联合证券：G亨通 纵缆天下 无网不胜 增持

　　亨通作为目前国内市场占有率居第2位(仅次于长飞公司)的光纤、光缆专业制造企业，10年来公司的产销量一直稳定增长，上市3年公司的各项赢利指标持续向好。

　　05年底开始光纤光缆行业的逐渐复苏给低迷的产业带来了希望，同时未来3G、FTTH等“触发点”带来的行业预期规模性增长，也给公司带来了难得的发展机遇。

　　亨通的优势在于能够抓住立命之本“核心业务”光纤光缆制造的同时，筹划“增长业务”光纤预制棒的制造。而公司保证这两层业务得以顺利扩张的核心竞争力，也是亨通区别于其他光纤光缆上市公司的地方，是它审时度势，在“微利时代”打造以制度管理为基础和细节管理为特色的公司经营理念，以及向产业链上游延伸寻求战略制高点，获得棒、纤、缆一体化的成本优势。

　　03年公司上市后的净资产收益率情况分析表明公司的营运能力、盈利能力等都处于良性发展之中。我们预测亨通增发摊薄后06年和07年EPS分别为0.38元和0.54元，我们采用了3种不同的方法估值，亨通每股合理价值约11.37元，给予“增持”建议。

　　亨通光电—专注于光纤光缆制造的龙头企业

　　江苏亨通光电股份有限公司(600487)是中国亨通集团公司(44.56%控股)的核心企业，主要生产7大类光纤、光缆系列产品。公司03年8月在上交所上市，目前控股江苏亨通光纤科技有限公司(75%)，上海亨通光电科技有限公司(52%)和沈阳亨通光通信有限公司(61.43%)。

　　从95年的18万芯公里规模到05年的250万芯公里，亨通十年来产量一直稳定增长，目前光纤、光缆产量国内市场占有率约16%，仅仅排在长飞公司之后居第二名。

　　剔除季节性变动，亨通在上市后3年内收入和利润指标都有稳定的增长。公司06年上半年实现主营业务收入3.96亿元，同比增长24%，净利润2559万元，同比增长28.6%。

　　中国光纤缆行业的未来-复苏中的竞争与集中

　　国内光纤光缆行业在逐渐复苏中

　　从国内光缆的铺设情况来看，新增的光缆铺设主要是本地/接入光缆。

　　国内光纤光缆市场从05年开始有缓和的复苏，据统计，05年国内的光纤市场规模销售达到了1500万芯公里，较2004年的1400万芯公里，增长幅度为7.2%。

　　而信息产业部经运司的数据显示，2005年通信电子行业的光纤光缆产品销量稳步增长，电子百强企业相关光纤光缆厂家在去年销售光纤712.2万芯公里，同比增长31.2%；光缆销售1709.5万芯公里，同比增长44%。比较总体市场增长和百强企业销售增长数字表明销售有进一步向大公司集中的趋势。

　　根据前期对光纤光缆行业调研分析，我们认为，由于供求关系的阶段性调整以及运营商增加对城域网的改造，中国光纤光缆行业正在缓和复苏中，产业逐渐会进入一个良性发展阶段。06年下半年行业增速将放缓，未来行业的发展将依赖于3G，FTTH、IPTV等“触发点”，同时国内的光纤光缆企业还会将面临着进一步的竞争和集中。

　　3G对行业的拉动主要是基站之间的连接用缆，占3G新增光纤铺设的70%，而骨干网的光纤改造则相对有限。

　　咫尺天涯一“纤”牵的FTTH对行业最具吸引力，室内光缆的需求会激增。由于成本、实施模式不清等原因，其大规模的商业化推广还有待时日。

　　与FTTH“伴生缘”的IPTV目前虽在国内进展速度加快，但还是处于试点阶段，未来的推广有待政策层面的进一步清晰。

　　“村通”工程的深化源于国家的统一部署和地方电信运营商的积极推动，对整个光纤行业需求拉动有限。

　　竞争与集中会进一步加剧

　　运营商集采模式会更有利于优质品牌公司的生存环境改造。运营商指定光纤品牌从一方面上杜绝了低价不良品质光纤的介入，另一方面集采使市场更为集中到一些龙头企业，而小企业由于市场规模相对萎缩会逐渐退出。

　　大企业之间的竞争会更为激烈，未来的产业会更加集中向那些在产业链上、下游都有良好战略关系，占领了战略资源，同时具有成本竞争力的大公司。

　　亨通的两层业务与核心竞争力

　　亨通公司的业务从长远战略上看可以划分为两个层次：核心业务和增长业务。

　　公司的核心业务，是当前为公司提供现金流以保持亨通生存发展的业务，目前亨通的核心业务是两大类：光纤、光缆的生产和销售。

　　公司的增长业务，是有发展潜力并能在未来成为新的核心业务。目前来看就是公司07年预计投产的G652D低水峰光纤预制棒项目。

　　亨通的核心竞争力在于以制度为基础和细节管理为特色的公司经营理念，以及向产业链上游延伸所带来的低成本，主要表现为棒、纤、缆一体化的优势。

　　细节管理、运营制胜的经营理念

　　公司明确了“稳健务实、求是创新、挖掘潜力、夯实基础”的经营理念，在此理念的指导下，公司提出“微利时代，运营制胜”，以及“强化细节管理，提升企业管理水平”的经营思路。结合生产型企业的特点，在公司实施TQM全面质量管理，导入6S管理和6 6sigma管理模式。

　　光纤、光缆行业已经进入一个微利时代，而亨通能够及时的审时度势，把全面成本的管理提高到公司的战略高度上来。我们认为，公司能够明确以运营细节管理为主导战略布置，是近几年来，国内光纤光缆行业整体低迷，但亨通却能稳定增长的主要原因之一。

　　公司的毛利率水平一直稳定高于行业平均水平；而期间费用则一直低于行业平均水平；亨通的人均主营业务利润贡献不是行业最高(产品结构决定，烽火的综合产品毛利率25.1%，高于亨通21.22水平，长通产品毛利率20%，微低于亨通，但人员数量只有544，为7个公司中数量最少的公司)，但是人均营业利润和人均利润都是行业最高。以上几个角度的分析佐证了公司细节管理和全面成本管理的实效性。

　　从光缆辅助材料采购成本上分析，亨通公司所处的七都“全国光电缆通信科技园”，已经形成通信电缆、光纤电缆、电力电缆、同轴电缆和光器件五大系列数千个品种的生产格局，总资产达30多亿元，采购配套的便利和成本优势也可见一斑。

　　对上游资源光纤预制棒资源的控制

　　预计2006年我国光纤预制棒需求将达到700吨，而我国国内自产光纤预制棒产能仅为200吨左右，其中武汉长飞的年产能为100吨，杭州富通年产能40吨以上，法尔胜年产量约30万吨左右，且自产预制棒基本以满足本企业消化为主，这也就意味着我国光纤预制棒有500吨的进口需求。目前国内光纤预制棒缺口的80%主要来源是从日本进口，而从日本进口预制棒的80%以上来源于日本信越化学公司。信越化学公司已经对外宣布，上调光纤预制棒价格。

　　公司定向增发4000万股，募集资金将用于产能约100万吨G652D低水峰光纤预制棒项目，按照1芯公里光纤需要30克左右的光棒计算，该项目可形成330万芯公里的拉丝能力。项目预计07年投产，当年预计产量70万吨左右。亨通投产光纤制造上游战略资源预制棒，从长远的战略考虑是寻求产业链上的制高点，获得棒、纤、缆一体化的成本优势。和其他光纤光缆上市公司相比，加强产品链的延伸会逐渐帮助亨通增强行业在行业里的主导性。

　　目前在这8家上市公司中，具备光纤预制棒生产能力的企业有：

　　G法尔胜：旗下法尔胜光子(70%股权)是与澳大利亚国家级光子技术研究中心所属的雷德峰光子有限公司成立的合资公司。采用MCVD法生产单模光棒和光纤，年产预制棒30多吨。

　　G长通：长飞光纤(G长通只拥有25%的股权)目前是国内最大的光预制棒和光纤生产企业，在中国的市场份额大于35%，全球份额大于10%。

　　G亨通(预计投产)：目前光缆主要从长飞等公司采购，但公司计划投产年产100吨G652D低水峰光纤预制棒项目，预计可拉丝330万芯公里，预计该项目07年底正式投产。

　　与预制棒企业建立战略联盟的公司(按联盟紧密程度从高到低)：

　　G中天：中天与长飞于2004年12月31日签定战略合作协议，中天将使用长飞提供的预制棒及涂料生产符合长飞品牌要求的光纤。价格参考日本进口预制棒价格下浮一定固定比例。中天光纤是中天和长飞共同投资设立的公司，中天占90%股份。

　　G烽火：烽火与日本藤仓成立合资公司烽火藤仓光纤(60%股权)，光纤预制棒直接从日本藤仓采购，供应基本有保证。

　　G特发：深圳特发德拉克光纤有限公司(45%)原由法国阿尔卡特(Alcatel)

　　和特发的合资公司，2004阿尔卡特和荷兰德拉克公司将两家公司各自在全球的光纤光缆和通信电缆业务合并，合资公司于是在05年完成从阿尔卡特光纤到德拉克光纤的品牌转换。公司预制棒主要从海外进口。

　　G汇源：长飞光纤持有G汇源5.5%股份，汇源公司所用光纤主要从长飞等公司采购。

　　采购光纤，加工光缆的厂家：

　　G永鼎：公司不生产光纤，主要是从长飞，亨通等公司采购光纤，然后加工成缆。

　　公司财务分析和估值

　　在杜邦分析中，03年上市以后的趋势变化更为重要一些。。

　　总体来讲，公司净资产收益率呈现明显的下降趋势，01年基本上是5年来的巅峰年份，一个原因是净资产规模在03年公司上市之前相对上市之后小很多(03年上市后的净资产规模是02年未上市净资产规模的2.6倍)，另外一个主要原因就是公司净利润在01年达到了7千万元，是5年来的最高。

　　主营业务收入净利率虽然03年开始有逐渐恢复的迹象。从03年开始期间费用率的攀升很快，年净增长约1500万元左右，但实际如我们前面和行业平均期间费用率的比较，亨通的期间费用率还是低于行业平均水平。此外亨通的产品销售毛利率从03起开始逐步回升。

　　权益乘数在03年公司上市当年由于资产总规模的急速扩张而明显下降。从03年开始缓和上升，表明公司的资产负债率在逐步的增高，但还是维持在40%左右水平。

　　经过测算，亨通增发摊薄后06年和07年EPS分别为0.38元和0.54元，我们采用了3种绝对估值方法测算，WACC估值法是10.49元，FCFE估值法是11.59元，而APV估值法是12.03元，我们认为合理的估值为11.37元左右。给予“增持”建议。

　　风险提示

　　公司预计投产的光纤预制棒项目虽然成功的可能性很大，但还是存在一定的技术风险，以及来自长飞、富通等公司竞争的市场风险。