中原证券：G中鲁果汁稳步发展等待注入契机 增持

　　投资要点:

　　出口增长是推动我国浓缩苹果汁发展的主要动因，2005年出口量同比增长33%，我国的苹果汁贸易量已经超过了全球浓缩苹果汁贸易量的一半，未来仍然将保持稳步增长。

　　产品成本购成主要是苹果原材料，占生产成本的60%-70%，其次是包装物成本，随着国内浓缩苹果汁加工产能的不断扩大，对于苹果原材料的争夺越来越激烈，部分企业面临开工不足的问题。原材料是果汁业务的关键，公司在西部的几个工厂位置相对比较好，距离苹果种植基地比较近，存在一定的收购优势。但韩城的工厂存在原材料价格偏高的问题。

　　苹果收购价格目前价格在600元左右，比去年同期略高，预计本榨季均价要高于去年，但是岁末的价格可能与比去年持平或者略低。目前销售价格也较高，今年苹果汁出口协会出口限价950美元/吨，远高于去年公司销售的均价700美元/吨，从而抵消原材料价格上升的负面影响。公司在山东乳山、山西芮城、陕西韩城发展了4万亩加工型高酸苹果基地，预计2007年有少量挂果，2008年会有部分的产量并产生效益。

　　国投中鲁2005榨季生产浓缩苹果汁8万吨，05年全年销量10万吨。2006年榨季苹果汁产量预计在11-12万吨，开工率在80%左右，开工率比较高，目前面临产能不足的问题。公司已经参股湖滨果汁，不排除会与湖滨进一步合作，并且公司资金优势明显，存在收购同业或者下游企业的可能。

　　大股东国家开发投资公司表示在继续做好果汁行业发展的同时，将在条件成熟的时候把具备良好发展前景和较好收益的高科技项目装入上市公司，目前看很有可能是汽车零配件业务，公司表示最基本的原则是“不与民争利”，这可能成为公司投资的契机。

　　不考虑资产注入，针对现有的果汁业务，我们预测预计公司今年EPS0.26元，按照目前23倍的市盈率，我们认为基本合理，预计明年EPS在0.32左右，合理价格在7.3元左右。我们给予公司“增持”的投资评级。

　　1、我国浓缩苹果汁国际销量稳步增长

　　国投中鲁主要生产浓缩苹果汁，有少量梨汁和果蔬汁。浓缩苹果汁主要用途有三种：生产沟兑苹果汁，作为其他饮料的基础配料，和生产果糖，其中前两种是最主要的。作为饮料生产的勾兑和调味，全球苹果汁用量增长大概保持在每年10%左右的增长，同时由于苹果汁性温，比橙汁更加适合儿童饮用，美国就鼓励儿童多饮用苹果汁而减少橙汁，未来的市场前景看好，果糖由于使用浓缩苹果汁成本十分高，量比较少。

　　我国苹果产量巨大，总产量是世界1/4，雄居世界主产国之首。我国也是世界主要浓缩苹果汁的生产国。统计资料显示，我国浓缩果汁的产量和出口量逐年增长，其中2001榨季产量为25万吨，2002榨季产量为43万吨，2003榨季产量为54万吨，2004榨季产量为77万吨，2005年遇到苹果小年，国内苹果汁大量减产。由于苹果种植属于劳动密集型行业，我国劳动成本低，在苹果生产上在长期还将具备成本优势。

　　出口的增长是推动我国浓缩苹果汁发展的主要动因，我国的苹果汁贸易量已经超过了全球浓缩苹果汁贸易量的一半，2002年我国浓缩苹果汁出口29.49万吨，2003年出口量34.5万吨，2004年出口量48.7万吨，2005年已经达到了64.85万吨。

　　2、原材料是公司果汁业务的关键，苹果原材料成本增加

　　从国投中鲁产品成本购成看主要是苹果原材料，占生产成本的60%-70%，其次是包装物成本，主要是铁桶，占10%左右，人工成本5%左右，设备折旧10%左右，其他能源等占5%左右。

　　随着国内浓缩苹果汁加工的产能不断的扩大，国内企业对于榨汁苹果原材料的需求也越来越多，而苹果的产量增长相对比较缓慢，造成国内对于苹果原材料的争夺越来越激烈。国内目前最大的几家浓缩苹果汁生产企业安德利、海升、恒兴和国投中鲁等，去年都有产能的扩张，国内总体的产能也在增长，实际上由于2005年遇上苹果小年，国内浓缩苹果汁企业基本上都是开工不足。

　　国投中鲁目前也遭遇到苹果原材料的问题，因为国内的苹果种植基本上都是当地果农种植，虽然在先期公司采取有对部分地区提供果苗、技术支持和签订收购协议等方式尽量保证苹果的收购，但是也只是能基本保证在同等的收购价格下，公司能优先收购苹果，如果价格上不存在优势，公司仍然收不到苹果。公司在西部的几个工厂位置相对比较好，距离苹果种植基地比较近，存在一定的收购优势。但是在韩城的工厂虽然在几个苹果产地中间，不过在建设时考虑到兼顾几个产地，实际上距离这几个产地都有一定距离，现在正受到几家新工厂的堵截，所以收购价格被迫提升，现在公司正在积极培育韩城本地的苹果种植。从目前公司的运作看，销售、资金都没有什么问题，主要的瓶颈还是在原材料上。

　　公司在山东乳山、山西芮城、陕西韩城采用自行租地发展、引进第三方公司合作发展、以及“公司+农户”的方式，已经发展了4万亩加工型高酸苹果基地，预计2007年将有少量挂果，2008年会有部分的产量并产生效益，这将促进公司原料的稳定供应，并在一定程度上抑制原料价格的波动。

　　通常来说，浓缩苹果汁的苹果原材料来源主要是残次果，9月份以前一般是梳果下来的落地果，9月至11月苹果成熟旺季的等外果，11月份以后的部分窖存果。其价格走势看。由于9月份以前的量非常小所以价格比较高，9-11月份产量集中释放，价格比较便宜，产量也大，是苹果榨季的黄金时间，11月份以后，基本上都是窖存果，量小而且再加上窖存的成本，价格偏高。

　　所以正常情况下国内苹果汁原料收购价格在一个榨季内基本上是两头高，中间低。由于2005年是苹果的小年，国内苹果产量相对于2004年下降的40%，苹果的收购价格从8月份开始呈现不正常的持续上升的局面，最高到了1000多元/吨。

　　今年原料果的收购价格8月份为400-600元，比去年同期上升了150-200元，然后最高上升到800元，9月份价格略有下滑，目前价格在600元左右，比去年同期略高。由于今年收购价格较高，不排除前期苹果的供应比例上升，从而使后期价格走势较强的可能，不过从目前的价格走势和苹果产量看，虽然均价比去年高，但是岁末的价格可能与去年持平或者略低。

　　3、销售均价上升

　　由于去年原材料紧缺，产品价格也一路飚升，到今年上半年最高已经达到了1000多美元/吨，比去年9月份的680美元上升了300多美元。今年仍然延续了去年下半年的强劲升势，出口价格持续高涨。

　　目前苹果汁出口协会出口限价950美元/吨，远高于去年公司销售的均价700美元/吨。一方面是成本上升推动产品价格上涨，另一方面国内的生产工艺目前已经比较成熟，产品质量也较好，行业内的优势企业希望能够通过较高的价格传递国内产品质量提升的消息。人民币的升值也是推动产品美元价格上升的一个因素。

　　9月1日在北京召开的国际果汁大会以后，公司的产品订单意向已经基本签署完毕，考虑到未来价格可能上升，公司吸取了去年的教训，保留了部分产品没有销售，预计产品价格还存在一定的上升空间。

　　4、产量增长，未来扩张主要以收购兼并为主

　　国投中鲁2005榨季生产浓缩苹果汁8万吨，05年全年销量的10万吨。2006年榨季苹果汁产量预计在11-12万吨，高于2005榨季，根据公司往年销售出货状况，下半年出货大约是当年榨季的三分之一，三分之二留待第二年上年年销售，预计今年销售量在12万吨左右。此外公司有1万吨左右的梨汁和少量的蔬果汁。公司开工率在80%左右，开工率比较高，目前面临产能不足的问题。

　　国投中鲁主要产能分布在山东、陕西和山西。今年上半年公司芮城生产线扩建项目二期工程已由山西国投中鲁实施建设完毕，将增加30吨/小时加工能力，年产能将增加1.1万吨左右。此外公司大庆的工厂投产将增加20吨/小时的高酸苹果产能，加上投产的营口工厂，共增加产能1万吨，今年全年产量约为7000吨。

　　此外公司与湖滨果汁仍然有比较密切的接触，湖滨果汁已经在新加坡上市，是国内牌名前几位的苹果汁生产企业之一，下有三门峡、徐州和山西临猗几个主要生产基地，拥有比较强的原材料优势，生产能力在7万吨左右，但是由于近年来资金紧张，生产出现一定困难。国投中鲁曾经希望能全年收购湖滨果汁，但是由于湖滨果汁是上市公司，操作起来会有一些困难，目前公司参股了湖滨徐州和临猗两个分公司，都占有50%的股权，按这个比率分到公司的产量徐州和临猗的分别为2万吨和1.5万吨。我们不排除国投中鲁与湖滨进一步合作的可能。

　　由于国内浓缩苹果汁行业前几年产能扩张比较多，国内苹果的供应增长有难度，据此，国投中鲁从考虑维持竞争格局不使之恶化的立场出发提出今后的产能扩张以收购现有产能为主。

　　5、产品出口为主，针对

人民币升值采取了一些有效措施

　　国投中鲁的产品基本上都用于出口，从出口的地区看，主要是日本、美国、澳洲和欧洲地区，其中对日本的出口量最大。

　　国投中鲁对日本出口的浓缩苹果汁量基本上要占据国内对日本出口的50%以上的份额，占公司总产量的1/3左右，日本对产品质量的要求比较高相对而言对日本出口的价格也最高，是以往公司主要的利润来源，在对美国等产品价格上升的背景下，今年国内对于日本的出口苹果汁的价格没有太大的变化，不过公司考虑到与三菱公司的长期业务关系，今年对日本的出口量将保持在4万吨左右。

　　以往国投中鲁对美国的出口大约在2万吨左右，出口价格低于对日本的出口价格，但是由美国实施零关税，所以利润率也不低。由于美国这两年浓缩苹果汁价格上升，公司对美国的出口今年将增加到3-4万吨。

　　此外公司对澳洲和德国去年出口量也在1万吨左右。今年差不多也会保持在这个水平。

　　对于人民币升值的问题，去年公司汇兑损失400多万元，我们预计今年仍然会有少量的损失。不过公司目前也采取了一些措施来减少汇兑损失。一是缩短回款时间，2005年公司平均回款时间是3个月，今年已经提高到2个月，减少了汇率波动风险暴露的时间；二是将部分应收账款卖给进出口保险公司，或者通过外汇远期协议保值；三是对于部分大客户签订协议，在人民币升值的情况下的汇率损失由双方共同承担。

　　公司目前有少量产品销国内果汁公司，但是量不大，维持在7000吨左右，在国内销售可以避免汇率波动带来的损失，同时也是国内果汁消费增加的需求，但是由于国内果汁目前还主要是高档消费，果汁行业市场容量还比较小，只能是中鲁果汁销售的战略补充。

　　6、具备资金优势，收购同业或者下游企业都有可能

　　国投中鲁在去年8个亿的银行受信额度的基础上今年有新增加了5千万人民币和1千万美元的受信额度，一方面公司经营状况良好，另一个原因是公司大股东是国家开发投资公司，实力雄厚。从公司的贷款利率看也是执行下浮10%的利率下限，相对于国内大部分的果汁生产企业资金实力十分雄厚。

　　浓缩果汁行业由于季节性非常强，在9-11月大量收购原材料并且生产也集中在这几个月，而产成品出库完毕则需要到来年的6-7月份，而且由于原材料收购面对果农或者小规模的果贩，基本上都是采用现金结算，产品则在货物发出后才回款，也就是说需要在榨季初大量投资资金，在榨季末才能收回，其中的资金占用不仅仅量大，而且时间长，资金是否充裕就成为企业能否正常经营的重要因素了。由于从2005年开始原材料价格上升，初始投入的成本也相应增加，部分中小企业的资金出现紧张，尤其是今年榨季一开始价格就高，而且预计今年苹果产量将超出05年20%以上，资金压力更加显现。

　　公司也不讳言，目前行业内这种资金成本状况对于公司收购业内公司是十分有利的。

　　此外公司提及对于国内果汁消费的长期市场十分看好，虽然目前市场容量还不大，但是认为在国民收入提高到一定程度以后将会有一个爆发式的增长，公司也不排除凭借资金和原材料优势进入下游生产的可能，但是仍然不会采取新建的方式，最有可能的还是通过并购下游企业进入终端消费品市场。

　　7、大股东支持是公司优势，资产注入可能成为投资契机

　　除了在资金上的支持外，公司大股东国家开发投资公司还有可能对公司注入新的资产，在国投中鲁股改时，大股东国家开发投资公司就表示在继续做好果汁行业发展的同时，将在条件成熟的时候把具备良好发展前景和较好收益的高科技项目装入上市公司，使国投中鲁在资本市场上进一步做大做强，并且不放弃对国投中鲁的控制权。

　　公司大股东国家开发投资公司重点投向电力、煤炭、港口、化肥、金融以及汽车零部件和生物制药等高科技产业，国投中鲁公司目前被划分在高科技产业部分旗下。目前看最有可能注入资产的是国家开发投资公司高科技产业部分旗下的其他企业，很有可能是汽车零配件业务。

　　而且从公司目前管理层看，公司现任董事长刘学义曾经任国家开发投资公司高科技部门的总经理，目前还担任国家开发投资公司的副总经理，从而给予国投中鲁在国家开发投资公司中的定位予以无限的想象，有可能会被打造成高科技部分的上市平台。

　　由于这部分资产已经没有与果汁相关的资产了，我们认为公司多元化将难以避免。目前还难以确定将会在什么时候注入什么资产，前期市场传言的生物制药现在看可能性不大，最近传言可能是汽车零部件的资产，但是这并没有在公司得到证实，目前看资产注入有望年内完成。不过无论如何，公司表示，最基本的原则是“不与民争利”，从这一点看，无论是什么资产注入，都有可能成为公司的利好。

　　目前国投公司仅持有国投中鲁32.31%的股权，控股地位有可能受到威胁，同时也不利于对公司的资产注入，我们不排除大股东增持上市公司的可能。

　　8、整体评价

　　我们认为国投中鲁德果汁业务未来几年通过现有产能的挖掘改造和可以预期的收购将保持比较稳定的增长，产品销售价格由于与原材料价格、产量以及

人民币汇率变化保持较大的正相关，毛利率变动比较有限，公司盈利能力比较强。针对现有资产和业务，我们预测预计公司今年EPS0.26元，按照目前23倍的市盈率，我们认为基本合理，预计明年EPS在0.32左右，合理价格在7.3元左右。我们给予公司“增持”的投资评级。

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