广发证券：黑猫股份炭黑行业龙头民族旗帜 持有

　　炭黑行业龙头民族工业旗帜公司主要从事炭黑的生产和销售，已形成年产4.5万吨软质炭黑和15万吨硬质炭黑的生产规模，2005年的市场占有率高达9.25%，为本土炭黑行业龙头。未来公司仍将继续做大做强炭黑主业，2008年炭黑生产能力有望达到30万吨，行业龙头地位稳固。同时公司将努力提高技术创新能力，计划于2007年上半年进行特种炭黑试生产，以使企业成为具有国际竞争力的民族工业旗帜。

　　公司规模较大、生产成本较低公司生产规模较大，其生产基地分布于我国中部、西北和东北，生产基地与资源产地相结合使公司具有优质的原材料供应渠道，且生产基地布局合理，原料油采购和产品销售市场半径科学合理，有效的降低了产品的生产成本。而韩城黑猫的“油改气”技术改造一年可节约成本3000万元左右。

　　估值与盈利预测我们预计公司2006年、2007、2008年净利润分别为每股收益分别为0.49元、0.68元和0.90元。综合考虑相对估值和绝对估值结果，我们认为公司的目标价格为14元，公司目前价格已经较为合理，给予持有评级。

　　公司简介炭黑行业龙头公司于2001年7月12日由景德镇市焦化煤气总厂作为主发起人，联合江西亿威数码科技有限责任公司、

福建三安集团有限公司、景德镇陶瓷股份有限公司、景德镇市华意物资公司共同发起设立，注册资本5400万元。公司拥有炭黑一分厂、炭黑二分厂、炭黑三分厂、炭黑四分厂四个生产性分厂，控股韩城黑猫炭黑有限责任公司、朝阳黑猫伍兴岐炭黑有限责任公司以及内蒙古黑猫炭黑工贸有限责任公司，并参股景德镇景达贸易有限责任公司。

　　公司主要从事炭黑及其尾气的生产和销售，目前近乎主营业务收入的97%都来自于炭黑。近年来，公司产能扩张迅速，产品产销量逐年上升。

　　公司成立之初，只有3.5万吨/年硬质炭黑的生产能力，截止2005年，公司已拥有两条湿法软质和七条湿法硬质生产线，可生产N100、N200、N300、N500、N700等六大系列21个品种的软、硬质湿法炭黑，形成年产4.5万吨软质炭黑和15万吨硬质炭黑的生产规模，居国内同行业之首。同时，公司加强营销管理和市场开发，市场份额稳步增长，2003年、2004年和2005年市场占有率分别达5.78%、7.94%、9.25%，为本土炭黑行业龙头。此外，公司将努力提高技术创新能力，计划于2007年上半年进行特种炭黑试生产，以使企业成为具有国际竞争力的民族工业旗帜。

　　股权结构集中

　　公司本次发行3500万股流通股，发行后，公司总股本为8900万股。本次发行后公司控股股东景德镇市焦化煤气总厂的股权比例由93.70%下降到56.85%，仍然绝对控股，公司的股权结构比较集中

　　炭黑行业：竞争趋于激烈炭黑市场供过于求竞争激烈炭黑是橡胶补强填充剂，主要用于橡胶工业中的轮胎制造，其用量仅次于生胶。从全球范围来看，橡胶用炭黑占炭黑总量的89.5%，其中轮胎占67.5%，而非轮胎汽车橡胶用炭黑占炭黑总量的9.5%，即约77%的炭黑消耗在汽车上，因此炭黑的生产规模和市场需求受汽车和轮胎行业的影响较大，与汽车和轮胎行业相关性极高。

　　数据来源：招股意向书从总量上看，无论是全球还是我国，炭黑市场都处于供过于求的状态。

　　目前，欧美炭黑市场已经饱和，亚洲特别是中国经济和汽车工业的快速增长，以及日本、韩国汽车与轮胎的高速发展，使亚洲成为当今世界炭黑需求增长最快、最富有潜力的市场。中国汽车和公路的快速发展已使其市场已成为各国际炭黑大公司争夺的重点，国外大企业通过直接投资建厂、收购国内企业、扩大对我国出口贸易等方式抢占国内炭黑市场，全球一半以上的炭黑产能扩产将建设在中国。外资企业如美国的卡博特公司、德国的德固萨公司以及台湾的中橡集团均先后在国内投资建厂。我国炭黑市场已经国际化，市场竞争激烈。

　　下游需求较快增长但增速有所放缓目前全球炭黑需求呈增长态势，而亚太地区炭黑需求增长最快。2005年世界炭黑需求量达到840.9万吨，其中亚太地区为354.1万吨，占42.1%。

　　据预计，2006年世界炭黑市场需求量将达到860万吨，年增长率为3.5%，轮胎需求用炭黑预计将低于平均增长率3.5%，为2.8%。到2010年世界炭黑需求量将达到1005万吨，年增速为3.6%，而亚太地区(含中国)炭黑需求量将达到442.5万吨，增长率为4.6%。

　　我国由于国民经济和汽车工业快速发展，轮胎行业得到了高速发展，轮胎产量跃居世界第三位，并成为世界最大的载重胎市场，越来越多的全球汽车制造商和轮胎生产商进入中国，加上城镇道路和公路网的迅速发展，共同推动了我国炭黑需求的增长，2000-2005年国内炭黑轮胎产量和炭黑表观消费量的年均增长率分别为22.7%和16.6%。2005年我国轮胎外胎产量达30893万条，同比增长23.4%，截至2006年7月，我国轮胎外胎产量已经达到24217万条，同比增长40.75%，出口轮胎外胎6029万条，同比增长13.9%，预计2006年我国轮胎产量增幅将达到40%左右。但轮胎出口前景不容乐观，一是橡胶和其他原材料涨价，轮胎生产成本不断上升；二是反倾销调查接踵而至，并开始遭受知识产权壁垒，轮胎出口贸易壁垒日益增多，部分国家开始设置更为严格的进口技术标准(如美国决定从2007年6月1日起实施新的轮胎测试标准)。由于我国轮胎的出口量约占总产量的1/3，出口量降低将制约产量的增长。

　　根据国家相关部门规划，到2010年，我国高速公路将达到5.5万公里，汽车年产量达到1000万辆，汽车保有量超过6000万辆，轮胎总产量3-3.2亿条，子午化率不低于70%。据预测，2005-2010年我国汽车产量将以10%-12%的速度增长，轮胎需求量将以7.3%的速度增长。汽车、轮胎行业及高速公路的较快发展将带动炭黑行业的发展，预计2005-2010年我国的炭黑需求量将以6.7%的速度增长，增长速度之快居世界第一，但增长速度较前五年有所减缓。

　　产能扩张迅速行业集中度将进一步提高未来炭黑产能扩张迅速市场竞争日趋激烈近年来，全球炭黑产能因需求上升而持续增长，而我国炭黑产能扩张尤为迅速。2004年我国炭黑产能为194.2万吨/年，2005年新增新工艺湿法造粒生产线28条，增加生产能力65.6万吨，到2005年底已投产的生产能力共24.5万吨/年，产能增加到218.7万吨/年，2006年又将7个炭黑项目投产，新增生产能力27.5万吨/年，产能将达到246.2万吨/年。而在今后几年，炭黑的生产能力仍将持续增加，如卡博特化工(天津)有限公司至少将投资1.5亿美元用于炭黑产业，二期工程将新增两条年产能为14万吨的生产线，建成后总生产能力达25万吨/年；日本东海炭素公司将视中国市场需求增长的态势，拟将产能扩大至10万吨/年；德固赛在山东成立炭黑合资企业，准备建设一条年生产能力为3万吨/年的生产线；双星将分3期5年建成年产10万吨的炭黑项目，而黑猫股份也将不断扩大产能，拟到2008年新增10.5万吨/年的产能，总产能达到30万吨/年。这也就意味着近几年内全行业将处于产能过剩、供大于求的状况，市场竞争将日趋激烈

　　优胜劣汰国家调控共促炭黑行业整合从世界范围来看，炭黑行业是个寡头垄断的行业，卡博特、德固萨、哥伦比亚三家顶级跨国公司的生产能力约占世界总生产能力的47.0%，世界前十大炭黑生产企业生产能力占世界总生产能力的62.8%，世界炭黑产业的集中度比较高。

　　而我国仍然存在炭黑企业数量多、规模小，结构不合理的特点。目前我国拥有炭黑生产企业120多家，2005年生产能力超过218万吨，平均每家的生产能力不到2万吨，实际产量1万多吨，难以形成规模效益且产业结构不合理，能满足子午线轮胎的生产要求、质量稳定且用湿法造粒工艺的大型装置的产品供应能力仍然不足：目前，我国炭黑工业在一些高附加值产品，如高性能炭黑系列品种、专用炭黑系列品种等方面每年尚有10万吨的缺口。

　　随着轮胎、橡胶企业对炭黑产品质量要求的提高以及市场竞争的加剧，规模小、质量差的企业将逐渐被淘汰。同时，国家也加强了对炭黑行业的宏观调控，于2002年6月颁布了《淘汰落后生产能力、工艺和产品的目录》(第三批)，规定我国将淘汰年生产能力小于或等于1万吨的干法造粒炭黑生产企业。据统计，到2005年底，国内1万吨以下干法炭黑生产线被国家有关部门关停的有27家，淘汰生产能力20万吨。此外，由于2005年原料油涨价以及中国轮胎产业结构的调整，山西省有32家小炭黑企业停产，淘汰生产能力约20万吨。

　　近几年，我国炭黑企业的规模不断提升，炭黑产业的集中度也明显提高。截止2005年，生产能力大于5万吨/年的企业由2001年的2家增加到14家，产能合计114.6万吨/年，占全国总能力的52.4%，而在2001年，生产能力大于5万吨/年企业的总生产能力只占国内全部产能的11.67%，生产规模在3万吨/年-5万吨/年的企业有9家，占炭黑企业总数53%的小企业只占全部产能的16%。未来炭黑行业的竞争将日趋激烈，一些落后的企业将被淘汰，而优质企业将在竞争中胜出，我国炭黑行业将形成有若干大企业和拥有大型生产能力的企业主导、一批中等规模的炭黑企业紧随其后的竞争格局。

　　原料油是决定行业盈利水平的关键因素炭黑生产的主要原料为煤焦油、乙烯焦油和蒽油等原料油，占生产成本的80%左右，其价格高低直接影响着行业的盈利水平。受国际原油价格不断上涨、国内燃料油短缺、焦炭限产以及煤焦油加工能力快速扩张等因素的影响，国内炭黑原料油供应紧张，特别是2005年7月份后原料油价格涨幅较大，2006年由于国际油价继续在高位运行，国内燃料油依然紧缺，2006年上半年焦油、乙烯焦油和蒽油价格比2005年上涨71.35%、39.49%、56.78%，综合平均采购价格上涨59.54%。原料油是决定行业盈利水平的关键因素。

　　由于2006年国内新建乙烯装置都计划将乙烯焦油作为工厂内部用燃料油，炭黑工业将难以用到新增的乙烯焦油，同时随着我国煤焦油深加工能力的快速增加，将使煤焦油显著减少，而煤焦油加工厂趋于将蒽油和供过于求的沥青配为“调制油”出售，采购价格上将和玻璃厂、陶瓷厂、电站竞争。如果煤焦油、乙烯焦油继续短缺，炭黑工业将不得不采用国产或进口的催化裂化澄清油。鉴于以上原因，虽然近期国际油价高位有所回落，预计2006年原料油价格仍将维持在较高水平。

　　据预计，未来两年国际原油价格及煤炭价格都将维持在高位但均会有所下降，炭黑原料油价格也将有所回落，但原料油市场紧缺状况近年不会有根本性改善，其价格也将维持在高位。

　　公司在行业中的地位生产规模国内第一公司拥有江西景德镇、陕西韩城(控股70%)、辽宁朝阳(控股60%)

　　三个生产基地，江西黑猫和韩城黑猫各拥有一条湿法软质、三条湿法硬质炭黑生产线，年生产能力均为9万吨，朝阳黑猫拥有一条年均生产能力1.5万吨的湿法硬质炭黑生产线，共形成年产4.5万吨湿法软质和15万吨湿法硬质炭黑的生产能力，生产规模居国内炭黑行业第一，2004、2005年产销量连续两年排名国内第一，市场占有率分别达7.94%和9.25%。

　　未来公司仍将继续做大做强炭黑主业，通过本次募集资金项目扩大公司的生产规模，使2007年炭黑生产能力达到26万吨，2008年争取达到30万吨。同时，公司将积极开拓国内和国际市场，继续扩大市场占有率，为公司有效降低运营成本、增强公司竞争力，继续保持行业龙头地位提供了可靠保障。公司未来产能的大幅扩张将继续推动公司未来业绩的快速增长

　　生产成本较低毛利率高于行业平均水平公司的炭黑生产基地分布于我国中部、西北和东北，生产基地与资源产地相结合使公司具有优质的原材料供应渠道：本公司的关联企业开门子集团每年约有4万吨的优质煤焦油，在遵循市场价格的前提下，从品质和供应数量上首先保证本公司对煤焦油的需求；公司在煤焦油生产较为集中的陕西韩城、内蒙古包头设立子公司并建设原料油储运设施，形成了稳固、充分的原材料供应网络。同时，合理的市场布局使原料油采购和产品销售市场半径科学合理，有效的降低了产品的生产成本。

　　由于炭黑原料油价格一直居高不下，韩城黑猫利用生产地煤气资源丰富的优势对炭黑生产线进行“油改气”技术改造，用关联方陕西黑猫焦化有限责任公司的煤气为炭黑生产加热，使生产炭黑油的单耗从1.97吨降至1.64吨，每条生产线节约成本800-900万元/年，韩城黑猫一年可节约成本3000万元左右。

　　此外，公司尾气和余热利用水平较高，其尾气的综合利用居同行业先进水平，江西黑猫将炭黑尾气直接销售给开门子集团为焦炉加热，2005年销售利润达600万元，而韩城黑猫将尾气用于发电，2005年效益贡献为938万元。

　　由于采取了以上举措，公司的生产成本较低，毛利率高于行业平均水平和主要竞争对手。2005年公司的毛利率为22.2%，高于其主要竞争对手(其毛利率均低于20%)，比行业平均水平高4.7%。

　　生产技术国内领先但与跨国公司相比还存在一定差距公司目前生产炭黑技术主要通过消化、吸收美国大陆谈公司的新工艺炭黑生产技术而来，并在长期的发展过程中，形成了自己的核心技术：“年产2万吨级软、硬质炭黑反应炉的技术模型”达到国外同类技术的先进水平，国内处于技术领先地位；陕西省重大科技创新项目“炭黑燃烧超高温生产炭黑”也通过了陕西省科技厅的验收，公司综合技术水平处于国内领先地位。但公司生产装置与国外大型生产企业如卡博特相比仍存在较大差距，受企业规模和效益的限制，公司在新产品开发的投入方面还存在一定差距，高档产品市场上的竞争力不足。

　　公司主营业务分析主营业务突出公司的主营业务为硬质炭黑(N220、N330、N339等)、软质炭黑(N539、N660等)和尾气的生产和销售。公司主营业务突出。近三年，其他业务利润中数额最大的是2005年的19.48万元，仅占当年主营业务利润的0.03%。

　　近年来，公司大幅增加主营产品炭黑的产能，产品的产销量连年上升，公司的主营业务收入也大幅增长，2005年、2004年公司主营收入分别为61024万元、41637万元，比上年分别增长了46.56%和76.72%。然公司的利润总额增长率远小于主营业务收入的增长率，且2005年出现了负增长，这主要是因为公司营业费用、财务费用随主营业务收入大幅上升，同时2005年炭黑生产的原料油采购价格大幅上涨，造成生产成本增加。这也说明公司盈利能力受原料油价格影响较大。

　　2006年上半年，公司销售炭黑7.41万吨，为去年全年的49.73%，而实现的主营业务收入、主营业务利润、利润总额以及净利润分别为去年的68.89%、51.02%、56.58%和62.20%，这主要是因为公司产品售价有所提高所致。公司为配合炭黑提价，于上半年5、6月份的时候控制炭黑发货，公司上半年3637.07万元的炭黑将在下半年增加公司盈利，因此我们认为，公司06年下半年的毛利率会有所提升，其盈利能力将有所增强。

　　产能扩张是公司业绩增长的主要驱动力从表9中我们可以看出，过去三年中公司炭黑平均售价增幅不大，仅由2003年的3562元/吨，增加到2004年的3970元/吨和2005年的3970元/吨，同比分别增加了1.89%和9.40%。然而由于公司炭黑产能大幅扩张，炭黑销量连年大幅增长，由2003年的6.28吨，增加到2004年的11.12吨和2005年的14.90吨，同比分别上涨了77.07%和33.99%。也就是说，公司产能的大幅扩张是其业绩增长的最主要推动力。

　　未来生产成本压力将持续存在根据前面分析，我们认为未来两年炭黑原料油价格将高位有所回落，但原料油市场紧缺状况近年不会有根本性改善。由于炭黑下游的轮胎行业竞争激烈，预计炭黑企业转嫁成本上涨压力的能力有限，未来两年炭黑产品价格稳中趋降，生产成本压力将持续存在。考虑到公司具有一定的话语权，炭黑产品价格下降幅度将低于原料油下降幅度。

　　2004年以来，公司产品毛利率呈下降趋势，这主要是原料油综合平均价格大幅上涨造成的。由于产品涨价滞后于原料涨价，公司当年盈利情况将会受到影响，但我们可以看到公司产品毛利率下降幅度远小于原料油平均价格上涨幅度，公司表现了较强的原料价格上涨抵御能力。为减少原料上涨带来的负面影响，公司一方面为降低原料成本，大幅增加原料油储备，06年上半年原料油储备增加1407.53万元；另一方面，为配合炭黑提价，公司于上半年5、6月份的时候控制炭黑发货，公司上半年3637.07万元的炭黑将在下半年增加公司盈利，预计公司2006年下半年的毛利率会有所提升。

　　公司的应收帐款周转率以及存货周转率都在逐年提高，表明公司短期内收回货款的能力增强，存货积压的风险相对较低，资金流动性不断得以改善。但公司的运营能力仅维持行业平均水平，有待进一步提高。

　　公司资产负债率上升较快，主要是因为公司近几年产能持续扩张，且主要以负债经营为主。此外，公司流动比率、速动比率呈逐年下降趋势，表明公司短期偿债能力有所降低。本次

股票成功发行后，公司负债状况将得到改善。

　　未来发展规划及募集资金项目投向公司未来仍将扩大炭黑产能，做大做强炭黑主业，充分利用当前国家炭黑产业结构调整以及国内汽车、橡胶工业快速发展的有利条件，进一步巩固和扩大在国内炭黑行业的领先优势，并积极开拓国内、国际市场，扩大市场占有率。此外，公司未来将加大科研投入，提高企业产品创新、技术创新能力，争取将企业发展成为具有国际竞争力的民族炭黑工业企业。

　　公司募集资金项目主要有：韩城黑猫年产2.5万吨硬质炭黑和2.5万吨软质炭黑工程项目；江西2万吨/年硬质炭黑、3万吨/年软质炭黑生产装置技术改造项目；江西1#-3#炭黑生产线以及炭黑生产公用工程技术改造等项目。其中，韩城两条炭黑生产线、江西2万吨/年硬质炭黑生产线已于2004提前建成投产，本次募集资金主要用于归还该部分银行贷款。江西3万吨/年软质炭黑生产装置技改工程项目、1#-3#炭黑生产线技术改造项目及炭黑生产公用工程技术改造等项目完成以后，总计可使公司销售收入增加

　　盈利预测主要假设：

　　1、公司产能扩张符合预期，2006-2008年炭黑销量分别为17万吨、20万吨和23万吨。

　　2、2006-2008年，硬质炭黑的平均单价分别为5500元/吨、5412元/吨和5272元/吨；软质炭黑的平均单价分别为5350元/吨、4800元/吨和4650元/吨。

　　3、2006-2008年，煤焦油的平均单价分别为2100元/吨、2066元/吨和2013元/吨；乙烯焦油的平均单价分别为2300元/吨、2029元/吨和1928元/吨；蒽油的平均单价分别为2106元/吨、2075元/吨和2026元/吨。

　　4、公司每生产一吨炭黑，产生尾气3500立方米，并全部利用。

　　2006-2008年尾气产生的效益分别为0.11、0.1、0，1元/立方米(含税)。

　　5、公司营业费用、管理费用和财务费用率不变，分别为5.8%、2.02%和3.4%。

　　6、公司2006年税率维持6.3%不变，2007年之后税率调高至15%。

　　估值与投资建议

　　相对估值公司是我国第一家主营业务为炭黑的上市公司，我们选取了国际上的可比上市公司卡博特、德固萨进行比较，这两个公司06年的平均市盈率为21.90，参考国内中小企业版化工类公司的估值，我们认为合理PE应该在21-23倍，基于2007年EPS计算，目标价格为14.28-15.64元，我们取中值14.96元

　　投资建议

　　综合考虑相对估值和绝对估值结果，我们认为公司的目标价格为14元，与公司目前的股价较为接近，给予持有评级。

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