理，设计专业化流程，既防范风险，又提高效率。

　　公司在广州进行的个人按揭贷款业务创新试点取得了极大的成功，目前正在逐步向其他分行推广。2006年上半年，公司个人按揭贷款业务增长38%，同比增长65%，在业内排列第二。而名列第一的是一家以前很少开展个人按揭贷款业务的小银行，由于其基数低而获第一。实际上，2006年上半年深发展在个人按揭贷款业务是作得最为出色的银行。

　　虽然由于网点数较少，深发展零售业务受到一定的限制，但深发展拥有高质量、高效率的创新产品，在很大程度上促进了业务的快速增长。

　　2007年公司补充资本充足率后，将争取新开分行、支行，以获取更高的回报。

　　按美国加州经验：一般开设银行新网点要3年才盈利；而在中国1年就能盈利。至于零售业务中的

信用卡业务，公司虽在跟进，但认为该业务在中国较难赚钱，因而更加偏爱个人按揭贷款业务。

　　4.股改与再融资

　　不少与会者提到了股改事宜，公司表示，将力争使两类股东达成基本一致，尽快通过股改。

　　有投资者提到了权证，公司表示，(上次股改中)监管层不同意权证，不符合3年分红的条件。

　　对此，我们认为，公司在股改信息披露方面更加谨慎。不过，通过分析，我们得出以下几点初步判断：

　　(1)公司下一次推出的股改方案不会再是以前的零对价方案。

　　若再重复以前的零对价方案，被再次否决后对流通股东、非流通股东的伤害都非常大。因此，下次股改很有可能通过努力找到双方比较接近的股改方案。

　　(2)权证方案值得期待。

　　尽管上次权证方案被否，但我们认为那是因为其权证方案设计不够周密。事实上，经过深入研究，设计出能规避相关法律法规约束的权证方案是完全可能的。

　　(3)股改后通过再融资，公司有望步入稳健快速发展的良性轨道。

　　关于股改后GE的进入、其他再融资何时进行的问题。公司的理解是股改完成后需要等待6个月的是指公募。由此看出，公司对尽早完成股改，并尽快引入GE的迫切愿望。

　　一旦核心资本充足率超过4%，深发展便可减少存款准备金率0.5个百分点，适当运用可进一步提高公司的盈利能力。

　　可以预期，一旦通过股改，公司将步入稳健快速发展的良性轨道。

　　5.公司未来增长展望

　　5.1.如何理解深发展被划入分类监管第四类，信贷不能扩张？

　　在银监会的分类监管意见中，深发展被划入第四类，据传这意味着信贷不能扩张。深发展如何应对？

　　公司认为，深发展被划入信贷不能扩张的第四类，是谣传。目前深发展信贷仍在增长，不过这种增长受到资本充足率的约束。

　　为了应对信贷增展约束，公司减少了部分票据贴现，转向个人贷款和其他一般性贷款的开发，以提高收益率。在深发展的贷款行业结构中，重化工业贷款比例很低；房地产开发贷款比例也只有6.8%。目前公司信贷重点是个人消费贷款、中小企业贸易融资，这些均属于监管层鼓励贷款之列。

　　对公司目前的信贷状况，监管层并未提出反对意见，说明公司目前的信贷策略没有问题。

　　5.2.公司盈利能力大幅提高

　　2006年上半年，公司年化后的税后平均净资产收益率由2005年的6.65%上升到17.42%，第二季度年化后的平均净资产收益率为18.46%，公司盈利能力显著提高。

　　5.3.下半年公司经营状况好于上半年

　　分析依据：

　　公司上半年大幅增加的优质个人贷款将使下半年的利息收入增加；中间业务增长依旧保持较快增长；费用计提方法调整后，下半年的费用不会出现大幅增加；前面分析过，公司拨备压力、拨备比例将趋于下降。

　　由此可初步推断，下半年公司净利润有可能略好于上半年。但考虑到部分参变量的不确定性，出于谨慎原则，我们在费用收入比、拨备计提等方面仍留有余地。

　　由此预测公司2006年全年净利润将达8.38亿元，较上年同比增长138.23%；相应的EPS为0.43元/股，每股净资产为3.02元。不考虑再融资，2006年动态PE为18.5倍；动态PB为2.63倍。年内目标价9.8元，维持增持建议。

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