上海证券：G锦江注重品牌塑造酒店龙头 跑赢大市

　　酒店投资业务未来专注高星级酒店。酒店投资业务，尤其是公司旗下的四家高星级酒店——锦江汤臣大酒店、海仑宾馆、建国宾馆和扬子江大酒店是目前公司净利润的最大贡献者，这四家高星级酒店所贡献的投资收益占公司净利润的比重接近四成。06年公司旗下海仑宾馆和建国宾馆因装修业绩将受到影响。公司未来发展的重点是酒店管理业务，所以在酒店投资方面今后将专注于现有的高星级酒店，对于目前拥有的高星级酒店予以保留经营，低星级酒店则将逐步处置、出售。由于目前上海酒店市场供略大于求，平均出租率在2008年之前难以得到改善，在奥运、世博会的带动下，预计2008—2010年出租率将会重新提升。

　　未来发展的重点是酒店管理业务。酒店管理业务未来将成为公司的核心业务，2006年上半年新签6家高星级酒店管理项目，使得公司管理的星级酒店总数达到88家，未来将按照每年新签10家左右的速度扩张。在酒店管理方面，公司也将致力于发展高星级酒店。目前公司酒店管理的GOP(经营利润)率仍然低于国际知名酒店管理集团，仍有很大的提升空间。

　　餐饮业务逐步整合。上海肯德基对于公司的盈利贡献较大，也是公司非常重要的一块利润来源。同时，公司对于苏锡杭的肯德基虽然仅参股8%，但是这三个地区的肯德基发展迅速，为公司贡献的投资收益也较为不俗。对于去年亏损的新亚大家乐和吉野家，公司目前正在调整。预计今年新亚大家乐仍将亏损，但亏损额会有所减少，吉野家全年则有望达到盈亏平衡。

　　风险提示：突发的政治、经济事件如之前的非典、

禽流感、

苏丹红等事件对于公司的收入及利润影响较大。

　　投资建议：预计06-07年公司EPS分别为0.36元和0.39元，动态PE值分别为25.67倍和23.69倍，与国际酒店上市公司相比，估值基本合理。G锦江是国内酒店业的龙头企业，注重品牌塑造和核心竞争力的锻造，今后将以酒店管理为发展核心，考虑到中国旅游行业的高成长性，我们认为给予25倍—30倍的市盈率较为合理，取其中位数28倍市盈率，以07年EPS0.39元计算，合理价格为10.92元。目前我们审慎地给予G锦江投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　一、公司概况

　　G锦江的前身“新亚股份”成立于1993年6月9日，在2003年12月与锦江国际(集团)有限公司进行资产置换后，公司剥离了其非主营资产业务，置入锦江国际酒店管理有限公司等优质资产，从而确立了发展酒店业务和连锁餐饮业务为核心的产业框架。

　　公司控股股东锦江国际酒店集团是锦江国际集团麾下核心产业之一，以G锦江为主体，拥有锦江国际酒店管理公司及华东、北方、华中、南方、西北、西南六大区域性公司，专业从事星级酒店和“锦江之星”连锁经济型旅馆，以及餐饮业的投资与经营管理。2006年在美国《HOTELS》杂志公布的“全球酒店集团300强”排名中，锦江酒店集团名列第22位，同时也是亚洲第一位。

　　公司的收入、利润结构中，酒店投资及管理业务占有绝对大的比重。在酒店业方面，公司目前的业务包括酒店投资和酒店管理两项，其中星级酒店管理业务将是公司未来的核心业务和发展方向，在酒店投资方面公司将逐步处置低星级酒店，保留并专注于目前投资的高星级酒店的经营；在连锁餐饮方面，公司合营及联营的沪上知名品牌包括肯德基、吉野家、新亚大家乐、静安面包房等，其中肯德基每年为公司贡献的投资收益较为丰厚，吉野家以及新亚大家乐还处于整合期，目前仍然亏损。

　　二、酒店业务以高星级酒店管理为发展方向

　　1、酒店投资——未来主要经营高星级酒店

　　公司现在投资的星级酒店包括2星级到5星级的酒店各三家，此外还投资了7家经济型酒店。目前上海酒店市场呈现供略大于求的局面，星级酒店的平均房价保持小幅提升，但平均出租率自2004年以来则出现了下降。2006年上半年，上海星级酒店的客房平均出租率为63.64%，同比下降1.36个百分点；五星级酒店平均出租率73.36%，同比略升0.36个百分点；四星级酒店平均出租率为65.94%，同比下降1.84个百分点。公司旗下的酒店客房出租率历来高于上海星级酒店的平均水平，06年上半年公司控股的4家高星级酒店上半年平均出租率为74%，同比增加一个百分点，好于上海酒店市场整体的平均水平。2006年上半年，上海四星级、五星级酒店的平均房价同比分别提高4.64%和4.46%，公司控股的4家高星级酒店同期平均房价同比增长6%，也好于市场平均水平。由于目前上海酒店市场供略大于求，平均出租率在2008年之前难以得到改善，在奥运、世博会的带动下，预计2008—2010年出租率将会重新提升。

　　酒店投资业务，尤其是公司旗下的四家高星级酒店——锦江汤臣大酒店、海仑宾馆、建国宾馆和扬子江大酒店是目前公司净利润的最大贡献者，这四家高星级酒店所贡献的投资收益占公司净利润的比重接近四成。今年海仑宾馆和建国宾馆都在

装修，经营受到了一定的影响：海仑宾馆自去年开始自上而下总体改造，目前主体工程已经完成，预计全部工程将在10月份结束，经营将恢复正常；建国宾馆上半年经营状况良好，但由于7-9月进行外墙装饰改造，装修成本约2000万元，对下半年经营影响较大。

　　另外，公司持股50%的武汉锦江国际大酒店今年年底将试运营，明年一季度开业，由于酒店初开业的折旧摊销，明年会出现亏损，还难以为公司贡献利润。公司未来发展的重点是酒店管理业务，所以在酒店投资方面今后将专注于现有的高星级酒店，对于目前拥有的高星级酒店予以保留经营，低星级酒店则将逐步处置、出售。

　　2、酒店管理——未来发展重点

　　酒店管理业务未来将成为公司的核心业务，该业务由2003年底置入的锦江国际酒店管理公司(100%控股)开展，2006年上半年新签6家高星级酒店管理项目，使得公司管理的星级酒店总数达到88家。据了解，公司6-7月又新签了2家酒店管理项目，06年下半年公司的计划为新签4-5家，未来将按照每年新签10家左右的速度扩张。在酒店管理方面，公司也将致力于发展高星级酒店，对于一些合同到期的低星级酒店，已经有选择的中止了部分合同。

　　公司酒店管理业务在全国划分了6个区域(北方、华东、西南、华中、西北、南方)，目前在一线城市的布局基本完成，在上海管理的有30多家，北京有10多家。现在已经在向一些新兴地区(如内蒙古、重庆永川)以及经济发展较快的城市等其他区域扩展。

　　公司酒店管理的收费一般采取基本管理费加奖励管理费的形式，即按营业收入的1—3%收取基本管理费，按照GOP的2-10%收取奖励管理费。目前公司的竞争对手主要是洲际、雅高等国际知名酒店管理集团，他们的价格不比公司高，且网络优势明显；公司与其相比，人力成本低以及当地文化和人脉的本土化则是主要优势。

　　酒店经营利润GOP是酒店经营管理的重要指标，公司旗下四家高星级酒店目前分别由洲际、雅高、万豪等三家国际酒店管理集团以及公司自己管理。从图7可以看出，公司自己管理的建国宾馆GOP比率仍然低于国际酒店管理集团，但在逐年提升，差距正在逐步缩小。对于今后是否会将旗下投资的高星级酒店收归自己管理，公司方面表示，暂无此打算，一方面由于合同并未到期，另一方面公司也可以从国际知名集团学习好的管理经验，有利于自身的发展。

　　目前公司酒店管理的发展速度在国内是最快的，今后在该业务上，公司将采取增加新签项目和提升现有管理酒店管理质量两方面的措施。公司控股大股东锦江国际酒店集团今后将主要从事酒店投资，公司与其签有酒店优先管理权协议，新开酒店都会交与公司管理，但由于集团投资酒店的速度不会很快，大致为每年1-2家，对于公司的酒店管理业务支持力度较为有限，因此酒店管理业务将主要靠公司自身谋求集团外的扩张。

　　3、锦江之星——目前贡献尚小

　　锦江之星经济型酒店在国内快速扩张，06年上半年签约数为139家，已开业80家。据了解，目前签约数已达到148家，今年内锦江之星的签约数将达到180家，预计未来三年内将达到500家。公司只持有锦江之星20%股权，因此锦江之星对于公司的利润贡献目前并不大；公司大股东锦江国际酒店集团计划在H股上市筹资主要用于经济型酒店的发展，公司在锦江之星的股权份额不会改变。

　　三、公司餐饮业务

　　1、肯德基贡献可观

　　上海肯德基是公司参股49%的联营企业，06年上半年餐厅数为173家，上半年新开2家。上海肯德基上半年实现的净利润为5531万元，同比增长35.66%，这主要是由于今年上半年餐厅数同比增加16家，统一采购也降低了成本，另外去年受到苏丹红的影响也较大。7-8月上海肯德基又新开5家店，下半年还将有7-8家店陆续开出。上海肯德基对于公司的盈利贡献较大，也是公司非常重要的一块利润来源。

　　同时，公司对于苏锡杭的肯德基虽然仅参股8%，但是这三个地区的肯德基发展迅速，为公司贡献的投资收益也较为不俗。去年公司从苏锡杭肯德基获得的投资收益为2100万元左右，今年因去年受苏丹红的影响略为降低，为2000万元左右，其中杭州肯德基贡献1200万元，杭州肯德基拥有餐厅数为171家，06年新开门店数将达到20家，且杭州肯德基可在浙江地区开店，发展空间较为广阔。

　　2、大家乐、吉野家处于整合期

　　对于去年亏损的新亚大家乐和吉野家，公司目前正在调整。目前有新亚大家乐门店3家、新亚大包68家，因为之前是市政早餐工程，基础较差，05年亏损1040万元，今年大家乐新增2家门店，公司预计今年亏损将同比减少，全年亏损不超过900万元。吉野家目前有7家门店，下半年还会有门店减少以及增加的调整，今年有望实现盈亏平衡。

　　此外，公司和新加坡最大的餐饮企业同乐公司合资组建了锦江同乐有限公司，首家“锦庐”餐厅已开始营业，“锦庐”也是公司新创的餐饮高档品牌，公司在餐饮业上的档次得以丰富。

　　四、品牌塑造和中央预定系统助力酒店业发展

　　公司已开始采用以JJ和中国宫殿飞檐为主要构成元素的品牌标识，目前已完成上海15家酒店的核心标准推广；公司还计划建立一个拥有5至7个不同定位品牌的“自主品牌家庭”。我们认为，品牌的塑造，有利于加强核心竞争力，助力公司的未来发展。

　　公司的中央预定系统(JREZ)正在建设中，对整个集团属下酒店提供订房服务，目前JREZ已实现与全球第六大酒店代理机构Travelocity的链接，今后还将发展与包括GDS全球系统和国内很多预定公司在内的网络链接，成为功能强大的酒店预定、结算系统。国际品牌酒店的客源10%来自于网上预定服务，这也将是公司预定系统未来的发展目标。我们认为预定系统的发展与完善，一方面可以面向全球吸引更多的客源，另一方面对公司酒店品牌的塑造也有所裨益。

　　五、盈利预测

　　基于上述分析，我们对06-07年公司的盈利情况进行预测：

　　1、预计06、07年公司酒店客房平均出租率维持现有水平，房价略有上升；酒店管理以每年增加10家新签酒店的速度发展；连锁餐饮业务中大家乐、吉野家门店调整后，将逐步减亏。公司各项主要业务收入预测如表3所示：

　　2、公司期间费用率和所得税率基本维持前期水平；

　　3、假定公司未来两年内无送股、配股、增发等变更股本行为。

　　基于上述合理假定，我们对G锦江06-07年度的盈利预测如表7所示：

　　六、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　选取国际市场酒店类上市公司与G锦江做估值比较，以9月22日股价计算，G锦江06、07年的动态市盈率分别为25.67倍和23.69倍，市净率为2.91倍，与国际酒店上市公司相比，估值基本合理。G锦江是国内酒店业的龙头企业，注重品牌塑造和核心竞争力的锻造，今后将以酒店管理为发展核心，考虑到中国旅游行业的高成长性，我们认为给予25倍—30倍的市盈率较为合理，取其中位数27-28倍市盈率，以07年EPS0.39元计算，合理价格为10.53元-10.92元。

　　2、投资评级

　　公司是国内酒店业的龙头企业，未来将着重于酒店管理业务的发展；未来两年业绩增长平稳，但公司注重品牌塑造和核心竞争力的锻造，且奥运会与世博会的临近还将给公司带来正面影响。目前我们审慎地给予G锦江投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市；目标价格10.53元/股。

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