国金证券：G三维双雄并起带业绩快速增长 买入

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　电石法PVC与乙烯法PVC在国内上演的单边景气情形我们已不陌生，而电石法工艺的1,4丁二醇(BDO)，在高油价下，也在国内孤独的上演高毛利的好戏。问题是，这种好时光能够持续多久？未来两年的产能释放是否影响景气程度？

　　我们认为电石法BDO优于石油法的根本原因在于成本优势，BDO类似PVC的情况在于产品定价由石油法主导，而廉价的石油时代已一去不复返，因此，电石法BDO的景气程度能够持续相当长一段时间。

　　强调公司拥有世界上唯一的一套电石法BDO装置以及优化的技术，技术的复杂及难以复制性，使得即使有别的BDO工艺产能大规模释放，公司也将在成本及技术竞争中处于优势的地位。

　　尽管公司BDO具有较强的竞争力，但过分依赖其而忽视当地优势资源的方式并不值得褒奖。公司附近丰富的煤化工资源使得公司进行粗笨精制项目并不是一时的冲动，该项目有望成为公司新的利润增长点。

　　由于下游需求旺盛，国内苯供应日渐紧张。而国内前几年上马的大型煤焦化项目拥有丰富的副产品—粗笨。预计未来，从粗笨中提取苯将成为苯供应的重要来源。

　　目前公司粗笨精制项目边际毛利高达30%以上，明年投产后有望给公司带来极好的回报。

　　我们预计06～08年公司主营收入分别为1,792、2,422、3,236百万元，同比增长18.8%、35.2%、33.6%；净利润分别为130、190、224百万元，同比增长89.2%、46.5%、18.1%，对应EPS分别为0.416、0.610、0.720元。

　　以07、08年BDO业务18.5倍市盈率、其它化工业务12.5倍年平均市盈率对公司进行估值，考虑了今年年底前8000股增发后的摊薄效应，公司每股合理价值为9.08元，分别取07、08年估值为波动空间上下限，公司合理股价应在8.59～9.56之间。公司股价低于该范围下限，给予“买入”评级。

　　两个因素助推公司业绩大幅增长

　　BDO技术及产能释放确保公司业绩大幅增长。公司BDO是世界上唯一一套的以电石乙炔为原料的低压淤浆床Reppe法的生产装置，相关工艺以及下游的配套技术可领先国内同行6～10年。由于BDO价格由石油法决定，预计油价未来高位运行将使公司保持较高的毛利率。测算BDO项目贡献07年EPS0.28元，08年EPS0.33元。

　　定向增发募集资金投向的煤化工—粗笨精制项目是公司利润增长的另一个亮点。原料来自方圆100公里之内焦煤企业。20万吨规模，明年年中投产，而目前的边际毛利高达30%以上。预计贡献07年EPS0.065元、08年EPS0.120元。

　　业绩预测的主要假设及简要说明

　　总体而言，世界BDO产能与需求匹配，但国内市场供不应求。公司主营产品聚乙烯醇(PVA)、1,4-丁二醇(BDO)、白乳胶和聚四氢呋喃(PTMEG)，技术含量高，占据国内同类产品的主导地位；

　　假设2006～2008年BDO产量5、7、10万吨，销量2.21、3.54、5.26万吨，高油价下BDO价格不会大幅回落，预计售价1.62、1.54、1.47万元/吨；

　　费用计提：2005年三年期以上应收帐款接近4000万元，不计提。我们认为如果宣布全部计提，则股价下跌时就是逢低买进的好时机；

　　所得税：33%，今后三年年国有设备投资税额抵免1000万元(06年上半年实际已获1990万元)。

　　股票PE 估值

　　由于公司近年资产变化幅度较大，对资金十分渴求，且分红情况不太理想，因此用常规估值模型对公司估值可能会出现较大的偏差。我们这里采用PE相对估值。

　　我们认为国际化工巨头业绩稳定，但增长乏力，PE相对较低。对公司BDO业务而言，由于拥有难以复制的核心技术以及较强的竞争力，加之今后三年业绩高速增长，分拆市盈率理应接近于G钾肥、G万华。

　　以07、08年PE估值均数，考虑了8000万股增发后的摊薄效应，公司每股合理价值为9.08元，分别取07、08年估值为波动空间上下限，公司合理股价应在8.59～9.56之间。

　　BDO：高油价成就高毛利水平

　　公司BDO技术的发展背景

　　国内技术基础好。公司上市前，采用的是北京化工研究院的技术，是国内唯一一家生产丁炔二醇的企业，而丁炔二醇是1,4丁二醇(BDO)的上游原料，所以公司具备做BDO的技术基础。公司之所以后来可以成功生产出BDO，实际上依赖了当时对聚乙烯醇(PVA)技术的领悟，而PVA是化工生产工艺最为复杂的产品之一。

　　引进国外技术唯一。引进的是GAF公司(当时世界三大BDO生产企业之一)在美国的一套电石法生产BDO的装置，而世界其它公司生产方法都采用天然气或者石油法。该装置最初的产能是1万吨，后来陆续扩产到2.5万吨。由于环保等因素，该电石法装置在美国难以生产。公司2000年以800万美元的价格买断这个工厂的全套生产设备，以及工艺包、过去扩产的所有图纸等资料，比同期杜邦等5～6亿元的石油法技术报价，节约资金高达88%。公司同时引进当时最先进的DCS控制系统，通过技术的消化、改进，形成了目前公司独有的先进技术基础。这就是公司BDO产品质量可与BASF媲美的原因(报价与巴斯夫看齐)。

　　典型的高门槛。技术掌握在主要的几个世界BDO生产企业之间，进入的门槛不是在设备，而是在工艺路径的改善以及控制包的优化。公司BDO及其配套的下游产品生产(工艺及质量)技术可领先国内同行6～10年。

　　目前公司BDO产能8万吨，国内成本最低。多年来吸收美国技术，乙炔法BDO工艺包已经改进很大，其中的工艺窍门很多，外界难以掌握，保证了公司技术的先进性与领先性。

　　公司BDO成本具有较强的竞争力

　　电石法PVC的较高毛利情况，已经让我们领略到电石法产品的成本竞争优势。对BDO生产也是如此。公司依赖当地石灰石矿，以电石为原料生产BDO(该业务目前已经外包)，高油价下，彰显成本竞争优势。

　　以62美元/桶WTI对应的BDO成本(各种工艺，考虑最低的丁二烯方法)计算，油价要跌至40～41美元/桶时，才能与电石法BDO原料成本相近(此时还要假设原材料与油价同比例下降，事实上，石油法BDO原料价格下跌幅度要小于油价的下跌幅度)。

　　对未来价格的判断。尽管BDO价格由石油法决定，但影响价格的根本因素在于供求。由于预期油价未来仍在高位(50～70美元/桶)运行，国内BDO又呈现缺口态势，通过相关性分析，我们认为BDO价格未来在1.7～2万元/吨之间震荡的可能性很大，公司仍能维持具有竞争力的高毛利率状况。

　　BDO国内消费旺盛，景气可持续到2009年

　　在下游行业聚氨酯、PBT工程塑料(汽车领域消费高速增长带动)、GBL等带动下，国内BDO呈现需求快速增长现象。

　　由于未来几年国内供需仍处于缺口状态，而考虑开工率因素，国际供需基本平衡，因此我们认为BDO景气的情况能够持续到2009年。

　　对公司BDO业务前景影响较大的是美克投资集团在新疆库尔勒的6万吨(已经开工)、蓝星集团在太原的5.5万吨项目(由于资金问题未开工)。由于技术的复杂性以及工艺改进的经验窍门难以一时掌握，我们预计美克以及蓝星项目很难在预定时间建成达产。

　　此外，尽管操作成本相近，但在投资总成本上，公司优于美克。公司7.5万吨的顺酐法BDO项目仅需3.8亿元，而美克投资集团天然气炔醛法6万吨BDO需要16.5亿元。而且，天然气气价、运输费用到时候可能会成为一个问题。目前当地井口价0.6～0.7元/立方米，按照10%左右的自然涨价，08年气价将达0.72~0.84元/立方米，成本提升幅度达20%。

　　粗笨精制：充分利用当地资源优势，是公司业绩重要增长点

　　下游需求旺盛，笨紧缺凸显焦煤粗笨资源优势

　　苯下游产品产能增长较快，凸显苯需求旺盛。2005年进口量创历史新高，达25.5万吨。尤其是苯乙烯、苯酚、苯胺、环己酮等生产装置大量扩建和新建，预计这些下游产品生产装置建成投产后，国内纯苯将无法满足下游需求，进口量会越来越大。

　　2005年国内苯产量创历史新高，达306万吨，同比增长19.74%，其中焦化苯产量约55万吨，占全部苯产量的18%。

　　我国现有纯苯生产企业50余家，主要生产企业有扬子石化、上海石化、吉林石化、齐鲁石化等，年产量均在10万吨以上。

　　未来几年我国纯苯产能的增长主要来自乙烯新建装置、芳烃抽提装置、新扩建的炼厂重整装置、改扩建的芳烃装置新增能力以及焦化苯回收量的提高等。预计2006年新扩建乙烯将新增纯苯产能47万t/a，再加上重整和焦化苯回收增加的能力我国苯产能将达380万t/a，预计焦煤粗笨提取将成为精苯重要来源。

　　公司募集资金投向的20万吨粗笨精制项目体现了当地资源优势。山西省全年有1亿吨以上的焦炭产量，临汾市有3000多万吨。公司原料供给不超过公司方圆100公里地域，仅临汾市焦炉煤气中的粗苯全部回收，就可回收30万吨粗苯。

　　公司引入先进煤化工技术，有望形成新的利润增长点

　　公司煤化工产业中的规划：利用煤气制氢、利用焦炉煤气做燃料、用丰富的粗苯资源进行精制。目前开工建设的20万吨粗苯精制项目，技术世界先进，工艺包购自国外，水平先进，预计明年年中投产。

　　项目目前拥有国际上最先进的苯加氢工艺，对比其它工艺可减轻环境污染。项目通过加工粗苯，生产出精苯、甲苯、二甲苯等附加值较大的产品。项目预计投入2.8亿，全部达产后销售收入可达10亿。毛利率在高油价以及下游苯需求旺盛带动下，达30%以上，回报率高，有望2～3年收回投资成本。

　　PVA/PTMEG：国内增长平缓，凾待开发新的应用领域

　　PVA。由于2005年国内电石产量大幅增加，电石法生产PVA成本比2004年降低，而国际原油价格的大幅上涨使醋酸乙烯(VAM)生产PVA成本大幅增加，因此电石法生产PVA已出现比较优势。但公司电石乙炔大部分用于生产BDO，用于VAM生产的较少，VAM还是主要依赖外购，从而导致近年PVA毛利率03年以来下跌较快。

　　差别化率不高。2005年PVA进口3.4万吨，同比增加5.5%，出口3.8万吨，同比增加42.5%。造成PVA进出口同向增加的原因是由于国内PVA产品差别化率不高，常规产品供大于求而部分规格产品市场需求缺口却靠进口来弥补。

　　.PVA价格难以提升。2005年VAM、PVA均价分别为9920元/吨和13000元/吨，其中VAM均价较2004年上涨8.5%，PVA均价与2004年持平。由于国内从产量上来看，供需基本平衡，原油价格缺乏回到70美元以上运行的动力，因此未来PVA价格难以提升。

　　PTMEG。聚四氢呋喃属聚醚多元醇，广泛用于运动服装、制鞋、沙发、箱包、电缆等领域。目前来看，国内聚四氢呋喃年消费量92%以上用于生产氨纶，聚四氢呋喃在非纤领域的应用还处于起步阶段。

　　PTMEG与MDI反应制得氨纶，其强度高，回弹性能接近天然橡胶，号称人类“第二皮肤”，是近年来纺织工业中广泛采用的新型材料。

　　由于PTMEG生产工艺复杂，目前世界上仅有美国、德国、日本等少数国家掌握，并垄断着国际市场。

　　国内对PTMEG的消费量不大，而日本、韩国、新加坡及台湾等都是PTMEG净出口地区，欧美等PTMEG市场已经相当成熟，国内PTMEG出口将面临较大压力，除非拥有价格上的优势。

　　目前下游氨纶受原料供应不足影响，开工情况下降，但对于PTMEG来说仍是供不应求。预计近期都会保持目前的高位运行状态。

　　公司经营的几个问题

　　集团国有股整体划拨到阳煤集团后，未来定位？

　　据我们判断，由于自身业务差距，以及地面距离较远，阳煤集团可能不会插手公司正常的运营，即不会从资源或者原料上对公司扶植，。

　　未来可能会涉及煤化工项目立项以及资金的支持。

　　公司BDO及其衍生物的原料主要是电石，电石情况？

　　已经外包，协议20年。05年自产电石6.5万吨，外购4.5万吨左右。

　　外包租金800万元/年左右，相当于电石厂设备折旧。公司采购价略低于市场价。电石外包将同比降低06年生产成本1000万元左右。

　　公司炔醛法BDO中用于制作甲醛的原料甲醇供应情况？

　　2005年我国甲醇消费量为666万吨，预计2006年将突破800万吨，到2010年将成为全球最大的甲醇消费国，总需求量将达到934万吨。国内甲醇2005年的生产能力达到860万吨。预计今后数年内，我国甲醇生产能力年均增长率将高达20%左右，将大于需求的增长。

　　甲醇是生产BDO的主要原料之一，价格的高低对BDO成本影响较大。甲醇产能的快速增长和一个时期的相对供大于求，有利于BDO原料的稳定供应和价格的持续平稳。

　　公司自备电厂总投资2亿元左右，一期1.1万KW机组06年5月底投产，二期2.5万KW机组9月底投产，对公司运营成本的影响？

　　扣除电石厂用电，公司在建工程达产后，每年需7亿度电左右，而自备电厂全部达产后，年仅能满足30%的电力供应。自备电力含税0.22元/度，而外购电达0.45元/度。可同比降低06年电力成本1500万元以上，07年单位BDO成本可降低500元/吨左右。

　　公司自备电厂采用GE技术，燃料并非煤，是周边两家大型民营炼焦企业的焦炉气。同时还有空分制氢装置，在发电的同时副产氢气和蒸汽自用，对比公司原先外购的氢气和蒸汽成本，可以降低氢气和蒸汽成本2500～3000万元。

　　历史净资产收益率差强人意，流动比例不高？

　　通过历史财务分析，我们认为原因在于公司盈利能力强的产品所占比例较小，不能充分带动整个公司产品获益，PVA、白乳胶等低毛利的产品拖累了公司净资产收益率。此外，近两年，公司投产项目较多，但产生的收益不足，占用了公司一部分资金，也是导致公司财务数据并不好看的原因之一。

　　风险提示

　　增发摊薄风险。已于8月公告定向增发事宜，增发不超过8000万股，相当于业绩摊薄20%，而相应PE提升20%。

　　财务风险。公司2005年财务费用高达8000万元，随着众多项目的建设以及对资金的需求，未来这一趋势有扩大迹象。但定向增发基本成功可有效降低一些财务费用。

　　计提风险。辨证看待，其实也是机会。公司三年以上应收帐款有2700万元没有计提，三年以上其他应收款仍有1100万元未计提，今年是否会一次性计提是影响EPS的重要因素。由于看好公司明年业绩增长的动力，我们认为一旦计提导致的股价下跌，可能会是补仓或者买进的好时机。

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