G兰花 煤、化业务比翼齐飞 增持评级

　　国泰君安 韩其成

　　投资要点：

　　公司主营煤炭、化肥、并向甲醇-二甲醚拓展；非煤炭业务毛利低于煤炭业务毛利，对公司总毛利有拉低作用，但通过发展非煤业务提升煤炭产品附加值、熨平煤炭价格波动、开拓发展空间正在成为煤炭行业发展的中期趋势。公司的非煤炭业务在煤炭上市公司中占比最高、盈利能力较强，有先行优势。

　　公司煤炭业务毛利水平高于同行，主要因为公司无烟煤的良好品质和较好的地质储存条件。这种天然优势具有持久性。公司管理较好。煤炭可采年限达100年，在煤炭上市公司中最长。

　　在煤炭产能扩张和需求增速趋缓的共同作用下，煤炭价格会有轻微下滑、而成本支出将增多，未来净利润增速和毛利均将下滑。公司技改完成后，煤炭产能将由目前404万吨增加到600万吨，产能释放主要在2006、2007年。产能的增加有助于抵消价格下滑对公司业绩的影响。

　　国内尿素供大于求开始显现，尿素价格将趋于下滑，但受煤炭价格下滑支撑，毛利下滑应较为平缓。2006-2009年规划尿素产能为43、71、116、168万吨，出于谨慎性预期，我们认为尿素产能为38、63、104、150万吨。产能扩张效应大于价格下滑效应；化肥业务是未来业绩增长点。

　　20万吨甲醇-二甲醚项目将于2008年投产。综合上述因素，我们预测公司2006、2007年EPS分别为1.51、1.84元。

　　煤炭、化肥产能的扩张、甲醇/二甲醚项目的建设，公司的盈利前景将高于同业。4季度是用煤及冬储高峰的季节，煤炭价格和煤炭市场形势将会有所回暖，煤炭及煤化工公司估值还可望有所提高。基于估值、行业景气的季节性走强、成长性、集团资产整合预期等因素，建议增持，目标价16元。

　　1.业务结构与行业地位

　　1.1.业务结构：依托煤炭主业逐步向化肥、甲醇/二甲醚拓展

　　非煤炭业务发展成行业趋势。国务院发布的《关于促进煤炭工业健康发展的若干意见》指出，积极鼓励煤电一体化发展，提倡大型煤炭企业发挥自身优势，与冶金、化工、建材、交通运输企业联营，向下游延伸产业链，提高煤炭产品的附加值。

　　近期中国煤炭工业协会公布的“2006中国煤炭100强企业”显示，大多数企业的主业产品已不再是单一煤炭，非煤创收能力有较大提高，这100家煤炭企业2005年非煤收入为1666.7亿元，占全部销售收入的28.4%，同比增长22%。

　　煤炭上市公司中G兰花非煤炭业务占比最高。大部分煤炭上市公司逐步涉足与煤炭业务相关的非煤产业，煤-铝-电、煤化工、煤电转换、煤-运联合成为煤炭公司整合方向。G兰花非煤炭业务主要是化肥，毛利率和占公司总毛利比重均要高于行业中值，非煤炭业务的发展较为成功。非煤炭业务的毛利均要低于煤炭业务的毛利，但发展非煤炭业务能提升煤炭产品附加值、熨平煤炭价格波动、更关键的是开拓了新的发展空间，因此非煤业务正在成为煤炭行业发展的中期趋势。

　　未来化肥业务将继续发展，并向甲醇/二甲醚领域拓展。公司目前拥有伯方、望云、大阳、唐安4个煤矿，正建设玉溪煤矿，未来煤炭产能的扩张将以新建为主，对于小煤矿的整合兴趣不大。拥有晋城第一、巴工2个化肥厂，正在建设田悦化肥厂，并计划收购母公司阳城化肥(813项目)和大化化肥(一期1830和二期3052项目)两块资产，预期化肥业务占比将逐步上升，成为公司新的利润增长点。甲醇项目也将是公司未来主要业务。

　　1.2. 行业地位：盈利能力最强的煤炭上市公司

　　公司煤炭可采年限最长、每股储量较高。公司所处的沁水煤田是全国最大的无烟煤储量区域，无烟煤储量占全省二分之一、全国四分之一，出产的无烟煤具有无烟、无臭、不沾、不染且发热量高而享誉国内外。兰花炭不仅是优质的燃料，更是优质的煤化工产品原料，具有很强的

　　煤炭板块和非煤板块毛利率居于前列。在我们选取的13家煤炭上市公司中，G兰花煤炭板块和非煤炭板块的毛利均位居前列。煤炭行业是规模经济较为明显的行业，较大的生产量可摊薄固定成本，而G兰花在规模不是特别优势的条件下获得较高的毛利，不仅是与公司管理有关，更多的是与公司的煤种和地质储存条件有关，因此这种天然的资源优势具有长期性。

　　公司是盈利能力最强的煤炭上市公司。基于公司突出的煤炭业务和非煤炭业务的高盈利能力和突出的增长率，可以认为公司是13家煤炭上市公司中盈利能力最强的。

　　2.业务板块未来发展趋势

　　2.1.煤炭板块：产能增加与价格下滑并行

　　2.1.1.行业层面：2009年之前煤价格和毛利将趋于下滑

　　行业价格层面：2009年之前煤炭价格将趋于稳定或略有下滑。2006-2007年是煤炭产能释放高峰期，2008年将是产能达产高峰期；而主要用煤行业产能过剩，国家出台了控制高耗能产品、发展循环经济、节能降耗等措施，煤炭消费需求增速将趋缓。而煤制二甲醚、煤炼油等煤化工尚处起步阶段，形成大规模产能应在2008年之后。我们判断，煤炭价格将趋于平稳或略有下滑，2009年煤化工将改变煤炭需求结构，煤炭价格将逐步回升。国务院确定了2006年关闭2652处，2007年关闭2209处的计划目标，预计关闭产能约1.7亿吨左右，煤炭供需将不致过于失衡。综合考虑到煤炭成本推动、供需总体相对平衡的情况，煤价回落将是一个平缓的过程。

　　行业盈利层面：煤炭行业净利润增速和毛利将趋于回落。随着煤炭全成本核算实施，预期未来煤炭行业政策性增支因素将会增多，成本将会大幅度增加。煤炭价格的回落也进一步压制煤炭行业的盈利空间，我们判断煤炭行业净利润增速和毛利将同步趋于下滑。

　　2.1.2. G兰花煤炭板块产能增加、价格毛利下滑

　　公司技改煤炭产能释放主要在2006、2007年。公司所属的四个煤矿2005年的产量为404万吨，技改完成后产能将达到600万吨，技改产能的释放主要在2006、2007两年。公司目前正在筹划建设玉溪煤矿，设计产能为300万吨，预期将在“十一五”期末投产。未来产能扩张将主要采用新建方式，对收购小煤矿的兴趣可能不大。此外，收购东峰煤矿因产权关系尚需理清，目前尚未实质性进展。公司投资36%的亚美大宁煤矿，随铁路运输线路的建设2007年将达产400万吨，有助于公司2007年业绩的提振。

　　未来公司煤炭价格和毛利将趋于下滑。2006年上半年煤炭价格同比上升了15%，7月份开始下滑，目前价格仍处于低谷，我们预期随着四季度煤炭消费高峰的来临，四季度煤炭价格应有所反弹。我们判断，全年煤炭价格仍将有所上升。但因国内煤炭产能开始供过于求，从2007年煤炭价格将趋于下滑。加之煤炭成本将实行完全化核算，煤炭板块的毛利亦将趋于下滑。

　　2.2.公司化肥产能增加、化肥价格趋于下滑

　　2.2.1.行业层面：国内尿素供过于求开始显现，价格趋于下滑

　　2005-2007年国内尿素新增产能达到1251万吨，到2007年底，我国尿素产能将达到5751万吨，远远超过尿素需求增长。尿素行业开始由供给相对短缺变为供略大于求，而国家从2005年始对尿素出口征收260元/吨的出口税，出口受阻也必将增加国内供给量。预期尿素价格将从2006年下半年开始趋于下滑，但价格仍将受到国内需求仍将稳定增长、行业集中度低等有利因素支撑，仍将处于相对高位。煤炭价格低位运行也有利于企业毛利不致降幅过大。

　　2.2.2.公司化肥产能将增加、化肥价格趋于下滑

　　公司化肥产能未来将持续增加。目前公司拥有的两个化肥厂2005年的尿素产量为36万吨，2006年将完全达产，形成合成氨26万吨、尿素43万吨的生产能力。

　　公司计划逐步收购母公司如下化肥资产：阳城化肥13万吨尿素产能；大化公司一期30万吨产能、二期52万吨尿素产能。2006-2009年公司规划尿素产能为43、71、116、168万吨，出于谨慎性预期，我们认为尿素产能为38、63、104、150万吨。化肥业务将成为公司业绩的重要增长点。

　　公司化肥价格和毛利将趋于下滑。2006上半年公司尿素实现价格同比增长13%，化肥板块毛利因此由14.2%提升到21%。随着国内尿素产能的逐步释放，国内尿素价格将趋于下滑，我们判断公司尿素价格和毛利亦将趋于下滑。但受煤炭价格亦趋于下滑的支撑，化肥板块的毛利下滑应较为平缓。

　　2.3. 20万吨甲醇2008年投产

　　预计到2010年国内甲醇生产能力将超过2700万吨，国内需求仅2400万吨，而未来5～10年，甲醇汽油都难受到政府支持。在供过于求的背景下，把甲醇作为最终产品销售的项目前景并不可期。二甲醚渐获政府支持，发改委二甲醚产业发展座谈会谈认为二甲醚是具有较好发展前景的替代

　　公司20万吨甲醇、10万吨二甲醚项目采用鲁奇技术，选用两步法生产，正在平整土地、开工建设，预期2008年可形成产能。该项目是公司发展非煤产业的延伸，未来产能的进一步扩大尚待政策进一步明朗。至于母公司近期规划的大型煤化工项目，若付诸实施，公司肯定会有参与，但估计2年内难以开工。

　　2.4.公司总体业绩预测

　　2006-2009年，公司规划尿素产能为43、71、116、168万吨，出于谨慎性预期，我们假设尿素产能为38、63、104、150万吨，产能扩张效应将大于价格下滑效应；化肥业务将是未来业绩主要增长点。总的看，受益产能扩展和新项目建设，2006-2009年业绩仍有增长，但受主要产品价格下降拖累盈利能力将有所下滑。2006、2007年EPS分别为1.51、1.84元。

　　3.估值

　　3.1.相对估值：股价在16.51-16.68元之间

　　公司主要业务包括煤炭和化肥两部分，我们对两块业务分别估值。若煤炭和化肥业务均按PE估值，给定煤炭和化肥PE11.27、10.37倍，则公司股价可达16.68元；若煤炭业务按股价/每股可采储量、化肥按PE估值，则公司股价可达16.51元。相对估值显示，公司股价在16.51-16.68元之间。未来煤炭风险因素主要在煤炭价格下滑、煤炭政策性支出将增多等因素。

　　3.2.绝对估值：内在价值16.00元

　　公司煤炭资源可采年限达100年，采用DCF估值就显得较为合理。结合我们对公司未来业绩的预测，FCFF估值模型测算结果显示公司内在价值16.00元。

　　3.3.投资建议：增持，目标价16.00元

　　煤炭、化肥产能的扩张、甲醇/二甲醚项目的建设，公司的盈利前景将高于同业。4季度是用煤及冬储高峰的季节，煤炭价格和煤炭市场形势将会有所回暖，煤炭及煤化工公司估值还可望有所提高。基于估值、行业景气的季节性走强、成长性、集团资产整合预期等因素，建议增持，目标价16元。