兴业证券：G五粮液整体上市提升空间 强烈推荐

　　投资要点：

　　06年9月-07年3月，白酒行业将迎来持续旺季。06年1-8月份，来自国家统计局的数据显示，全国规模以上白酒企业共生产白酒247.14万吨，同比增长20.85%；1-7月份，全国规模以上白酒企业共实现销售收入499.27亿元，同比增长25.04%，实现利润总额53.86亿元，同比增长26.27。随着9月国庆、10月中秋及07年春节、元宵两节的逐渐到来，我们相信整个白酒行业将迎来7个月左右的消费旺季，按照目前行业的发展势头来看，这7个月内，白酒行业甚至会迎来一个板块性的业绩表现机会，因此我们相信五粮液作为白酒行业的龙头之一将同样在业绩和股价方面取得“优秀”的表现和投资机会。

　　

五粮液供不应求。通过对包装车间的实地调研，我们了解到公司五粮液的销售状况非常喜人，7月份预收帐款7亿元左右，产品呈现供不应求的状态。公司05年销售五粮液约6700吨(含有“拖带酒”)，06年1-8月份在每瓶酒提价30元的基础上销量较去年同比增长约30%，预计06年全年五粮液可实现销量近8000吨。

　　521、523开始产出好酒。我们还调研了前期备受媒体争议的521(产能3万吨)、523车间(4万吨)，通过调研我们了解到，这2个车间目前已经大部分投入正常生产，随着酒窖的老熟和技术工人熟练度的日益提升，已经开始产出优质基酒(我们随机调研了一个班组，该班组年产基酒90吨，其中可用于生产五粮液的基酒约10吨)。

　　未来5年，五粮液产量年增1000吨。在公司的521、523车间建设投产期内，公司曾招收了约5000名左右的生产工人，这些“生手”影响了整体工人的技术熟练度，导致公司五粮液基酒的产量在此期间出现了下降，随着这批工人的成熟，公司五粮液(基)酒的产量在05年开始重新进入增长轨道，按照目前这种趋势，公司在至06-10年的这5年间，五粮液酒的产量每年可增长约1000吨，从而为公司的业绩增长提供坚实的物质基础。

　　产品销售进入良性循环轨道。精耕细作五粮液、精心打造中价位酒、压缩低价位酒(砍掉火暴酒、大幅压缩尖庄销量)等营销改革措施使得公司的产品销售进入良性循环轨道。

　　制约股价上行因素有哪些？在公司基本面不断向好的市场预期下，目前制约公司股价上行的因素主要有4点：前期媒体质疑、收购普什的不确定性、不透明的关联交易和五粮液集团的多元化。我们认为前期媒体在公司股改前的历史上进行质疑属于“翻老帐”的行为，应该看到公司股改后正在向越来越透明的方向前进；在收购普什的股权还是资产的选择上，我们更倾向于以收购相关酒类相关资产的方式来进行，该项收购在年底前或将可以完成；第二和第三项因素通过五粮液集团的整体上市设想我们认为也是可以得到比较圆满的解决的。

　　整体上市设想。五粮液和五粮液集团的利益分割是由于历史原因造成的，两者大股东的不同导致两者利益趋向和考核指标的不一致，这也就造成了五粮液和五粮液集团之间在以往存在着大量的不透明的关联交易，集团承担了过多的社会责任，实际盈利能力不强，这就使得市场上产生了五粮液对五粮液集团进行“输血”的怀疑。根据我们目前的了解，作为深交所市值第一的公司，各方利益群体正在为努力促成五粮液集团(完整酒类资产)的整体上市而进行着“博弈”。如果五粮液集团整体上市的设想能够完成的话，那么集团和上市公司之间的股权关系将会理顺，利益趋向也会一致，股权激励也将顺理成章，对

资本市场而言将属于重大利好。

　　估值讨论。预计公司06、07、08年的EPS分别为0.50、0.70、0.85元，动态市盈率分别为25.18、17.99、14.81倍，给予公司06年35-40倍的PE，公司估值区间为19.00元左右，距离目前股价还有50%左右的提升空间(业绩预期逐渐明朗化、收购普什方式的确定、整体上市和股权激励将成为公司股价上涨的四大催化剂)，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险讨论。收购普什的方式和进度、整体上市和股权激励仍需要通过时间来化解不确定性。

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